穿越资管行业的监管周期
2017-07-17 11:49
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自2016年资管行业监管收紧,2017年监管强度更快上升,市场波动、资金难找、业务不好做成了很多资管从业人员的同感。实际上,自2012年以来过度膨胀的资管行业需要反思下过去的业务模式和盈利模式,适应新的监管制度和游戏规则,中国资产管理行业仍有很大发展空间,今天的休整是为了明天走的更远,穿越这段资管行业的监管周期,必将柳暗花明又一村。以下针对银行理财、信托、公募基金、券商资管、基金子公司资管、期货资管、保险资管等各细分资管领域分析在强监管下面临的挑战以及未来发展趋势。

一、穿越这轮监管周期

2012年,资产管理行业开放度明显加快,这一年也被很多人看作是大资管时代的到来,2016年监管转向收紧,2017年上半年,很多资管业务处于停滞,在5年的时间里,资管行业经历了一轮从繁荣到回落的周期变换,不幸的是现在还没有看到监管周期的谷底,未来还会有很多新的监管政策逐步出台,去通道、去刚兑、去资金池、限杠杆、限非标、限监管套利是新阶段监管政策核心理念。作为资管行业的一员,眼见过几百亿的通道项目,也经历过上证综指从5000点到2000点的暴跌,如今需要面对的是监管周期的洗礼、游戏规则的改变以及对于下一个上升周期的期待。

2017年,资管行业最大的感受就是市场不好、钱不好找、业务难做,因为货币政策和监管政策收紧,流动性紧张,机构资金风险偏好降低,利率水平上升,资产价格必然下跌,业务难做。当然,非标领域的日子要好于做标的,资本市场不好融资,融资需求回归非标,逃不开的周期,没有谁会是特例,只是各资管领域面临的问题有所罢了。

相信此轮监管周期至少会持续个一年半载,最需要做的就是反思当前所面临的问题,寻求创新而可持续发展的业务模式和发展道路,人无远虑必有近忧,当前的苦终能换来明日的甜,相信中国资管市场仍有很大发展空间,只不过过去走了一点弯路,需要跟随监管层矫正偏差。冬天来了,春天还会远吗?

二、银行理财:同业理财遭遏制,增长动力需转变

随着利率市场化的改革,理财业务是银行转型的重要方向和领域,也是银行吸储、表内和表外联动的重要渠道。银行理财业务的管理模式多为资金池与资产池的业务模式,盈利模式仍然与赚取利差的传统信贷业务相类似,投资管理能力和交易执行能力相对薄弱,刚性兑付问题明显,风险真实未转移,表内与表外业务关联性比较强,流动性风险仍较高。

近年来,银行理财业务中同业理财发展迅速,在银行理财余额中的占比上升非常显著,而同业理财的本质在于银行机构发行同业存单后买其他行同业理财,这个过程可以挣个利差;然后同业理财资金用于委托投资或者认购信托等资管产品,再度赚取利差,资金链条拉长,资金空转问题突出。从各银行机构的理财业务发展比较看,城商行理财业务发展较快,占比上升明显,反而是国有大行占比呈现下降趋势,这可能在于股份制银行、城商行吸储压力大,更多依赖理财吸收存款。

监管部门注意到银行理财业务可能存在的风险,不断出台理财业务规范,其中2016年就理财业务管理办法进行征求意见,这是迄今为止涵盖范围最为全面的银行理财业务规范;还没有等到这个监管制度出台,2017年先是央行将银行理财纳入MPA考核,而后银监会又出乎意料的开展了“三、三、四”治理,重点关注同业理财套利链条,这也为近几年银行理财发展主要驱动力念上了紧箍咒。

在强监管下,2017年5月末,我国商业银行理财规模为28.4万亿元,环比净下降了1.6万亿元,为近十年来最大单月降幅,同比增速也罕见跌至个位数9%。不仅如此,今年理财产品发行成本也显著上升,近期主要期限收益率已达到4.5%-4.8%,预计下半年可能稳定在此水平,或者更进一步的上行波动。

未来,新的银行理财业务管理制度会结合资管行业统一监管制度、“三、三、四”专项监管举措所发现的问题,进一步完善,制度内容可能要比原有版本更加严格,并有可能今年末或者明年初出台银行理财管理办法有望出台。银行理财业务监管新举措有利于促进理财业务转型,回归代客理财的本质,提高主动管理能力,逐步打破刚兑,同时对于部分中小银行形成更多监管限制,银行理财业务规模短期会有一个逐步放缓的过程,但是中长期伴随中国局面理财需求的日益旺盛,未来银行理财业务仍将有较大成长空间,必将成为银行转型发展的重要战略性业务。

