年内财政空间还剩几何
2017-09-12 10:53
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内容摘要 Summary

1)财政空间I(存量):扣除未来新增收入外的存量部分月均6730亿,小于2015、2016年;

2)财政空间II(增量):财政收入面临下滑,地产相关税收、卖地、企业所得税的增速可能会继续下滑;

3)财政支出向节能环保、金融监管以及民生等“补短板”方面倾斜;

4)稳增长压力不大,7月较高的基建相关财政支出或为“昙花一现”;

5)准财政方面,政策债净融资创年内新高,但主要由到期量低所致。

深度分析 Evidence & Analysis

 剩余财政空间的一个角度:

 扣除收入外部分小于往年

扣除9-12月新增的公共财政收入和政府性基金收入外,年内9-12月的可供支出的其他来源的金额月均6730亿,小于2015和2016年。对于年内剩余4个月的财政空间,我们主要考虑公共财政和政府性基金两本账。由于这两者未来的收入增速难以很好的预测,我们主要分析新增收入之外可供支出的资金来源:

1) 财政赤字剩余部分,全年赤字23800亿元,1-8月财政收支差额10212亿(公共财政支出大于收入部分),剩余13588亿;

2) 公共预算调入资金,2017年公共预算中计划调入资金2433亿,不过2015和2016年实际调入资金大于预算的调入资金,来源为地方财政除国库集中支付结余外结转结余资金。我们认为这一部分扣除今年调入的800亿之后,剩余资金仅3220亿,不太可能在今年全部调入财政支出,因此以预算的2433亿作为估算基础;

3) 政府性经济预算结余部分,1-8月政府性经济结余2599亿,由于政府性基金预算不设赤字,因此今年1-8月结余的资金将在年内剩余的4个月支出。往年结转部分299亿,地方政府专项收入8000亿元。

三者合计26919亿,分摊到4个月平均每月6730亿,低于2015和2016年,比2015年低3.1%,比2016年低7.8%。这很大程度上是由于今年的公共财政支出节奏加快所致,将更多的赤字分摊到了上半年(关于财政支出节奏加快可参考《需求改善的持续性:财政的角度》)。2017年1-8月“赤字”比2016年同期高4270亿元。1-8月的“赤字”较1-6月的5526亿下降1256亿,原因是7-8月财政收入增长较快。

图 2017年9-12月新增财政收入外可供支出资金估算

注:为使得今年数据与2015、2016可比,我们将今年1-8月数据与这两年同期数据进行对比。表中1-8月、9-12月财政收支差额指公共预算中的财政支出大于财政收入的部分。1-8月政府基金剩余是指政府性基金收入大于政府性基金支出部分。每年3月的财政预算会公布当年调入财政的资金,今年预计调入2433亿,但2015-2016年实际调入资金要远大于预算中的资金数。我们假设2017年实际调入资金持平预算。我们将9-12月财政收支差额、1-8月政府基金结余、实际调入资金以及政府性基金上年结余资金、地方政府专项债务收入进行加总,然后除以4个月,就得到月均除收入外的可支出额度。

图 2017年1-8月财政收支差额超出2016年同期4270亿

注:此处的“赤字”并非财政预决算的赤字,而仅仅是财政收入与财政支出的差额累计值。我国财政预决算赤字的计算公式为:财政赤字=(全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金)-(全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金)。

公共预算支出节奏加快之外,今年公共财政收入和政府性基金收入节奏也明显加快。近年来,我国公共预算支出节奏逐步加速,今年1-8月的预算完成比例高达67.5%,快于前两年。今年1-8月政府性基金支出预算完成54.6%,步伐慢于去年。除了支出加速以外,今年公共财政收入和政府性基金在前8个月预算完成比例也明显高于前两年,反映了两项收入在前8个月增速较快。

