中美顶级智库:不应将特定汇价水平作为人民币政策目标
2017-05-08 22:25
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CF40-PIIE中美经济学家学术交流会5月7日在京召开,会后发布的中美联合报告当中,美国前财政部官员、彼得森国际经济研究所(PIIE)高级研究员Joseph Gagnon题为《以稳定为导向的中国汇率政策》的专题报告,认为对中国而言,汇率政策的最终目标不应该是特定的汇价水平,而应该是经常账户差额的最小化;经常账户差额的合理参考目标,应当是在0附近波动,区间不超过GDP的+/-3%。

特定汇价水平并不能反映汇率失调

公众对于特定汇价水平的过分关注,正是它常常成为汇率政策目标的原因,但是人们关注汇率的出发点,往往是因为汇率的波动会影响他们在全球市场上的购买力和竞争力。

不同的时间点上身处不同行业的人们对于汇率的诉求都是不同的;很多其他因素都会影响一个国家的汇率,仅仅参考历史汇价数据很难判断汇率是否失调。

衡量汇率失调与否的关键不是其历史汇价水平,经常账户差额才是反映汇率失调的唯一有效目标。

经常账户失衡将产生经济上和政治上的双重影响。在经济方面,经常账户决定了一个国家总体而言对其他国家是净借出者还是净借入者;考虑到中国的发展阶段,人们可能会认为中国是一个净借入者,但考虑到中国居民较高的储蓄率,经常账户差额为0可能才是合理的常态。

经常账户失衡还会造成严重的政治后果。美国长期的经常账户赤字在特朗普成功当选美国总统的过程起到了重要作用,贸易保护主义的口号也引起了美国工人的共鸣。这些工人要么已经因为进口贸易丢了工作,要么正为进口贸易的竞争而烦恼。

尽管在贸易平衡的状态下也还是存在进口贸易导致的岗位流失和采取贸易保护政策的呼声,但当美国处于经常账户赤字而非盈余时,贸易保护政策能获得更多普通民众的支持。这对于中美两国经济而言,都不是一件好事。

参考汇率策略指导下的外汇干预

人民币现在已经是国际货币基金组织“特别提款权”(SDR)一篮子货币的一部分,应该逐步放开人民币汇率自由浮动,然而这并不代表着可以放任汇率乃至于经常账户差额的波动。Gagnon建议采用参考汇率策略

经常账户差额的长期目标为0,并允许其在GDP的+/-3%范围内周期性波动。当经常账户顺差高于GDP的3%,应当禁止买汇而鼓励卖汇;

当经常账户顺差的占比在GDP的0-3%之间时,应当对于买汇设置一定限制,继续鼓励卖汇,并在差额趋近于0时逐步降低鼓励力度;

当经常账户为逆差时,规则与上述相反。

为了简化,这些规则对应于同期经常账户数据,在理想情况下,规则应该对应于两年后经常账户的预测值。

减少汇率过度波动 避免大额资本跨境流动

参考汇率策略的目的并不在于直接调控汇率水平本身,而是为了防止过度的经常账户失衡而进行外汇干预。

尽管参考汇率策略没有以汇率稳定为目标,若该策略能够被清晰地传达到金融市场,却可以有效地减少汇率的过度波动。

金融市场易受市场参与者们过度乐观和悲观情绪的影响,导致短期内大额资本跨境流动,加剧汇率失衡。针对国际资本过度流动的官方干预政策,不仅有利于减少失衡,还有助于纠正汇率失调。

外汇储备衡量标准有待改进

按照常用的储备衡量方式(三个月进口额、全部的短期外币外债或官方净资产)计算,目前中国的外汇储备远超一般的外汇储备充足度标准,对于改善经常账户失衡并无帮助。

Gagnon认为,若推行以稳定经常账户差额的参考汇率策略,最适合中国的衡量最低外汇储备量的方式,应该是短期外债,而非上述的常用衡量方式。

在经常账户预计仍将维持顺差的情况下:

当短期外债高于1万亿美元,中国就应卖出外汇,减轻实际有效汇率的下降趋势;

当短期外债接近1万亿美元,应当在继续卖出外汇的同时,适当允许实际有效汇率贬值;

当短期外债低于1万亿美元,应当允许实际有效汇率自由贬值;

除了经常账户预计将在两年内转向逆差,或短期外债低于1万亿美元,不应当阻止实际有效汇率升值。

截止2016年12月末,中国短期外债余额为60414亿元人民币(等值8709亿美元);短期外债余额中,与贸易有关的信贷占到47.5%。

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本科主修法律,毕业于巴黎政治学院,后在美获金融硕士学位。在美国和法国长期游学生活,对于宏观分析和跨文化冲突有浓厚的兴趣。 「如果说生命的本质是通过基因传播信息,那么社会和文化也不过是个庞大的记忆系统,城市则是其巨大的外部记忆装置。」
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