今年3月,特朗普将面临第一个重大考验
2017-01-11 18:38
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本文系“金融四十人(CF40 VOICE)”专栏文章,由中国金融四十人论坛(CF40)授权华尔街见闻独家发布。

cf40专栏

编者按:在利率上升的同时,对美国的财政产生了很大的压力,美国就会有债务负担。美国的财政按照国会的要求,会逐渐缩小财政赤字,而实际情况是美国的债务在不断地上升。特别在特朗普时期,债务上升会更加快。

现在美国的政府债务正在逼近上限,2017年3月15号,最迟不超过3月18号,美国政府的债务又一次将走到上限。这一次,无论特朗普多么牛气,他能否说服国会提高债务上限?不确定。所以2017年3月15号,最迟不超过3月18号,成为特朗普又一个或者说第一个面临的重大危机,也会是世界面临的第一个重大危机。

“当今世界上,没有比特朗普的经济政策及其实施更引人关注的事情了。”国际货币基金组织(IMF)前副总裁朱民在近期举行的浦山讲坛上,一开始就这样评论。

特朗普当选后的一系列动作搅动了全球经济和政治局势。在特朗普准备正式上任之际,各方对美国新一届政府在经济和外交政策走向依然有很多疑问,不确定性不断增强。

一、特朗普的竞选口号:“让美国再次强大”

朱民指出,特朗普上台有深刻的经济基础,美国经济面临深刻的结构性变化。特朗普看到这个问题,提出“让美国再次强大”,这个口号点中了问题的要害。

一是,美国经济继续变轻。美国服务业占GDP比重为78%,日本为72%,欧洲介于两者之间,为74%。危机之前,我们对美国经济最大的批评就是制造业空心化,金融业占比太高,这也是美国爆发金融危机的导火索。奥巴马上台的口号是“让制造业重新回到美国”,但是失败了。与此同时,美国工业产能利用率继续下降,出现了产能过剩,这是美国面临的一个结构性变化。

二是,投资急剧下滑。因为产能过剩,投资出现急剧下降。相比2007年美国的投资水平,8年中投资下降了25个百分点。美国每年因为投资下滑丢掉3个GDP,经济怎么可能强劲增长?其中32%是居民的住房投资,主要是私人投资。所以投资下降非常厉害,影响了美国经济。

三是,美国经济活力在下降。怎么理解经济活力?首先,美国就业人口换工作的比例可以表明企业的活力。2000年这个数字高达22%,今天却只有12%。其次我们可以看新成立公司占总公司的比重。20年前,新成立公司比重,IT业是18%,制造业则为12%左右,现在创业公司占公司比重持续下降,制造业跌到10%,IT企业则跌了一半。这意味着老公司和大公司的地位越来越高,企业结构老化。

美国经济活力下降,十年以上的老企业雇佣员工从81%提升到几乎90%,而新创业公司雇佣员工从16%左右跌到10%,工人不愿意换岗,大企业雇佣越来越多的工人,新成立的企业越来越少,表明美国深层次经济结构和经济活力的下降,企业和个人更趋于安稳,不愿意移动。所以虽然有无数的创新,但是创新从来没有走到企业界。这和欧洲的趋势非常相近。

图:美国的经济活力在下降

与此同时,失业率的下降大多源于人口就业参与率持续下降,从而带来美国劳动生产率急剧下降。80年代时,美国劳动生产率年平均增长0.6%左右,90年代年平均增长0.9%,2000年-2009年猛增到1.5%左右,现在跌到了0.3%-0.4%。美国的劳动生产率急剧下降,这是一个很大的迷思。

我们天天听到那么多硅谷的故事,用着iphone,但是我们仍处于第三次工业革命到第四次工业革命的过渡,第三次工业革命技术的运用已经接近尾声,第四次工业革命的产业化并没有发生。在这个阶段,如果投资和劳动力的增长速度跟不上,就会导致劳动生产率下降,而且下降幅度如此巨大。所以工资收入占GDP的比重在下降,80年代时达到65%左右,现在跌到了58%,下跌了6个百分点。中产阶级的收入占总收入的比重由58%下跌到46%,跌幅达12个百分点,中产阶级的收入在急剧地紧缩,因此中产阶级受到了很大的压迫。

而美国面临的最大挑战来自人口老龄化。在经济学中,人口结构是最为关键的,是无法改变的。65岁以上人口比上15到64岁工作年龄人口的比例,即每个劳动人口需赡养多少老龄人口,在今年这个数据是22%,十年之后将上升10个百分点。这将要求劳动生产率急剧提高,因为赡养费用越来越高;还需要投资大幅提高,需要投资来产生新的增长点;第三还需要就业比率提高。而这三个要求,美国都不满足。

