【如果6月美国不加息】美国经济基本面走弱、政治风险加大,去年6月的市场走势是否可能重演
2017-05-19 08:59
来源: 明晰笔谈
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中信证券明明研究团队

今日聚焦

投资要点:

近日来美国市场震荡明显,美股下挫、美元连续几日下跌、美债收益率下跌至近一个月以来新低、黄金维持上涨趋势,VIX恐慌指数冲破15。美元走弱一定程度受欧元相对走强影响,但美国自身经济基本面和政治风险是更重要的原因。经济方面,4月时薪同比低于预期和前值、4月营建许可和新屋开工环比下降、4月Markit制造业PMI终值刷新2016年9月以来最低、4月CPI环比符合预期但同比与核心CPI均不及预期、4月零售销售环比不及预期。近期经济数据表明房地产复苏步伐或受美联储加息提升建筑成本影响有所放缓;从美国CPI数据以及美债10年与2年期收益率利差来看,再通胀预期消退,收益率曲线趋平。政治方面,“泄密门”与干涉司法让特朗普面临弹劾风险,美国政治风险加剧并显著影响市场情绪,全球再次开启避险模式。与此同时,税改法案的落地愈显困难。受一系列事件叠加影响,市场对美联储6月加息的预期大幅下降,截至5月18日,CME“美联储观察”显示6月加息概率由一周前的接近90%降至69.2%,9月加息概率为79.3%。我们认为,在6月议息会议前仍有重要经济数据值得期待,目前6月加息可能性有所降低,或将减慢美联储的加息步伐;但是即使美联储仍然选择在6月议息会议上再次加息25BP,耶伦主席也将在会后的新闻发布会中释放出一定鸽派信号。对债市而言,目前中美利差处于较高水平,而美联储加息预期几乎出尽,考虑到去年6月后的债市趋势性行情,以及同处于国内经济存下行压力、风险偏好下降和MPA对流动性影响减弱的背景之下,我们认为如果美联储6月按兵不动,对人民币汇率冲击较小,国内债市或存波段机会。综合考虑监管进入稳定期、流动性总量平稳等因素,我们仍坚持10年期国债收益率顶部为3.6%的观点。

正文:

近日公布的美国经济数据表现多数不及预期,具体来看,4月时薪同比低于预期和前值、4月营建许可和新屋开工环比下降、4月Markit制造业PMI终值刷新2016年9月以来最低、4月CPI环比符合预期但同比与核心CPI均不及预期、4月零售销售环比不及预期。此外,美国总统特朗普“泄密门”事件发生之后,又被指责干预司法调查,政治风险加剧,全球再次开启了避险模式。以上两方面影响叠加,市场的反应明显,美股下挫、美元连续几日下跌、美债收益率下跌至近一个月以来新低、黄金维持上涨趋势、VIX恐慌指数冲破15。同时,美联储加息概率也骤然降温。对于美国经济基本面、特朗普政策、美联储加息和国内债市的可能方向,我们具体分析如下:

美国4月经济基本面复苏放缓,或制约加息进程

房地产复苏步伐放缓,或受加息提升建筑成本影响。美国商务部本周二(5月16日)公布的数据显示,4月营建许可和新屋开工双双不及预期。从具体数据来看,美国4月营建许可122.9万,不及预期127万和前值126万;环比-2.5%,预期0.2%,前值由3.6%修正为3.4%。4月新屋开工117.2万,连续两个月录得下降,创去年11月以来新低,预期126万,前值121.5万下修为120.3万;环比-2.6%,意外录得下降,大幅不及预期3.7%,前值-6.8%修正为-6.6%。从数据内部结构来看,单户型住宅开工活动录得温和上升0.4%至83.5万户,但多户型新屋开工总数连续第四个月下降至33.7万户,环比-9.2%。总的来说,美国4月房市略显颓势,延续了一季度经济增长放缓的大趋势。我们认为,一方面,美联储的三次加息不仅使短端利率上升,也一定程度对长端利率有所传导,提高资金成本,或对房地产市场产生了抑制作用;另一方面,特朗普的“一万亿”基建投资计划可能需要大幅举债,未来利率如果提升过快,则也会产生不小的负面作用。

再通胀预期有所消退,收益率曲线趋平。具体来看,一方面,上周五(5月12日)美国劳工部公布的数据显示,4月CPI环比0.2%,符合预期;但剔除能源、食品等较为波动的因素后,核心CPI环比0.1%,低于预期0.2%;年率方面,同比2.2%,不及预期2.3%;核心CPI同比1.9%,创19个月以来新低,总体并不强劲。4月零售销售数据同样如此,虽然较前值反弹,但是仍然不预期、动能有限。另一方面,虽然非农就业数据在3月大幅不及预期后在4月回暖,但4月时薪同比2.5%,不及预期并且为去年8月以来新低。近几个月数据也表明时薪增速一直表现不佳,也降低了市场的再通胀预期,这也使预示未来经济前景的长端国债利率有所下行。从美国10年期与2年期国债收益率利差来看,经济的不确定性增加导致利差触及去年9月以来最低。截至5月17日,利差为96BP,远低于12月的134BP。