三、信托公司:通道业务冲规模,地产业务鼓钱包

    这一轮监管下,信托资管似乎是少数的赢家。一方面,信托监管的重点并不在业务层面,而是在行业制度建设以及基础设施建设方面,这不仅逐步为信托业发展营造宽松环境,也为信托业长远可持续发展奠定基础,券商研报特别看多信托板块,大大提升信托牌照价值。另一方面,其他资管领域的将监管是的部分业务回流,助推了行业景气度的提升。

自2016年三季度,信托业务增速逐步升高,行业结束了自2013年增速持续下降的下行周期,截至2017年一季度信托业管理资产规模接近22亿元。信托业这一轮的回升离不开通道业务的助力,2016年下半年银监会关于理财业务中非标投资必须采用信托作为SPV以及证监局持续限制下辖监管机构开展非标通道业务,尤其是对基金子公司实施了净资本管理办法,加大促进了通道业务的回流。遥想2012年,券商、基金子公司疯抢信托公司通道业务的时候,那种惨烈的时代很多记忆犹新吧。然而,峰回路转,柳暗花明,这小说一般的情节叫人不得不感叹,人生如戏。不过这一轮通道业务的回归,不是简单的以单一信托模式呈现,很多需求是出表,所以财产权信托激增则不会那么叫人感到惊讶了。而且,为了节约净资本,信托公司已基本都把通道业务划分到事务管理类信托,这使得通道业务的回流在信托业务资产负债表中标的更为隐藏。

2013年,当一句“非标不死,债市不兴”成为流行语的时候,非标人心里在流血,本事同根生,相煎何太急,都是做债的狗,为何互相伤害。而如见,同业玩坏了债市,房地产、上市公司2016年依靠债市低成本大把融钱的风光日子不在,纷纷回归非标融资。从新增信托资金投向看,房地产投向增速已位居所有投向第二位,如果考虑进一步穿透金融机构投向,可能房地产投向规模会更大。

可以预见,这轮信托热可能来得快去的也快,这轮带有太多背景和偶然因素,然而却不是信托业本身发生的实质变化所推动的,所以难以持久;现在推动信托资产规模上升的因素,也可能隐藏风险,诸如通道业务信托公司也吃过苦头,当年联盛项目的踢皮球情景并不远,2013年房地产信托业务风险事件也是集中爆发,今天跟历史有何不一样?谁能说历史不会重演,2007年金融危机前,大家都觉得这一次不一样,结果栽的跟头更大,现在还没有完全走出这一轮危机周期。

中国信托业务的监管与国外很大不同在于,英美信托发达国家信托业经历了新紧后松的监管政策转变,由于金融机构作为商事信托面临忠于委托人与自身获利的不一致性,因此英美都是在受托人行为、具体投资范围等方面都有严格的限制,随着信托业务经营机构逐步建立了相关规范的运营机制,才逐步放宋监管要求,日本虽然也走了一段弯路,但是再后来的监管政策中,诸如信托贷款就是要求保兑付的,这本身是对信托机构的最严要求,随着信托文化的逐步普及,才后来要求其他类型业务严禁刚兑。中国的信托业务发展混乱最根本原因就是制度和监管都是太过于宽松了,看似保障基金等形成了最为严格的行业安全网,但是这些都是应对风险问题的,实际上可能是刺激道德风险的,最应该的是赶快建立受托人行为约束,要把信托公司塑造成真正的合格的受托人才是根本。

四、公募基金:监管全面升级,货币基金冲规模

公募基金面向全社会发行,涉及投资者众多,尤其很多是普通居民,因此监管对于公募基金的要求会更高,而从2017年的情况看,从公募基金的发行、销售等环节都有更多、更高的要求,公募基金面临的监管合规要求强度更大。

从新产品发行审批环节看,加强“去库存”,避免盲目申报新产品,加强了超期未募集产品的监管,同时,公募基金旗下迷你基金总数超过10只,申报的新产品则不再受理;同类型迷你基金数量超过3只,该类型产品也不再受理。而在销售环节,则实施新的投资者适当性管理要求,包括双录、投资者风险测评等都有了更高的要求。在产品运行环节,针对浮动管理费收取问题,新的征求意见稿对于发起方式、计提要求、基金经理资质等均有较为详细的要求。此外,针对近年来非常火热的委外定制基金,新的监管要求新发行的基金单一投资者持有份额超过50%时,应采用发起式基金形式,同时采用封闭式运作或定期开放运作,这对发展新的委外定制基金形成了更大约束,在原本委外赎回压力较大的情况下,公募基金公司发展委外业务已十分困难。 

