美联储缩表力度可能增强 新兴市场的命运何处去
2017-06-16 19:05
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美国东部时间6月14日下午两点,FOMC发布声明,宣布提高联邦基金利率0.25个百分点至1.25%。同时,FOMC还公布了缩表计划,预计今年起开始缩表。具体缩表的方式采用的是“上限额度”模式,即SOMA组合中到期金额超过限额的部分才会进行再投资。对国债来说,期初每个月设定60亿美元上限,到期金额超过60亿美元再进行再投资,之后在未来一年内每三个月调整一次额度,直到达到300亿美元额度为止;对机构债和MBS来说,上限设定为40亿美元,到期金额超过40亿美元再进行再投资,之后未来一年内每三个月调整一次额度,直到达到200亿美元为止。

一、缩表计划超预期了吗?

从美联储公布的缩表计划细节来说,没有太多超预期的成分。总的来说,缩表的时间略有提前,但期初缩表的力度略有下降。缩表的时间方面,此前美联储预计大概在2017年底或者是2018年初缩表,但从这次声明的内容来看,2017年年底前就要动手缩表,而且很可能9月份就要开始。缩表的方式方面,目前公布的计划并没有此前美联储预计的力度强。在《货币政策正常化原则和计划》中,美联储明确表示,一旦开始缩表将采用自然到期的方式,并且这以表述一直未曾更改。而目前公布的缩表额度显然是低于自然到期的力度,因为期初自然到期的金额中超过额度的部分依然会进行再投资。而且最为关键的是,FOMC依然没有提及采用主动卖出的方式进行缩表。对缩表计划来说,最大的大杀器就是主动卖出。目前美联储依然持有高达1.7万亿美元的机构债和2.4万亿美元的MBS,因此只要不是主动卖出,缩表力度就称不上很大。

二、未来缩表力度会增强吗?

从目前态势来看,未来FOMC有加大缩表力度的可能。美联储之所以期初调低缩表的力度,主要的考虑在于让市场有一个预期适应和调整的过程,避免市场产生剧烈的波动。2013年时任美联储主席的伯南克曾暗示美联储可能开始缩减资产购买规模,这一表态立刻引发了市场出现了“削减恐慌”,金融市场大幅动荡,在接下来一个月内美国10年期国债收益率回升了近1个百分点。而耶伦显然是希望避免再次出现“削减恐慌”,因此缩表计划略显鸽派。然而,随着缩表计划的推进,增强缩表力度是非常可能的,主要有以下几个方面的原因:

第一,缩表速度过慢无法达到美联储的紧缩目的。美联储在加息三次之后,现在的美国10年期国债收益率反而比去年11月份还要低,也就是说,加息并未起到紧缩货币的作用。这主要有两方面原因,一是美国银行系统依然保有数量巨大的超额准备金,金额高达2.4万亿美元,并且其中绝大部分为超额准备金。虽然由于美联储加息使得短期资金成本趋于上升,但流动性极为宽松,宽松的流动性环境压低了期限利差,致使收益率曲线扁平化;二是美联储加息致使全球美元回流美国,这又进一步增强了美国金融市场的宽松程度。因此,为了达到紧缩目的,美联储在今后的缩表过程中必须加大力度,才能够尽快的回收市场上过量的流动性。

第二,缩表速度过慢会导致美国货币政策有效性降低。目前美联储的货币政策操作框架相比危机前已经彻底改变。当前美联储是通过提升IOER和ON RRP利率的方式来提升联邦基金利率,以达到调控和影响利率水平的目的。而正如前文所述,如果缩表速度过慢,美国金融市场依然会维持非常宽松的流动性环境。虽然美联储可以通过提高联邦基金利率的方式影响短期利率水平,但是在流动性极为宽松的情况下,美联储意图通过调控短期利率影响中长期利率的利率传导机制的效率将大幅降低,而这显然是美联储所不希望看到的。相比短期利率来说,长期利率同样是美联储意图影响的重要变量,因为长期利率是影响居民消费和企业投资以及通胀率的重要因素。货币政策传导效率的降低意味着美联储将无法有效的利用现有框架调控经济,这是十分危险的事情,届时可能会出现经济过热和资产价格泡沫。

第三,缩表速度过慢可能导致通胀率意外走高。由于当前美国银行系统大量超额准备金的存在,使得通胀率在经济复苏期间存在很大的不确定性。因为超额准备金属于高能货币,随着美国经济的不断复苏,实体经济资本回报率将逐步升高,超过超额准备金付息率。这时大量超额准备金将会进入实体经济。如果这一情况出现,将极有可能引发通胀率跳涨。虽然美联储可以通过使用ON RRP以及TDF等工具回收流动性,但这又不可避免的对经济复苏进程造成干扰。因此,避免这种情况最理想的方式就是,在经济可承受范围内尽快缩表,降低超额准备金水平,避免这一“核弹”对通胀率造成意外的干扰。

第四,缩表速度过慢可能导致美国国债收益率曲线持续扁平化。当前,虽然美联储已多次加息,但美国国债收益率曲线依然维持扁平化形态,2年期和10年国债息差很低。而如果国债收益率曲线持续扁平化,而不恢复成正常的陡峭形态,则有可能导致经济过热以及资产价格泡沫。因此,从这个角度来说,未来美联储直接主动卖出长期国债也是十分可能的。

三、缩表规模将会有多大?