朱民总结道,特朗普不是共和党选出来的,当然更不是民主党选出来的,而是美国40-50岁左右的中产阶级选出来的,他们认识到如果美国仍然继续现有政策,退休后的日子难以想象。

中国社会科学院世界经济与政治研究所所长张宇燕认为,特朗普能够获选,在于他成功地识别了美国的几个重大的问题。第一个问题就是两极分化——收入分配不平等、财富不平等。美国5%的人口占有70%以上的土地,而这70%的土地的价值是美国国内生产总值的6至7倍。由此可见美国的财富集中到了何种程度。第二是他触及到了被政治正确性这个坚硬的地壳压在地底下的一股强大潜流,即种族主义问题。这个问题除了特朗普以外其他人谁都不敢碰。他就好比在地球上钻了几个眼,把种族主义、民族主义的“炙热岩浆”释放出来了。

二、特朗普的三大经济政策拼图

朱民总结了特朗普的三大经济政策:第一,减税。首先是把居民个人的所得税由7档减少到3档,对富人减税,对穷人增加税率比扣;其次是减公司税。美国公司税水平为35%,而OECD国家公司税的趋势从1995年开始逐渐下降,二十年前整体是35%左右,今天降到了22%。世界上公司税最低的是英国和加拿大,只有15%。公司税有全球竞争的因素,美国的公司税有下降和调整的余地。而且共和党从来是要减税促进增长,所以减税一定会做。

第二,美国第一,贸易保护主义。退出TPP,这已经成为了事实。退出《北美贸易协议》谈判,我觉得这个很难,但是重新谈判是可能的。市场对此也有所反应,特朗普当选当天——11月8号,全球货币市场波动,日元从105到101,又回到105,唯一不变的货币就是墨西哥的比索,下跌了12%,正好和北美贸易协议的关税优惠相抵。

特朗普一定会把中国划为汇率操纵国。对汇率操纵国的制裁,可以通过谈判,也通过WTO起诉,这会花很长时间。当然也可以美国单边制裁,对中国所有进口美国的商品征税45%,但我觉得不可能,如果美国对所有中国进口商品征收45%的税,中国GDP会下降2.8%,美国的GDP会下降1.1%。这个仗谁能打得起?但是对部分产品征收45%的税完全有可能,比如奥巴马对中国的轮胎就曾征收45%的反倾销税,但是3年后又回到15%。因此未来会打贸易战,通过贸易战来为美国的企业出口创造空间。

第三,增加对基础设施投资5500-10000亿美元。我们对全世界基础设施的质量有一个衡量标准,最高值是10,美国在金融危机前最高时达到6.3,金融危机之后美国下降到5.75左右。美国基础设施质量差是有目共睹的,桥梁不安全、机场码头陈旧。美国政府对基础设施的投资在90年代时达到整个GDP的2.8%,过去的20年里急剧下跌,现在跌到1.4%左右。美国政府对公共基础设施投资的比重在20年里跌了50%,也就是说美国政府不再履行其维持基础设施的职能。投资基础设施投资,从而增加就业、增加收入、推动GDP增长,拉动总需求。

三项政策融合来看,特朗普的核心是加大基础设施投资,增加供给,来拉动需求,推动增长。同时,经过税收改革,增加企业的核心竞争力,引导全世界的资本到美国来投资建厂,推动美国制造业复兴。同时,利用美国的强势,在全球打贸易战,争夺美国的贸易地位和贸易的边际利润,特朗普甚至还选了一个特别强硬的反贸易主义者作为新成立白宫贸易委员会主席,这是过去从来没有的。所以,我觉得他上台一定会推进这几个政策,这是确定的,并将会引起全球很大的波动。

三、特朗普经济政策的全球影响

朱民认为,特朗普的经济政策将带来全球影响:

第一,强势美元,货币政策收紧。美联储今年会继续加息,与此同时,日本央行、欧洲央行仍然在实行零利率、负利率政策,所以主要发达国家的利率水平在加大,货币政策背离性加大。美元在过去6周内又走强了5%,市场关于美元走强的预期不断在往上走。货币市场的调整很大,相对美元,在过去18个月里,所有货币都在贬值,欧洲贬了20%,日元贬了30%,巴西贬了60%,俄罗斯卢布几乎贬了80%。

第二,美联储加息。为什么说这个事情很重要,因为这决定了全球资产定价的基准,利率水平是基础,这个很重要。下图中黑色的点是美联储公布的可能加息路径:2018年上半年可能加息到2%左右,到2019年初逐渐增加到2.75%-3%。绿色区域是边界,蓝色则是市场对加息空间的分析。特朗普当选前,在过去的24到28个月里,美联储的预期从来没有向市场预期靠拢,市场总是赢的,这个空间称之为“风险溢价”。