2017年上半年,金融监管力度升级,流动性收紧,金融市场波动较大,股、债、期货均出现了较大回调,市场暗淡,加之更高的监管要求,公募基金发行表现低迷,尤其是进入二季度,发行量非常少,是近年少有的。


2017年6月末,公募基金规模首次超过10亿元,相比较而言,除货币基金以外,其他类型公募基金均出现份额下降的问题,可以看到为了年中排名冲规模,货币基金首当其冲,而且部分基金公司开出了非常诱惑的收益率条件,花钱买规模的意图非常明确。不过总体而言,二季度在强监管以及流动性收紧大背景下,现金为王确实极大推升了现金类资产的价格,以DR007为例,二季度平均约为2.88%,较一季度均值上升了33BP;一年期股份制银行同业存单二季度收益率曾一度达到4.88%,基本较一季度上升了近50BP。受上述有利因素替身,二季度货币基金收益率有明显抬升,进一步吸引了投资者,尤其是以余额宝为代表的互联网理财产品规模继续有明显上升。 

公募基金公司一般具有较强的投研能力,应该加强主动能力和差异化发展水平,而目前监管对于公募基金的治理更多体现在规范通道业务以及避免同质化竞争方面。未来,公募基金针对不同客户需求设计和发行产品,诸如针对我国老龄化趋势加大力度开展养老基金产品;针对机构的投资需求,有序开展委托投资;提升大类资产配置能力,突破股、债市场的局限,诸如发展FOF、加强国际市场研究和投资能力培育等,通过积极有效的资产配置为客户提升投资回报。

五、券商资管:通道业务收缩,资金池被约束

我国券商资管起步较早,早在2000年左右就已经发端,但是一直没有做大做强。2012年,证监会放开了证券公司定向资管计划的投资范围,券商定向资管业务取得了显著进步,伴随国内金融市场的发展以及投资者的理财需求的提升,集合计划类资管产品也较之前有明显的进步,与此同时ABS的激活以及直投子公司的设立都进一步为证券公司资管业务的发展注入了更强大的活力。从券商收入构成看,资管业务的贡献有明显上升趋势,2016年券商来自资管业务的收入占比已经上升至11%,首次超过了自营业务。

2012年,当年证券公司的定向资管计划规模就近12倍,对于券商管理资产规模的贡献度非常大。定向资管计划多为银行等机构的通道业务,主要用于规避监管,以及实现表内资产转移到表外。截至2017年一季度末,定向资管计划的规模已达到16.06万亿元,占比券商总规模84%。鉴于通道业务作为影子银行可能蕴含的风险,证监会正在逐步限制通道业务的发展,尤其是非标通道业务,这使得发展的顺风顺水的定向资管计划业务得到较大约束,一季度末,定向资管计划增速进一步下降至28.6%,较上季度降幅达16个百分点,这种放缓趋势有可能延续至明年。 

券商资管的另一个重要业务就是资金池业务,既有承接银行的资金池,也有自身发展的资金池业务,诸如债券资金池,这类业务期限错配问题较为突出,流动性风险较高,也成为监管限制的重点业务领域。2017年4月,在证券基金行业监管视频会上,证监会要求严格控制大集合资金池产品的规模,原则上产品规模逐月下降;严格控制结构化资金池产品规模,不得继续提高产品杠杆倍数。2017年5月,证监会开始约谈大型券商,要求清理资金池债券产品。

2017年上半年,受到金融市场低迷以及较为严格的监管限制,券商集合资管计划发行规模较为低迷,除3月份发行规模超过400亿元元外,其他月份都在100-200亿元左右,这要比2016年有较大下滑。

同时,银监会重点检查银行委托,证券公司作为承接银行委外的重要机构,既面临部分委外资金赎回的压力,同时增量委外资金基本停滞,对于资管业务负面影响也较大。

券商资管应该摆脱对于通道业务和资金池的依赖,避免盲目追求规模,而是应该回归主业,加强主动管理能力,寻求差异化发展;应该促进资管与投行、经纪等业务的协同,为机构客户提供资产、资金等综合金融服务;需要不断创新产品类型,诸如发展资产证券化,服务于存量资产盘活,发展直投基金,发挥自身优势,参与股权投资,发展金融衍生品交易,服务于其他机构风险管理和投资,发展FOF,推动大类资产配置水平提升。

