“野蛮人”的进化:积极股东的崛起
2017-01-11 15:55
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过去两年A股市场“野蛮人”频频出没,引发市场极大关注,未来中国机构投资者的发展和积极股东群体的出现或许不可避免,只是尚需时日。

近日招商证券分析师丁安华发布报告,考察了在美国华尔街“野蛮人”向“积极股东”的进化。若以此对照中国资本市场的发展,或许能有所启发。

那么,什么是积极股东?

股东积极主义(shareholder activism)这个词本世纪初开始流行于欧美金融学术界。它所描述的是这样一种理念,即投资者作为上市公司的股东应该主动影响上市公司的运行,对上市公司管理层施加压力以求改善公司业绩和提升公司价值。积极股东(activist shareholder)通过持有上市公司的股份(ownership position),对上市公司的发展战略和经营管理施加积极的压力。

招商证券在报告中表示,积极股东的出现,在某种程度上改变了“野蛮人”的形象。

次贷危机之后,美国的上市公司特别是金融机构 CEO 的高额薪酬问题引起广泛的批评。在机构投资者有组织的倡导和推动下,不少华尔街上市公司的高管薪酬激励方案被股东否决,这种现象被媒体誉为“股东的春天”(shareholder spring)。在高管薪酬问题上,积极股东站在了大众舆论的一边。“积极股东”(activist shareholder)逐渐取代“野蛮人”(barbarian),成为具有褒义色彩的称谓。

积极股东不再是“门口的野蛮人”

招商证券比较了现在活跃于华尔街的积极股东(机构投资者)与上世纪八十年代“门口的野蛮人”之间的区别。

第一,从持有上市公司的股权看,机构积极股东通常持有 5-20%,并不寻求对上市公司的全面控制,而是采取获得董事席位的方式影响上市公司。上世纪八十年代的“野蛮人”,其典型做法是利用垃圾债券作为杠杆全面收购进而私有化上市公司,在短时间内“肢解”(spin off)公司资产并出售已求获得资产收益。相对而言,“野蛮人”要约收购成本高昂、风险巨大。而积极股东的一般做法是维持目标公司上市地位,避免触及要约收购,因此在二级市场上进退自如,策略灵活而风险较小。

第二,从积极股东的实践看,他们更倾向于价值投资,在二级市场买入股价被低估但具有改善空间的目标公司,在积累一定的股权之后,仍然尝试维持与上市公司管理层的关系。在管理层具有敌意的情况下,其施加影响的最后手段也只是委托投票权之争(proxy fight),通过股东大会投票堂堂正正地与管理层对决。在有效的市场环境中争夺委托投票权,无论是机构股东还是管理层都要遵守公司治理规则,通过比拼专业逻辑,以理服人。

现在,积极对冲基金(activist hedge funds)已经成为美国和欧洲市场上一个非常活跃的资产类别,吸引大量的保险资金、退休养老资金和大学捐赠资金的投入,管理资产规模近三千亿美元。

美国对积极股东“举牌”的监管

对于美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, SEC)如何监管积极股东的 “举牌”行为,招商证券进行了细致的研究。

报告称,美国监管“举牌”收购的主要信息披露条款是《证券交易法》第13条。其中的重点条款是13D、13G和13F,值得一番深究。

一是 13D:规定要求收购某上市公司达 5%或以上股权的股东(含一致行动人)须在10天内填写13D表格,披露其持股情况和持股意图,并向美国证券交易委员会、交易所和目标公司备案。之后,每买入或卖出 1%以上该种股票或购买意图发生变化时,应及时(一天内)向上述机构补充备案。13D表格主要内容包括股票信息和股东信息;资金来源(含贷款方名单);购股目的、经营计划、重组计划等。13D表格中最重要的部分为购股目的,该部分旨在让投资者和上市公司了解购买者的意图。

二是13G:规定要求收购上市公司股权达 5%或以上,但无意影响公司经营或取得该公司控制权的机构投资者在年末填写 13G 表格。收购意图是监管部门关注的重点,相对于13D而言,13G是一个简化的披露表格,适用于无意对公司施加影响的收购行为。这是一个相对宽松的披露要求,一般在日历年结束后的45天内向证券交易委员会披露信息。不过,如果该机构投资者的持股比例达到10%,必须及时(达到该比例之月末10天之内)披露信息,此后投资者无论是增持或减持比例达到 5%时也需要及时披露。如果投资者持股达到 20%或以上,则须填报13D表格。

区分填报13D和13G的目的,在于让公众了解收购上市公司的机构投资者“举牌”的意图是什么。可见,申报13D是典型的积极股东行为;而13G则是消极股东(财务投资)行为。区分“举牌”的真实目的,是从公平公正出发,对可能的恶意收购、公司拆解或其他影响公司控制权的重大事项做出及时的预警。目标公司也可以对未来可能面对的收购行为有一个合理的预期缓冲期,避免收购行为的突然发生令目标公司管理层及其股东措手不及。上市公司管理层可以在公司治理的法定框架下,制定相应的防御措施,避免少数机构持股人通过要约收购达到控制整个目标公司、操纵市场价格的目的。需要注意的是,美国在“举牌”申报 13D/13G 之后都没有股票锁定期限的要求。

三是 13F: 规定要求资产规模达到1亿美元以上的所有机构投资者必须按季填报 13F 表格,向美国证券交易委员会和公众披露证券持仓的全部信息。这项要求所涉及的机构投资者范围涵盖很广,包括互惠基金、对冲基金,以及银行、券商、资管、保险公司等等,无所不包。根据规定,投资经理必须在每季度结束后的45天内填报 13F 表格,这样做的目的在于让公众了解机构投资者的行为和意图,并增加公众投资者对美国证券市场信息完整性的信心。13F信息都是公开的,巴菲特的 Berkshire Hathaway 需要填报13F,这才使得我们外人一窥其神奇股票组合;詹姆斯·西蒙斯的量化对冲基金——文艺复兴科技(Renaissance Technologies)也需要填报13F。

积极股东的主要诉求:董事席位

招商证券在报告中指出,获取董事席位是积极股东“举牌”后的标志性动作,决定了“举牌”行动成功与否。只有在获得董事席位的基础上,积极股东的作为才有施展的空间。

根据申报13D的次数,美国2015年发生了355次“举牌”行为,超过了2008年次贷危机时期“举牌”的峰值(图 1)。2015年美国的积极机构股东通过“举牌”获得的董事会席位有127个,其中117个席位是通过友好协商获得;另外10个则是通过争夺委托投票权(proxy fights)获胜,有点敌意的味道(图2)。不过,从比例上看,通过协商获得的席位明显增加。

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从进化的意义上说,门被打开了,“野蛮人”进入到董事会的会议室了,坐下来就什么都好谈了。例如倡导分设董事会主席和 CEO 职位以改善公司治理;制止管理层的非核心业务投资计划或收购行为;否决高管的薪酬方案(say-on-pay);要求现金分红或回购股份;参与高管选聘和董事会改组等等。

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