图:美联储加息和市场加息预期

特朗普当选后,市场第一次意识到,红色曲线可能向美联储的方向靠拢。2013年,当时的美联储主席伯南克提出要放缓量化宽松政策,全世界金融市场一片波动,大部分资金流出新兴国家,经济增长放慢。他的根本点就是为了移动上图中的蓝线,我们现在不知道市场这根线会多快多强地向美联储预期靠拢,以及美联储能不能坚持公布的预期。全球金融资产的再配置,无论如何在特朗普当选以后不可避免。这也是市场未来最大的潜在风险。

第三,前面提到的减税和增加开支,钱从哪里来?只有一条路,增加财政赤字。所以美国在今后几年的财政赤字会上升。2016年美国联邦政府的财政赤字是GDP的3.3%左右,2017年的财政赤字估计会升到4%。美国经常账户会从2.9的赤字水平增长到3.5-4。也就是说,今年美国很可能会回到2008年的双赤字(财政赤字、经常账户赤字)的高峰。

与此同时,因为要做基础设施投资,美元必须走强,美国经济也要走强。下图标出了美元兑欧元和日元的指数,同时还增加了红色柱,这是不同国家进入危机时期的数字,用右边的轴来衡量,左边是美元兑欧元和日元的价格指数。1983年有七个国家发生危机,可以看到美元走强的第一个价格指数是在80年代,有一系列国家进入拉美主权债危机,90年代美元又一次走强,又有一系列国家进入亚洲经济危机。我们这次又进入一次美元走强高潮,但走强的程度还没有达到前两次美元走强的顶部,特朗普的政策下,美元进一步走强,所以全球的金融危机风险在上升。

在特朗普强劲的“紧货币松财政”政策下,美元会继续走强。为什么美元走强,金融风险会上升?因为美元走强,如果一个公司、一个国家持有美元负债,就要为美元付更多的利息。如果经营情况不好,没有足够的美元来付息,那就要破产了。但是美元走强,整体风险上升,这是世界上又一个很大的风险。

当然,美元走强受到财政和经常账户赤字的约束。如果控制不好的话,我们将面临一个更大的挑战——美元的波动。美元会走强,又会走弱,这比美元单向波动更难应对。今年或者明年,美元一定是波动的,初期走强,再根据财政赤字的情况进行波动。

美国的债务占GDP为104%,用于付息的水平占GDP过去是3%,因为利率水平太低,现在降到了2.8%。很有意思的是,美国的借债在过去增加了30%多,美国为债务付的利息却减少了。

如果利率上升怎么办?现在正是利率上升期,1个百分点的利息上升就意味着美国财政会丢掉1个百分点的GDP开支,这是巨大的数字。所以在利率上升的同时,对美国的财政产生了很大的压力,美国就会有债务负担。美国的财政按照国会的要求,会逐渐缩小财政赤字,而实际情况是美国的债务在不断地上升。特别在特朗普时期,债务上升会更加快。

在美国借债不容易,按照美国国会现在的状况,美国联邦政府债务占GDP的比例是75%,但是联邦财政赤字可能会逐渐上升,而且上升比下图中的曲线要快。美国借债需要国会批准,而国会有上限。2011年开始,美国的投资急剧下降,2011年是全球金融自2008年以来的第二次下跌,因为美国政府丧失了可以正常运营的信誉。

现在美国的政府债务正在逼近上限,2017年3月15号,最迟不超过3月18号,美国政府的债务又一次将走到上限。这一次,无论特朗普多么牛气,他能否说服国会提高债务上限?不确定。所以2017年3月15号,最迟不超过3月18号,成为特朗普又一个或者说第一个面临的重大危机,也会是世界面临的第一个重大危机。

美国经济增长的不确定性,是最大的潜在因素。美国现在经济增长水平是在一个高水平上逐渐往下走,但是在特朗普的财政刺激政策之下,他说要美国经济增长速度达到3.5%到4%,使美国再一次强大。3.5到4%可能不会那么容易,但是达到2.8%到3%左右是完全可能的。美国经济将又一次强势复苏,美国经济复苏对世界也不是坏事,问题是我们不知道增长是不是可持续。是否可持续取决于一系列因素:财政赤字、经济性债务、货币。这一系列的数字不确定,美国的经济增长很可能是波动的。

在过去的一个半月,美国市场已经引起全球市场长期利率水平的上升,大概达到了80到90个基点,膨胀预期的上升,美元走强和预期的上升,远远超过11月8日以前所有人的估计。最近的上升是如此的强劲,未来波动也不可避免。

