图解新周期之辩
2017-08-11 09:06
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导读

  • 今年以来我们始终是A股与经济的乐观派,但我们认为市场中有一种观点值得商榷:固定资产投资将有力上行,接力库存周期带动经济向上,进入较强的上行周期。

  • 我们认为:1)上述观点考察经济的样本有偏,只见优质企业的光明,而未见劣势企业的黯淡;2)全社会层面资本回报率提升有限+当前核心债务杠杆率仍高势必制约固定资产投资增速;3)朱格拉周期与政府基建投资均要在新的主导产业影响下才能有效拉动投资。

  • 此外,我们始终强调经济出清与调整而不会失速,不会“先破后立”或者“不破不立”。而是整体波动性减弱,平稳地完成结构调整与优劣分化。对于这一波动减弱的过程,相比之称其为一种新的“周期”,我们更倾向于理解为是一种转型期新的常态。

  • 最后,本篇报告中我们通过定量与定性手段相结合,对2017、2018资本回报率与投资变化做出了展望,帮助投资者更好地理解我们经济运行的重要特征。

清静无为:穿越产能投资的迷思

对比中美投资都是经济周期性波动的核心来源

  • 中国经济自改革开放以来,投资是GDP当中变动幅度最大,周期性最强的部分。

  • 美国经济自二战后,经历了60年代和90年代两波中期繁荣。背后的推手是私人部门投资。

中国经济周期变动的核心是投资

美国经济中期繁荣也依赖投资拉动

供给侧出清的过程中,

判断投资不能只看好的一面

  • 资本回报率是判断投资增速的核心变量;判断经济总体的投资增速需要判断总体资本回报率。

  • 尤其在供给侧出清,优劣分化时候,更不能以偏概全。

宏观资本回报率与投资增速一致性最强

其他口径资产回报率与投资增速一致性较差

研判一轮投资周期

更需要拆解出资本回报率的趋势项变化

HP滤波拆解宏观资本回报率的周期项与趋势项

通过库存、信贷、

制造业投资(滞后)出口把握周期项波动

 

要素总量、要素配置方向、

要素配置效率影响资本回报率的长期趋势

劳动参与率下滑拖累资本回报率

人力资本强度的上升是积极因素但程度还不足

对外依存度下行,追赶式技术进步速率减弱


扩张的政府规模之中

隐含着效率的损失与挤压私人


上述因素均在全要素生产率中得以体现
——长期资本回报率的决定力量
  • 在道格拉斯生产函数的假下,Y=A*f(K,L),给定资本不变,想要提高产出(回报),只有供给更多的劳动力,或通过技术进步提高效率进而刺激产出。

  • 中国人口拐点已至,未来想通过增加劳动力供给来提高资本回报率很难。推动资本回报率长期上行的核心是推动全要素生产率的上升。

无论中国还是美国

资本回报率与全要素生产率趋势一致


引领投资新周期要技术革命和产业升级
  • 二战后,美国石油化工行业、计算机及通信行业的技术革命分别推动了美国经济60年代和90年代两波中期繁荣。

第二次工业革命结束后,美国制造业投资长期放缓

信息产业作为主导产业推动了美国新经济繁荣

当前抑制长期资本回报率的“中国特色”因素

  • 体制周期释放结束,公有制与非公有制经济格局趋于稳定,市场化与改革红利释放趋于减弱

  • 中国技术进步的速度正在放缓,外商直接投资和进口高技术产品速度趋于放缓,中国经济发展的后发优势逐渐减弱

公有制与非公有制经济格局趋于稳定

依靠进口和FDI带来的技术进步趋于放缓

资料来源:《广州市人民政府办公厅关于进一步完善我市房地产市场平稳健康发展政策的通知》等

  • 信息革命带来的一轮投资增长在中国已经放缓,带动技术革命的主导产业缺乏

  • 中国宏观杠杆率今非昔比,过高的杠杆率抑制投资

    通信业的投资增速趋于放缓

近年来中国核心杠杆率快速提升

资料来源:《广州市人民政府办公厅关于进一步完善我市房地产市场平稳健康发展政策的通知》等

基建随有空间,但逐渐进入“下半场”
  • 以美国第二次工业革命基本完成的1970年为标准,中国基建很多项指标仍然与美国相差甚远,基建在未来仍将保持高增速。

  • 基建对经济的拉动效益存在倒U关系,当前中国的基建已经步入倒U曲线的后半段。部分投资领域已经出现过剩,过剩的投资将会拉低经济整体效益。

中国基建水平仍有很大上升空间

预测:周期项带动改善,
但受趋势项影响,全面拐头难出现
  • 假定趋势项延续过去的缓慢下滑,将周期项与趋势项预测叠加


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