“无股不押”,是否意味风险一触即发?
2017-08-11 08:02
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林莎        兴业研究分析师

黄杨        兴业研究分析师

吴世威    兴业研究分析师

吴为        兴业研究分析师

“无股不押”的背后是风险的高度分散。根据中证登数据,截止2017年8月8日,两市共有3277只个股涉及股票质押,占全体A股(3300个股)的比例高达98.7%。但从规模分布来看,股票质押业务的质押集中度仍然偏低。全市场存量业务中,50%以上的股票集中度小于10%,集中度大于30%的占比为17.70%,集中度大于40%的占比为8.76%,而集中度大于70%的占比仅有0.30%。简单的从质押数量出发、忽略质押实际规模,认为股票质押蕴含大量系统性风险的说法,是值得商榷的。

融资利率抬升的背后,是股票质押资产质量的同步提升。去年以来,在新的监管环境变化下,股票质押市场的资金供求关系正在发生明显变化。去年年底股票质押纳入非标导致银行配置空间缩小、今年5月底减持新规出台导致市场流动性降低。监管政策变化带来的直接结果是股票质押资产质量的上升。原因在于,新的政策环境下市场资金供给在减少,而在再融资监管趋严背景下上市公司融资需求不减反增,资金方议价能力开始变强,从被动接受项目转变为主动提高准入标准挑选项目。有两个现象可验证上述结论:第一,根据中证登数据,最近一段时间市场平均质押率和新增融资规模均下滑,争夺资产的乱象已有所冷却;第二,兴业研究市场调研数据显示,近半年股票质押市场部分机构融资利率增幅超过100BP,资金方议价能力提升是融资利率抬高的主要原因之一。供需相对力量转变之后,资金方有能力和机会在市场上挑选更加优质的项目,带来新增资产质量的改善。

近期补质押事件增加是权益资产价格波动的直接反应,并不能直接与股票质押市场流动性风险划等号。当前市场对股票质押的一个担忧是7月以来,越来越多的公司频频触发质押危机。据公开发布的公司公告[1]统计:7月份补充质押的公司公告累计达110条,6月份为96条,5月份为140条,而4月份仅59条。将补质押等同于流动性风险爆发的说法基于两个极强的假设:第一,需要补质押的公司现金流出现问题;第二,补充质押完成之后,股价可能继续下跌,但公司无能力继续补质押。

但是,股票质押风险事件爆发一般发生在两种极端情况下:第一,因触及平仓线股东无能力补仓而发生停牌;第二,直接被强制平仓。从我们实际统计数据来看,存量业务中,出现停牌事件的标的主要集中在极高集中度的股票当中,而这些股票在实际质押分布中占比并不高。以主板的质押率50%、中小板质押率45%、创业板的质押率40%,平仓线130%进行测算,现有停牌标的10.5%标的是触及警戒线后因未能及时补仓而停牌。停牌且触及平仓线股票中,集中度超过9成占比超过60%,且集中度越低停牌触及平仓线的占比越少。此外,截至目前,股票质押平仓累计低于10亿元,洲际油气是今年可能成为今年被强平的第一单,目前处于司法冻结的状态,尚未发生实际的强平。


股票质押市场爆发大规模系统性风险可能性依然较小,但局部风险难消。正如我们在《股票质押,押的是什么》中提出:“融资人信用是控制风险的扼要,监管维稳诉求才是最后一道防线。”当下市场环境的风险更多体现为:部分上市公司大规模质押股票,平仓风险与指数的关联度提高,当指数大幅下跌时平仓规模扩大导致出资方(银行)出现大量坏账,这可能形成连锁效应,对上市公司和商业银行经营都构成重挫。结合我们对今年权益市场的判断,监管维稳仍是下半年的主旋律,估值的新底部特征仍然明显,但相应的板块分化可能会进一步扩大。一个典型的例子是七月初以来创业板的大幅回调。行业的结构化特征明显,我们观察到七月以来钢铁、有色金属等周期行业强势崛起,涨幅较大,而在质押占比较大的计算机、家用电器、传媒、医药等行业出现明显回调。

市场布局风险难消的环境下,警惕个股的特异性风险。建议从两个维度筛选股票质押“风险标的”。

1)高集中度的股票质押标的。正如我们在7月28日的策略研究专题报告《股票质押:高集中度风险正在积聚—从洲际油气股票质押事件说起》中提出:股票质押的核心是流动性,警惕波动市场环境下的高集中度风险。当融资人集中度大于80%,其补仓能力较弱,容易触发停牌或强行平仓。

2)基本面欠佳难以支撑融资金额安全边际。我们对历史上股票质押的极端事件进行梳理,发现其标的大多存在估值偏高、盈利能力差、成长能力差的问题。以7月份以来触及平仓线的欢瑞世纪、银行生物、科林环保为例进行分析,三个标的在发生平仓风险前的财报数据中,与同业相比均存在市盈率过高,营业总收入同比增长、净利润同比增长不足,以及销售净利润偏低等问题。上述公司的基本面情况欠佳导致质押还款的高度不确定性。结合兴势力1号模型的评估结果,我们筛选出估值、盈利能力、成长能力均排在全市场末30%的标的。我们认为需要关注符合上述特征的质押标的。

综合上述两个维度,我们从全市场存量业务中筛选出29个标的及对应融资人,建议重点关注。


注:

[1] 资料来源:Wind

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