图 今年收入预算完成节奏也明显加快 

财政存款成为流动性的重要影响因素:8月财政释放流动性。7月财政存款增加11600亿,这导致7月流动性较为紧张。除了因为7月财政收入大于财政支出之外,7月共发行8453亿地方债缴款也推高了财政存款。为此,央行在7月加大了逆回购的净投放。8月财政支出大于财政收入,其中公共财政支出大于收入约3995亿,政府性基金支出大于收入约853亿,意味着财政存款的净释放,使得8月底9月初的流动性较为宽松。财政存款的回收和释放已成为市场流动性的一个不能忽视的重要影响因素。

图  8月财政支出大于收入,预计财政存款减少

财政空间的另外一个角度:财政收入也可能面临减速

8月公共财政收入单月同比增速较7月明显下滑,从7月的11.4%降至7.2%;政府性基金收入单月同比增速也从49.4%降至27.4%。对此,我们分析如下:

8月地产相关税收、卖地收入增速下滑,可能在年内达到高点。

1)契税和房产税8月同比增速明显下滑。今年1-8月地产相关税收增速,累计同比维持近20%的增长,远高于去年10%的平台。土地和房地产相关税收中,8月契税同比增长15.5%(7月增长34.0%);土地增值税同比增长13.2%(7月增长15.4%);房产税同比增长13.1%(7月增长27.1%);城镇土地使用税同比下降15.8%(7月增长16.9%)。各税种单月增速较7月均出现一定程度的下滑,尤其是契税和房产税。需要关注“金九银十”期间的地产交易情况。

2)8月卖地收入单月增速出现明显下滑。卖地收入继续维持高速增长,今年1-8月地方政府国有土地出让权收入比去年多增6069亿元,月均多增约700亿。7月土地成交价款单月同比仍维持在52.6%的高位,而对应的,地方政府国有土地出让权收入单月同比也跃升至51.5%,增速为年内新高,但8月国有土地出让权收入单月同比出现明显下滑,增速降至-9.6%。不过由于卖地收入波动较大,暂时很难断定这是趋势性的调整。从过去的三轮地产周期来看,商品房销售面积一般领先土地购置面积9个月,今年的地产销售面积的增速已经较去年出现下滑,预计地产商拿地的高增速可能也将在年内见顶。

图 1-7月地产税种继续维持高增长,但8月单月增速出现明显下滑

注:四大税种分别为房产税、契税、城镇土地使用税和土地增值税。因耕地占用税前期数据缺失较多,未包含在内。

图 8月卖地收入累计增速仍高,但单月增速出现明显下滑

图 地产商拿地的高增速预计可能在年内见顶

企业所得税增速下滑,可能是利润下滑所致。1-8月企业所得税累计同比增速13.0%,增速较高。不过值得注意的是6月企业所得税单月同比增速仅为-2.2%,7月也仅为1.0%,7月增速较低、8月增速较高主要是基数原因。7月企业所得税同比增速较低存在基数原因,财政部给出的解释是去年同月有部分汇算清缴的2015年企业所得税延后入库、基数较高的因素。自3月以来,工业企业的利润增速不断下滑,可能是所得税下滑的重要原因之一。不过近两个月下滑幅度有限,加上8月PPI反弹,预计后续的企业所得税仍可能维持较高位。后续企业所得税走势仍需继续关注。

图 企业所得税同比6-7月连续两个月低增速,值得关注

减负之下,未来几个月非税收入可能会被进一步压缩。6月国务院常务会议确定在今年已出台4批政策减税降费7180亿元的基础上,从7月1日起,再推出一批新的降费措施,预计每年可再减轻企业负担2830亿元。这会体现为下半年的非税收入的下降,2830亿的规模约占全年非税收入的10%左右,占全年财政预算收入约1.7%。7月非税收入单月同比增速-2.9%,8月非税收入单月同比下降22.5%,预计非税收入的下降可能会导致下半年财政增收压力上升。

图 非税收入单月同比增速在5-8月连续下降

除了本文第一部分分析的“财政空间”外,今年剩下4个月公共财政收入和政府性基金收入是决定财政支出更为重要的因素。我们认为,地产相关的税收、卖地收入可能会逐渐开始面临下行压力(尤其是进入四季度);而近期PPI的上涨实则很大程度上由生产受限所致,对财政增收的作用可能不是非常明显;以及减负带来非税收入放缓。综合来看,9-12月财政支出增速可能还会面临财政收入减速带来的压力。