本次发布会最为遗憾的是,美联储依然没有公布其缩减规模。原文大意为:“FOMC当前预计美联储资产负债表规模将显著低于近几年的水平,但会高于危机前的水平。最终的资产负债表水平将会体现银行系统对准备金的需要以及委员会未来如何更加高效和有效的执行货币政策。委员会需要评估在货币政策正常化期间银行系统需要多少准备金。”

从美联储的表态来说,虽然没有披露最终的资产负债规模,但从其表述来看,美联储最终的缩表规模可能不会少于2万亿美元。有以下两个原因:

一是目前美联储资产负债表中负债端流通中的现金约有1.5万亿美元左右,而危机前约有8000亿美元左右。考虑到近十年美国经济增长因素以及其他因素,现有流通中的现金规模较为符合美国经济当前的需求。

二是资产负债表负债端还有约5000亿美元的ON RRP。考虑到美联储在货币政策正常化期间依然会维持ON RRP工具的使用,因此必须要保有一定数量的ON RRP规模。

以上两个部分是美联储负债端的刚性需求,再加上未来几年之内美国流通中的现金需求量会增加,因此保守估计美联储需要维持约2万亿美元的资产负债表规模。因此,美联储最终的缩表规模可能在2万亿美元左右。

四、缩表对新兴市场可能会产生较大影响

(一)新兴市场可能遭受资本急停

次贷危机后,美联储量化宽松政策导致大量美元流入新兴经济体,致使新兴经济体的汇率和资产价格上升以及信贷繁荣。而随着美国经济的不断复苏,美联储货币政策逐步收紧,资本开始重新回流美国。根据IIF2017年6月发布的最新数据显示,近年来新兴市场的资本流入量一直呈现下降趋势。尤其是2017年以来,FDI和跨境资本流动都开始趋缓。如果现有趋势延续,2017年有可能是新兴市场自2008年以来净资本流入最少的年份。

 如果美联储持续的加息和缩表,新兴市场货币政策将逐渐面临两难困境,即如果选择保汇率,则意味着资产价格失守;而如果选择保资产价格,则意味着汇率失守。这一故事在20世纪90年代以后曾多次上演。

我们可以将全球美元资本市场想象成是一个三层防浪堤体系,最外层是EM,中间层是DM,而最内侧就是美国。在量化宽松阶段,美元持续流出至DM和EM,而在回流阶段,EM首先受到冲击,其次才是DM,最后才是美国。因此,美联储前几次加息美国金融市场流动性反而宽松就更加容易理解了,除了美国银行系统本身超额准备金较多以外,全球美元回流,尤其是EM的美元回流也是重要因素。可以预见,如果美联储持续缩表,EM国家可能面临更多的资本流出。

 

 (二)新兴市场债务风险可能升高

根据IMF2017年6月的最新研究报告显示,当前超过70%的EMDE政府债务情况都在恶化。平均来看,EMDE政府债务/GDP比率已经由2007年的12%上升至2016年的47%,财政赤字率也由2007年的盈余1%上升至2016年的赤字5%。

除了政府部门债务情况不容乐观以外,私人部门债务情况目前也趋于上升态势。根据Bernardini and Forni(2017)的研究结果显示,EM私人部门债务自2007年小幅下降以后又快速上升,并且至今仍未有企稳的态势。

 

可以预见,一旦新兴市场资本流出加快,国内汇率和流动性状况将会面临更大的压力,届时债务风险将可能上升。

(三)新兴市场未来增长前景堪忧

 
根据IMF2017年6月发布的研究报告显示,最近三年新兴市场的投资增速也大幅放缓,EMDE的人均投资增速与发达国家的差距也几近消失。以上因素使得新兴市场未来的经济增长情况堪忧,也会对未来的资本流入产生影响。

  总之,美联储缩表可能导致新兴市场面临更大的资本流出压力,进而加大汇率和债务风险。同时,考虑到新兴市场投资增速放缓,届时将可能给经济增长带来更大的压力。

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金融学博士,CFA,南开经济研究外审专家,华尔街见闻专栏作家,人民币论坛专栏作家,电子邮箱:zhangqidi1@126.com
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