税改法案落地困难,特朗普面临弹劾风险

税改法案于今年内落地困难。4月26日,美国公布了1986年来规模最大的税改方案。但是我们认为,今年税改落地的可能性并不如美国财政部宣称的一般大,原因主要有以下几方面:第一,废除遗产税、下调富人个税最高边际税率等措施将使巨富阶层受益,加剧美国贫富分化局面,招致中下阶层的反对。第二,特朗普推行减税的初衷实则为“涓滴效应”,即由优先发展起来的群体或地区通过消费、就业等方面惠及贫困阶层或地区,带动其发展和富裕,但各环节间的矛盾冲突太过复杂,有可能使减税效率大打折扣。第三,对富人减税会使美国财政收入快速收紧,但通过“涓滴效应”的传导使穷人收入增加却是个长期过程,在财政的刚性支出难以降低的情况下,政府赤字将更加严重。第四,共和党目前在参议院的席位恐无法为税改法案通过提供足够支持。此外,美国参议院共和党领袖麦康奈尔近日称,众议院议长瑞安提出的进口商品边境调节税方案“可能不会在参议院通过”,共和党的所有参议员都在忙着起草医疗法案。第五,美国国会将于8月休会,而10月即进入2018财年,在医改计划仍无明确进展、税改缺乏具体细节的情况下,即使税改可于今年落地,也将面临方案内容的重大调整。

“泄密门”与干涉司法让特朗普面临弹劾风险,全球再次开启避险模式。《华盛顿邮报》本周一(5月15日)引述美国官员的话称,特朗普上周与俄罗斯外交部长会晤时对俄方透露了高度机密讯息,此举恐将令一与伊斯兰国有关的消息来源陷入险境,尽管白宫出面否认,但此消息引发热议。不久,特朗普又被指责干预司法调查。据纽约时报此前报道称,原FBI局长科米2月会见特朗普后不久在备忘录中称,特朗普要求他结束对前国家安全顾问弗林的调查。一夜之间,特朗普面临被部分民主党人弹劾的风险。而昨日路透又报道称,特朗普竞选团队至少通过电话和电邮,与俄罗斯进行了18次未披露的接触。我们认为,从美国弹劾总统的政治程序来看,特朗普被弹劾下台尚远,但该事件对市场情绪的影响不可小觑。近日来市场表现也因此明显震荡,伦敦现货黄金从周一的1233.30涨至周三的1257.40美元/盎司,标准普尔500波动率指数(恐慌指数)于周三涨至15.59,美元指数持续重挫创新低,美股三大指数17日收盘大跌,美债10年期收益率于周三下跌11BP,全球再次开启避险模式。

历史回望:如果美联储6月不加息,那么国内债市或存波段机会

美联储6月加息概率降低。北京时间2016年6月16日凌晨2点,美联储发布6月议息会议声明,宣布维持联邦基金利在0.25%~0.5%不变,与市场预期一致。我们认为,去年6月议息会议的按兵不动主要由于5月非农数据遭遇滑铁卢以及美国国内经济依然存在的结构性问题。具体来看,16年6月3日,美国劳工部公布5月新增非农就业人数仅3.8万人,创2010年9月以来最差水平,远低于预期的16万。从目前情况来看,4月美国经济增速放缓,并且不可否认的是,结构性问题仍存。虽然5月议息会议声明释放了对经济前景保持乐观的信号,但是第二季度伊始仍然遭遇“闭门羹”。在基本面有下行压力的情况下,美国总统特朗普加剧了政治风险,这使市场对美国6月的加息预期大幅降低。截至5月18日,根据CME“美联储观察”,美联储6月加息概率为69.2%,9月加息概率为79.3%,而一周前6月加息的概率接近90%。我们认为,在6月议息会议前仍有重要经济数据值得期待,目前6月加息可能性有所降低,或将减慢美联储的加息步伐;但是即使美联储仍然选择在6月议息会议上再次加息25BP,耶伦主席也将在会后的新闻发布会中释放出一定鸽派信号。