六、基金子公司:通道风光不再,未来发展迷茫

2012年,资管业开放,证监会发布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》,基金子公司迎来最好的发展时机,投资范围除了贷款基本与信托公司一致,而且还有没有净资本要求,很多信托从业者也都加入到基金子公司,带去了信托公司很多好的做法,就这样基金子公司资产管理规模迅速膨胀。截至2017年一季度末,79家基金子公司管理的资产规模达到9.91万亿元,在不到5年的时间里实现了近乎10万亿元的资产规模,不可谓不是一个天大的创举。

具体来看,基金子公司这9.91万亿元中,一对一产品规模达到7.9万亿元,占比约为80%。一对一产品通常为银行等金融机构的通道业务,收费低,不承担主动管理责任,但是也可能蕴含部分分先。一对多产品规模达到2.0亿元,占比约为20%,这部分产品主要ABS、股票质押、非标融资业务等,可能涉及到主动管理责任。从投资标的来看,2014-2016年,基金子公司投向非标市场的占比分别为86.9%、84.4%和82.8%;投向交易所、银行间市场的占比分别为9.7%、10.3%和12.8%;其余为少量现金及其他投资。总体看,基金子公司的经营模式与小型的信托公司略有相似之处,主要以通道业务、非标业务为主。随着粗放式发展的演进,风险也开始逐步暴露,前海金鹰、华晨未来、金元百利等基金子公司管理的资管计划发生违约,但是无法有效保护投资者权益。

2016年下半年开始,基金子公司开始面临更加严格的监管要求,除了监管限制通道业务、非标业务以及资金池业务等基金子公司主要开展的业务类型外,证监会发布了《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》,规定基金子公司净资本不低于1亿元,净资本不得低于各项业务风险资本之和的100%,净资本不得低于净资产的40%,净资产不得低于负债的20%,用净资本这个监管指标有效限制基金子公司的过度膨胀和野蛮生长再有效不过。基金子公司通常只有几千万的注册资本,很多都不合规,更无法支撑当前庞大规模的资产管理规模。

监管政策正在逐步显现,自2016年9月开始,基金子公司管理的资产规模开始逐步下降,已连续两个季度环比负增长,截至2017年3月末较资产管理规模最高峰时下降了1.24万亿元,而且降幅有逐步扩大的趋势。

在强监管、风险暴露以及资管竞争加剧的环境下,基金子公司资管业务确实面临着生与死的考验,第一增强资本实力是首要任务,注册资本超过1亿元的基金子公司有24家,仅占全部基金子公司的30%,而要满足净资本1亿元的要求很多基金子公司还需要大幅增资。当然,基金管理公司如何看待子公司的价值以及是否肯进一步砸钱也成为问题,不排除部分子公司从此消失。第二,基金管理公司与子公司的定位问题,由于专户已具有子公司资产管理职能,因此在母子公司定位上,基金管理公司还不是很清晰,为了满足自身业务发展,将各类业务尽可能纳入到母公司专户,而子公司发展面临狭窄的业务发展的尴尬。因此,需要很好的处理母子公司的发展定位和业务分类问题。第三,转型发展,原有的依靠通道业务和非标业务的发展模式已经不能维持下去,以资本占用看,证券投资业务占用风险资本的系数基本为0,而非标业务占用的风险资本系数则普遍较高,考虑基金子公司现有的资本实力,难以支撑过大规模的非标业务。基金子公司需要结合母公司的比较优势和业务实力,加强在ABS、证券投资业务等方面的发展,逐步实现差异化竞争优势。第四,不断提升主动管理能力,强化内部治理、风险控制,打铁还需自身硬,需要增强市场竞争力,才能更好的应对各种挑战和难题。

七、期货资管:结构化产品难发,未来命运难卜

期货资管也是2012年开始放行的,不过由于主要限制于证券投资及期货市场产品,加之期货公司开展资管业务较晚,导致资管业务规模有限,但是增速仍较快,期货资管业务的发展,拓展了期货公司业务来源。截至2017年一季度末,期货资管规模为2980亿元,同比增速为113.16%,增幅已有明显下滑。从管理模式看,期货资管主要以通道业务为主,即由投资顾问提供交易建议,期货公司按照交易建议进行操作,目前通道业务占比达到约70%,而主动管理约为30%,期货公司整体自主管理能力仍较弱,当然这也是期货资管发展初步阶段以规模为主的必经阶段。

期货资管的监管收紧始于2016年的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》,由于该规定对于结构化资管产品禁止对优先级约定收益、由第三方补足优先级收益等要求,使得期货资管模式占据主流的结构化模式难以继续发展下去;同时,该固定以及基金业协会对于投顾的更高要求使得符合要求的私募投顾非常少,大量通道业务难以备案;而且2017年强监管下银行投资期货资管的意愿明显下降。上述原因导致自2016年下半年以来,期货资管发展速度放慢,尤其是通道业务受负面冲击最大。更为令人担心的是,2017年2月,市场传言监管层考虑停止期货资管业务,促进期货公司专注于期货主业,虽然后有相关辟谣,但是监管政策的不确定性,确实给本来就发展困难的资管细分领域增加了不稳定性。