朱民的分析表明,美国经济如果波动一个百分点,下跌或者上升一个百分点,会引起全球很大的波动。假设下跌,那么会造成加拿大和墨西哥的GDP分别下降0.9和0.75个百分点。再比如法国,法国是一个农业国家,和美国的直接关联很小,所以美国GDP下降一个百分点,对法国的直接影响不到0.1个百分点,非常小。但是美国的经济波动会影响欧元区国家和中国,这些国家会反过来影响法国,最后带来法国GDP下降0.36个百分点。包括无形的心理影响在内,美国经济下降1个百分点,则会影响中国0.35个百分点。

朱民最后这样总结:美国经济对世界经济的波动影响不可避免,并且不确定性越来越大。他认为:

1、美国正在经历深刻的结构性变化是确定的;

2、特朗普的经济政策:紧货币、宽财政、贸易战是确定的;

3、特朗普的经济政策如何实施不确定;

4、美国经济金融走势-是全球最大的不确定性;

5、全球政治风险和利率、汇率风险是2017主要风险;

6、全球金融市场波动、经济增长波动将加大可能确定,也可能不确定。

四、特朗普经济政策的可持续性

张宇燕认为,特朗普提出在他的任期内要把美国GDP增长率从目前不到2%的水平提升到4%,主要措施是减税和搞基础设施建设,以及惩罚所谓的“不公平竞争者”。这些政策既是短期内可以推动,但长期来看,其可持续性如何需要打一个大问号。

增长率可以分解为资本、劳动和全要素生产率三大块。资本投入方面,可以通过减税增加投资。在劳动力市场方面,人口老龄化加上种族主义、民族主义的情绪,最后可能会使美国的劳动力市场发生扭曲,从而拖累经济增长。全要素生产率很重要的部分来源于更有效的要素配置、来源于技术进步。我们现在看不到有突破性的技术进步,即使有,根据以往的经验来看,一项重大的技术突破真正对经济长期增长产生显著影响需要至少20至30年。

扩展到国际领域,我们看到了特朗普的退出TPP和对进口品征税。特朗普经济学的一个重要内容就是提高关税——对中国这样的国家一下增加45%,对其它国家增加30%-40%不等。这是否可行?短期来看这样做会损害其它国家的利益,长期来看对美国也是非常不利的。2009年奥巴马对中国轮胎征税,那次征税的结果是什么?美国在保住了1200个美国就业岗位的同时,美国的消费者在第二年多付出了11亿美元。1200个岗位、11亿美元,平均保住一个就业岗位花了90万美元,后果这还没把中国对美国的报复加进去。当时中国限制了美国家禽产品的出口,一下子少买了美国10亿美元的家禽产品,使得这个行业又有很多人失业。由此可见,特朗普如果真的要打贸易战难度是较大的。

澳大利亚《金融评论报》最近专门做了一个测算,其结果是如果特朗普把他在竞选时说过的话全部兑现,说的提高关税全部落实,将会导致美国GDP下降1.2个百分点。如果这些被征税的国家全部反过来报复美国,将使美国GDP降低5.6个百分点。特朗普如果确定要做这件事,但是做到什么程度?什么时候做?这些他都需要认真考虑。总之,美国GDP增长要达到4%是有一定的约束条件的。

另外要补充的是,美国税收和经济政策研究所做了推演,认为如果按照特朗普的减税计划,到他第一个任期结束,美国赤字与GDP之比将会翻倍,这无疑将影响到美元的走势。短期来看美元可能上升,但是两三年以后会是什么样的结果?谁也不知道。国际上在评估特朗普政策对美元汇率的影响时,考虑到经济增长遇到的一些障碍以及财政赤字的情况,认为美元会继续往下走。现在美国长期利率在上涨,反映了市场对未来通货膨胀的预期。这些因素最后可能都要制约美元未来的走势。

张宇燕还认为,特朗普上台以后,美国的对华政策进入了一个调整期。不仅是特朗普,还有其它的力量,都在重新思考美国对华政策。2016年12月16号,美中经济安全审查委员会明确提出,为了保证美国的国家安全,要求美国财政部全面禁止中国企业对美国企业在投资过程中形成有效的控制。这类政策还会不断出台,影响也是方方面面的。总体而言对中国收得越来越紧。

最后,特朗普政策的实施强度和领域,是一个非常不确定的因素。有研究发现,当选总统其竞选过程提出的政策主张兑现率平均是70%。张宇燕认为,特朗普能兑现50%就不错了。特朗普是体制外精英,算是“造反派”进入了体制内,他对体制内的约束条件可能认识不足,感受不深。进入体制内后他会慢慢发现,到处都布满地雷,都是约束条件,从而不得不修正其政策选项和政策执行的力度。2017年我们面临的最大风险就是特朗普带来的未知数,而且还有很多“未知”的未知数。

cf40专栏

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