对比去年6月,国内债市或存波段机会。将目前情况与去年6月进行对比,可以发现有三方面较为类似:第一,国内经济出现下行压力;去年4-6月CPI同比增速持续走低,工业增加值维持较低位置,PMI存在下行趋势;而当前国内工业生产下行确立、基建投资有所下滑、制造业扩张收缩、消费和进口不及预期,下半年经济存下行趋势。第二,海外政治事件导致风险偏好下降;去年6月的英国脱欧使资本市场“巨震”,我国国债期货连续大涨以及一级市场招标需求较好,而当前现特朗普“泄密门”,避险情绪再次升温。第三,MPA对市场影响好于预期;去年6月末MPA考核对资金面的影响较3月份减弱,央行放松了对狭义信贷的管控,大部分银行被评为b级,而今年一季度末虽然表外理财被纳入广义信贷,但也得以在市场流动性基本平稳的情况下度过。由于去年6月以后债市出现一大波趋势性机会,基于以上对比,我们认为,如果美联储6月仍然按兵不动,那么中国央行随之上调政策利率的可能性降低,在经济仍存下行压力、海外避险情绪再次升温以及MPA考核影响或将减弱的情况下,债市或存波段机会。

债市策略

近日来美元走弱一定程度受欧元相对走强影响,但美国自身经济基本面和政治风险是更重要的原因。具体来看,近期经济数据表明房地产复苏步伐放缓、再通胀预期消退,“泄密门”和干预司法爆出后,美国政治风险加剧并显著影响市场情绪,全球再次开启避险模式。与此同时,税改的落地愈显困难。受一系列事件叠加影响,市场对美联储的加息预期大幅下降。对债市而言,目前中美利差处于较高水平,而美联储加息预期几乎出尽,风险偏好再次下降,考虑到去年6月后的债市趋势性行情,我们认为如果美联储6月按兵不动,对人民币汇率冲击较小,而且还有可能的是,不管美国是否加息,6月份中国央行不会再次加息,那么去年的市场走势有可能重演,国内债市或存波段机会。综合考虑监管进入稳定期、流动性总量平稳等因素,我们仍坚持10年期国债收益率顶部为3.6%的观点。

可转债点评

周四沪深两市早盘双双低开,小幅上行后震荡收跌。上证综指报收3090.14点,下跌0.46%;深证成指报收9974.35点,下跌0.56%。转债市场表现优于正股,个券涨多跌少,分化依然明显。我们在近两周周报中提示关注两个重点:一是部分个券提前赎回带来的移仓可能,二是偏股型个券相对偏债型个券更具交易空间,进攻是最好的防守。对于溢价略高的偏股型个券需要稍微中线一点眼光看待,短期市场的反弹很有可能会带来此类个券的交易性机会。配置策略上当下主要关注溢价压缩到零值以及YTM较高流动性较好的个券交易性机会,诸如歌尔、皖新、宝钢等,另外低位布局流动性较好的低价偏股标的诸如三一、国贸、顺昌、以岭、九州等。

风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

债市动态 

利率债

2017年5月18日,银行间质押回购加权利率大体上行,隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了3.09BP、4.01BP、-4.67BP、0.75BP至2.76%、2.91%、4.15%、4.83%。当日国债收益率全面下行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.71BP、-1.01BP、-3.46BP、-2.00BP至3.48%、3.67%、3.65%、3.61%。上证综指下跌0.46%至3090.14点,深证成指下跌0.56%至9974.35点,创业板指下跌0.50%至1813.51点。

5月18日,央行投放500亿7天、300亿14天逆回购;当日有600亿元7天、100亿元14天、100亿元28天逆回购到期,当日央行投放量完全对冲到期量。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2017年4月对比去年12月M0累计上升88.7亿元、外汇占款累计下降3636亿元、财政存款累计增加4940亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

(说明:2017年1月20日,央行通过“临时流动性便利”操作,为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持,操作期限28天,资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同,大约释放流动性6300亿元。2017年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元,其中隔夜82.65亿元,利率为2.75%;7天455.60亿元,利率为3.25%;1个月338.50亿元,利率为3.6%。2017年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元,其中隔夜0.2亿元,利率为3.1%;7天159.27亿元,利率为3.35%;1个月44.06亿元,利率为3.7%。2017年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元,其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元;自3月16日起,人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元,其中隔夜0.1亿元,利率为3.30%;7天58.94亿元,利率为3.45%;1个月49.83亿元,利率为3.8%。截至4月末,常备借贷便利余额为102.72亿元。)

可转债

5月18日转债市场。转债指数收于103.80点,下跌0.01%;平价指数收于83.45点,下跌1.47%。28支上市可交易转债中,2支横盘,14支上涨,12支下跌。其中,清控EB、光大横盘,蓝标(1.64%)、国贸EB(0.99%)、皖新EB(0.98%)领涨,歌尔(-2.17%)、骆驼(-0.85%)、汽模(-0.42%)领跌。28支可转债正股中,5支上涨,23支下跌。其中,皖新EB(2.16%)、江南(0.86%)、蓝标(0.13%)领涨,歌尔(-2.04%)、格力(-2.03%)、汽模(-1.92%)领跌。

A股市场动态

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场



具体分析详见2017年05月19日发布的《晨会20170519》报告




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