强监管下,期货公司应加快转型发展,一是立足期货本源业务,发挥在商品期货、金融期货等衍生品方面的优势,强化产品创新能力,提升主动管理能力,走差异化发展道路;二是促进资管策略多元化,诸如宏观量化、量化对冲、CTA多策略、套利、期货主观、FOF,满足不同机构投资者投资需求和风险偏好,提升大类资产配置能力;三是加强专业人才培养,优化业务流程和系统建设,提升风险管控能力,夯实期货资管业务的基础支撑。

八、保险资管:第三方业务受限,非标业务备案难

截至目前,我国共有23家保险资产管理公司,主要服务于母公司的资产管理和配置,同时也逐步接受第三方资产委托。近年来,保险资金资产配置范围越来越广,配置范围已经扩大到基础设施、非上市公司股权、创业基金、不动产、资产证券化以及投资信托计划等,这在很大程度上促进了保险资管的蓬勃发展,数据显示,2013年以来,保险资管机构注册的各类产品基本保持在3000亿元的规模;而从投资主体看,关联保险机构、非关联保险机构和业外机构的投资规模各占三分之一,投资主体日益多元化,产品认同度和市场影响力不断提高。

自2016年,保险资管业务受到更加严格的要求,逐步清理整顿银行存款通道业务,同时要求禁止发行“资金池”性质的产品、禁止发行“套嵌”交易产品,禁止设立子账户,限制分级产品杠杆倍数,禁止以外部投资顾问形式将产品转委托等。而2017年,强监管政策下,保险资管第三方客户主要为银行,银行委外投资等经营行为受到更严格的监管要求,针对第三方的保险资管业务受冲击明显,同时保险资管机构产品注册也得到更高要求和限制,产品审批时间更长。

当前,我国保险资管机构主要以服务母公司资产管理和配置为主,与国外发达国家第三方资产管理业务占比高达70%的水平仍有较大差距,保险资管业务需要逐步适应由买方向卖方的转变,更好地参与到资管行业的竞争中。未来,保险资管机构还需要一是充分利用保险资管业务较广泛的资产配置领域,有效开展资产证券化、另类投资等,丰富产品条线;二是充分针对第三方机构客户诸如养老金、银行等特定需求,有针对性的设计产品,实现以客户为中心的资产管理运营模式;加强在专业能力、专业团队、运作方式、管理机制、风控技术等方面的提升。 

九、我国资管行业发展展望

第一,资产管理行业顶层设计有望加快。目前,我国资管行业受到分业监管影响,处于分割状态,还有部分领域未有覆盖。从目前看,各个资管产品模式不一,标准不一,起点就不同,导致各类之间相互嵌套规避监管要求,形成行业发展虚胖,隐藏了金融风险。因此,监管部门正逐步加快行业顶层设计推动,实现各机构平等竞争,行业有序发展,规模膨胀逐步让位于体质增效。

第二,资产管理行业专业化发展加快。资产管理行业的专业化主要涉及一是经营专业化,银行、券商、保险等金融机构不断重视资管业务发展,加快建立资管子公司或者事业部,持续推动资管业务专业化发展;二是定位专业化,各金融机构需要根据自身特色发力特定资管领域,而不是眉毛胡子一把抓,实现差异定位、特色经营;三是人才专业化,不断培养和引进更为专业化的资产管理人才队伍,人才是支撑资产管理行业发展的核心因素。

第三,资产管理行业产品国际化、标准化、多元化加快。目前,我国资管行业产品较为单一而且同质化,私募业务多,流动性差,产品配置也不够丰富。未来,资管机构会根据客户需求进一步加强资产配置的全球化,增强投资分散度,加强标准化产品供给,满足更多非高净值人群的投资理财需求,或者针对老龄化趋势,研究养老理财等,实现产品聚焦和细分市场聚焦。

第四,资产管理市场集中度逐步上升。目前,我国资管行业仍处于粗放发展阶段,在行业逐步开放的背景下,各机构加快抢占市场,做大规模。随着市场逐步饱和以及竞争水平提升,部分不具备市场竞争力的资管机构逐步被市场淘汰,实现行业优胜劣汰和资源优化配置,从而有效提升行业集中度,促进有效竞争和行业创新发展。

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金融风险管理师,现任职于某信托公司,专注于资产管理、金融风险管理研究等。
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