宏观七日谈 | 靴子还是要落地的
2017-07-17 13:50
4


一,
7月的全国金融工作会议(简称714会议)刚刚结束,信息量很大。如果要划重点,我觉得就是三个:金融监管的顶层设计(国务院金融稳定发展委员会),金融改革和财税改革国企改革的配套(地方政府债务终身问责制),对金融体系的激励机制约束(功能监管和行为监管)。

二,
“714会议”再次确认了去年12月中央经济工作会议定的方向——要把防范金融系统性风险放在首位。又进一步加上了制度的顶层设计,成立在一行三会之上的监管协调机构——国务院金融稳定发展委员会。

三,
“714会议”没有超预期的松,只有符合预期的严。既确认了防系统性风险的大方向,又建立了一行三会之上的监管协调机制,这些说明金融去杠杆不会半途而废,监管将在协调中继续,抬起的靴子还是要落地的。

四,
金融的根子在财政。这次单独将国企改革和约束地方政府债务拎出来敲打,强调了对地方政府债务的约束,建立了地方政府债务追责制,有希望从根子上解决金融体系的刚性杠杆问题。中国金融体系中的刚性杠杆看上去是金融的问题,实际上背后根源是制度刚兑。

金融体系的底层资产穿透后,很多仍是预算软约束部门(地方政府和国有企业)的庞氏债务。只要制度刚兑不打破,庞氏债务仍是刚性的信用需求,杠杆仍是只上不下的棘轮,承接这些庞氏债务的各种交易结构(嵌套、表外、委外、资金池、灰色的抽屉协议)短期也难以消散。

五,
所以,金融改革要有国企改革和财政改革的配套,金融出清需要有实体经济中的庞氏部门(地方政府和国有企业)的债务出清,否则很难单兵突进。所以国务院金融稳定发展委员会不仅协调一行三会,也协调财政部。

处理化解地方政府债务问题有个新老划断的过程,这个过程是增量受约束,存量风险逐渐暴露,风险大家共担。今年以来的财政部50号文、87号文都体现了对地方政府增量债务的约束。这些道理都懂,方向都对,最终看怎么落地执行了。

六,
6月监管一松口,金融加杠杆的舞曲就再度响起了。6月待回购债券余额和同业存单净融资额双双大增,银行体系表现出高度的刚性负债和同业依赖。

长端利率赌性难消,仍是市场与央行博弈的局,赌经济下行监管就会放松,赌金融去杠杆接近尾声,赌监管的靴子不会落下。长端的赌性使得利率期限曲线从短到长的传导阻滞。

“714会议”开完,我相信这个对赌盘基本可以了结了,长端利率大幅下行的空间基本锁死了。

七,
目前监管还在上半场,正处于机构自查和银监局督查并行的阶段。监管的靴子都已抬起但没有落下。政策的不确定性对风险偏好的压制短期内不会消散。这种情况下,资产价格将表现出很强的惯性,之前强化的交易行为很难打散,资产价格继续向确定性溢价和流动性溢价聚拢。

权益的3000-50的beta结构难以解散,大盘股跑赢小盘股,所谓的“漂亮50”(上证50+白马龙头)继续受到追捧。债券上看短做短,越来越接近“安全出口”。

八,
稳健的货币政策,没有“中性”两字,这个看如何理解了。我的理解是货币政策会继续被动辅助于监管政策,维持流动性稳定,发生全面压迫式钱荒的概率越来越小,但超常宽松也难出现。

九,
我们在《开弓没有回头箭》中曾说,要把过去5年金融自由化产生的结果扭转过来,不是短期就能做到的。无论是美国的衍生品市场还是中国的表外创新、同业创新,金融创新的根源相近——缺乏激励机制约束的监管套利。

当金融稳定和降低系统的道德风险成为选项后,金融创新和自由化就会被先搁置一边。“714会议”没有大方向的变化,但更加细节和具体。不仅确立了功能监管的制度设计,堵住监管套利的空间,也强调了行为监管的重要性,约束金融体系的激励机制,纠正过去金融自由化缺乏约束之后的金融基础行为问题(道德风险、逆向选择)。对于金融从业者来说,合规会更加重要。


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