这一期我们来讲一讲国企改革的问题。高盛最新一期策略报告着重讲了一下中国国企改革对于证券市场未来走向的评估。我觉得内容非常丰富，想通过两期的内容来跟大家分享这一报告。
报告开宗明义就讲到了国企对于整个中国指数的重要性。其中MSCI中国指数，国企占到了45%，而中证300是占到了63%以上。从收入来说，整个盘子是72%，成交量是大概是38%。这个比例还是相当惊人的。最近被融入MSCI指数的这个222支A股当中80%的市值是属于国企的。因此如果对于国企的认识，以及对于国企改革的认识不全面的话，会对于整个全局的判断产生负面的影响。高盛做这么一个总结报告，我觉得也是非常及时的。
估值未现提升
那么首先，对于国企整体的一个判断就是，在国企的这些上市公司里面它们的表现的相关性是过去五年来的最低点，也就是说从市场的反应来看，着重于企业的基本面大于对于属性，也就是它是国有企业的属性的这种认知。那么这一点来说还是非常有利的，也就是说大家会比较注重价值投资的这一层面。
从2017年以来的表现看，国企目前的一个涨幅主要是来源于业绩的涨幅，而并没有出现估值倍数的提升。这个也是非常重要的，也就是说从市场的整体评估来看，其实并没有出现价值重估的状况。那么从国资委反映的央企的利润情况来看，2017年的上半年央企整体利润是1060亿美金，同比增长16%，其中48个央企的净利润增长超过了10%；3个央企没有完成盈利，也就是亏损的一个状态。
那么有意思的是，国企和美国十年期国债的这个走势是一个正相关的趋势，而与之相对，BAT的相关性是负面的。也就是说，从资产配置角度，它还是有它的独特之处。从市盈率角度，目前无论是在岸还是离岸，国企的上市公司目前和民企相比的估值水平是有20%的折扣。这也反映市场一直以来对国企的一个质疑，也就是对它的效率也好，公司治理也好，市场还是都是抱有一个怀疑的态度。
与美国债利率正相关
我们来一个个讲这些不同的因素。那首先国企之间的相关性，已经跌到了一个相对五年的较低点。相关性比较高的时段是在15年的下半年，以及16年的上半年，这个时候其实国企相对来说的表现是比较低迷的，那么在这个时候它们的之间的表现在相关性就会比较高。从过去几年的表现来看，其实国企占到整个MSCI中国指数过去三年表现的37%，这个表现相对来说要弱于它在MSCI中国的权重。
但在高盛看来，由于目前的国企改革正在如火如荼地展开，势必对于国企的利润率也好，还是未来的一个商业模式的改善也好，都会起到一个比较正面的作用。但是从市场来看，整体对于国企比较集中的行业，比如说是银行也好，保险也好，能源也好还是电信也好，整体来说大家都是低配的，尽管从年迄今的配置情况来看，大家的配置是越来越多了，但实际上，如果跟BAT相比，根本不能同日而语。
这边提到了中国国企的一个非常大的优势——实际上它和美国国债的相关性是正相关的关系，也就是说如果美国国债利率上升，在这段时间内国企的表现会比较好。而相对而言，BAT则比较受国债利率上升的影响。这也是显而易见的，作为一个周期性股票BAT肯定是在一个资金相对宽裕的环境中会表现更好。那么这也说明，国企整体来说是具备一定的防御性的价值。
指数主力
那么这张图其实说的非常好，就是说国企在整个不同的板块当中的权重。我们看到比如说沪港通的南向，也就是港股通的占比，从市值来说央企占了55%；地方的国有企业占到25%；非国企只有20%。MSCI中国相对来说民企的占比高一点，达到37%；中证300的民企（占比）是26%。但是无论如何，从市值的角度，国企仍然是这三个指数的主力军。
从行业来说，之前讲到了在电信、能源、公用事业、金融以及工业方面的国企的整体占比是超过50%。那么从全世界的对比来说，中证300可以说是国企相对来说占比最高的指数之一了，接下来可能是马来西亚、俄罗斯、波兰、印尼这些发展中国家。这里高盛也讲到了从国企的战略作用来说，其实是帮助政府完成增长的整体目标以及战略目标，但从一个侧面来说，国企也是各种利好政策的受益者，包括了土地成本的获益、政府的补贴、更低的融资成本、税率有一定优惠，以及在垄断行业不可取代的位置。
整个资产的盘子，如果是整体国企，包括上市和非上市，加在一块达到了20.2万亿美金的高度，美国2015年的GDP也不过是18万亿美金，显示了这些国企的盘子有多大。但是他们也有很多负债，负债（规模）达到了13万亿美金，其中央企占到了7.2万亿；地方国企大概是6.1万亿。国企上市公司的政府补贴在2016年也达到了167亿美金这么一个水平。
低资金成本
那我们看到这张图，从资金成本的角度，国企是要比私人企业还是要低了很多。那么哪些企业收到的政府补贴在2016年最多呢？我们看到东航达到了将近6.8亿美金；其次还有安徽的江淮汽车、农行、南航、上汽等公司。哪些公司的资金成本相对较低呢？我们看到，江淮汽车借贷的利息成本占到整体负债仅1.5%；其次还有中银航空租赁、中远、华润啤酒、东航、上汽这些公司。
事实上，这些企业受到中央的关怀以及地方政府的关怀也已经有一些时日，其实这些补贴也好，低息贷款也好，从长久来说并不能真正改善企业的运转效率。某种程度上，对于民营企业的这些资源反而是有了一定的挤压。但是我们看到这里面有些企业相对来说还是有它的独特性，比如说航空企业相对来说它的垄断价值更高，还有银行。但是比如说在汽车以及一些其他的工业领域的企业，相对来说这一类的补贴和低息贷款就显得有一些苍白无力。
那么随着进一步的混改，我们相信，未来虽然说我们可能依然会见到这些企业拿到政府补贴，但是希望能够通过混改使得他们的效率得以提升。
我们下半段的研报分析也会讲到这个报告里更多的数据。我们下期节目再见。