图 财政收入与财政支出的同步性愈发明显

 财政支出:节能环保“加码”,

 基建相关支出“昙花一现”

节能环保支出累计同比增速升至第一,可能反映了对第四次环保督查的倾斜。伴随新任环保部长履职,环保政策进一步趋严,环保方面的财政支出可以视为环保政策的一个风向标。8月,第四批中央环境保护督察全面启动,对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆(含兵团)开展督察进驻工作,通过四批督查实现对全国督察全覆盖。根据安排,8个督察组将于8月7日至15日陆续实施督察进驻,进驻时间约1个月左右。可能为了环保督查提前准备,7月环保支出单月同比增速高达53.0%,远超6月的26.3%。需要注意到尽管今年1-7月环保支出占财政支出的比重仅2.3%,但对财政支出同比的贡献则高达5.2%,作为一个较小的支出分项,其对财政支出的同比增速拉动已升至第七位(8月财政数据公布的科目尚未完全,本部分主要分析已经全部公布的7月数据)。

图 1-7月公共财政支出增速排序:金融监管和节能环保继续居前

图 1-7月公共财政支出拉动:7月基建相关支出增加

7月基建相关财政支出增速提升,但或为“昙花一现”。7月基建相关的公共预算财政支出累计同比增速相对6月有所提升(基建中的财政资金占比约为15%左右),从5.4%升至7.5%。对应地,7月的固定资产投资资金来源中的国家预算内资金累计同比增速也由6月的3.8%上升至5.4%。单月增速从6月的0.9%跃升至18.8%,是年内最高增速。这可能是因为7月固定资产投资资金来源中的贷款、自筹资金明显减速,单月同比增速分别从19.0%下滑至2.0%、1.6%下降至0%,预算内资金的单月同比增速则从9.4%上升至13.4%。当前经济仍较为平稳,对政府发力基建的约束不强。而8月的交通运输和农林水事务支出的累计同比增速均较7月出现明显下滑,可能指向7月基建相关支出的高速增长或为“昙花一现”(资源勘探电力信息等事务支出尚未公布)。

图 7月基建相关的公共预算内支出累计增速小幅反弹至7.5%

当前稳增长压力不大的背景之下,财政支出对基建的支持并不算大,而是更多的向节能环保、金融监管等“补短板”的方向倾斜,以及社保就业、教育等民生相关的支出方面(参考《需求改善的持续性:财政的角度》)。

准财政:政策债净融资创年内新高,但主要由到期量低所致

8月政策性银行债券净融资量大幅上升,但主要是因为到期量较低所致。8月政策银行债发行3472.4亿,偿还1270亿,净融资额2202.4亿元,是年内最高的净融资额。不过值得注意的是,8月净融资额较高,很大程度上是因为到期量是年内第二低的。今年1-8月政策性银行债券净融资额仅5975.7亿元,远低于2016年同期的12308.5亿元,同比下降51.5%。这可能由两方面因素共同所导致,一方面今年经济增长形势向好,政府通过政策性银行稳增长的诉求有所降低,另一方面今年发债融资成本较高,可能导致发债融资并不“经济”。

央行PSL投放量相对去年明显减少。1-8月PSL新增4515亿,其中8月新增347亿,是除了2月以外的最低值。而2016年1-8月PSL新增高达7988亿。今年1-8月PSL投放量较2016年同期削减幅度高达43.5%。这也反映出政府通过政策性银行来稳增长的诉求远远弱于往年。

整体来看,当前经济增长并未出现明显下滑的大背景下,准财政稳增长的任务并不重。

图 8月政策性银行发债净融资额上升至年内新高

图 今年1-8月PSL新增金额较2016年明显减少

我们之所以推出财政月报,主要原因在于全球范围内的货币政策正在经历收紧的大周期,财政政策的相对重要性在上升,例如美国特朗普政府力图推进的税改。对我国而言,财政的重要性更是不言而喻。本报告为财政月报第二期。

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