央行喊话“疯狂的人民币”:猥琐发育,别浪
2017-09-12 11:00
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导读:人民币大涨之后,央行在外汇市场的态度悄然转向,从一贯的“稳汇率”转向“抑升值”,汇率可能已经触及“政策顶”。不过,考虑到市场“羊群效应”,短期看资本仍有回流的惯性,实际有效汇率走高对出口的负面影响也将继续。借助升值契机,央行外汇市场政策开始“正常化”,长期看有利于吸引海外资金进场,中长期利好债市。

每日观点

央行开始HOLD不住“疯狂的人民币”。上周,人民币走出了“势如破竹”的升值行情,短时间内轻松击破6.5关口,USD/CNY一度触及6.4350,创2015年12月以来新低。不过,如此迅猛的升值似乎并不为政策层所乐见,种种迹象表明,近期央行的态度已经出现了微妙的变化,从一贯的“稳汇率”转向“抑升值”,主要表现在:①“逆周期因子”开始倾向于贬值。5月下旬央行在人民币中间价形成机制中引入“逆周期调节因子”后,中间价开始重新隐含“政策意味”。仔细观察可以发现:5至7月,“逆周期因子”多数时候偏向升值方向,起到支撑汇率的作用,但9月以来“逆周期因子”多数时候偏向贬值方向,特别是近两个交易日,“逆周期因子”向贬值的偏离达到200点以上,幅度创有数据以来新高,政策反向调节的意味浓厚。②部分汇市限制政策开始松动。上周五晚间,央行公告称“从9月11日起,将外汇风险准备金率调降为零”。这一政策调整总体上对汇率形成负面影响,其具体含义,我们将在后文进行详细的解释。“央行变脸”对汇市走势形成了直接冲击,昨日,人民币汇率大幅回调,USD/CNY重回6.50上方。

什么是“外汇风险保证金”?外汇风险保证金是2015年“811汇改”后,为应对汇率风险所创建的宏观审慎调控工具。当时的情况是,央行突如其来的定价机制调整导致积压已久的汇率风险集中释放,人民币在短短两个交易日内跳贬接近3%。极端行情诱发了市场的极端行为,一时间资本蜂拥外流,投资者在远期市场疯狂“套保”,银行远期售汇签约额在2015年8月激增4倍至789亿美元(2014年该指标的月均值仅在200亿美元左右)。在此背景下,央行紧急出台政策对银行的远期售汇行为进行限制(银发【2015】273号文),约束手段是:银行需按上月远期收回签约额的20%交存外汇风险保证金,这导致银行开展远期售汇业务的成本大幅提升,意愿明显下降。随后,2016年8月,在贬值压力居高不下的情况下,央行将约束范围进一步拓宽至境外金融机构,要求“进入银行间外汇市场的境外金融机构在境外与其客户开展远期卖汇业务产生的头寸在银行间外汇市场平盘后,按月对其上一月平盘额交纳外汇风险准备金,准备金率为20%”(银办发【2016】143号文)。

可以看到,“外汇风险保证金”的本质是通过提高金融机构远期售汇的“成本”抑制其开展此类业务的意愿和能力,从而达到限制资本外流,缓释汇率风险的政策目的。该措施实施之后,银行远期售汇量的确出现了“跳水式”的收缩,2015年8月以后的月均值仅在120亿美元左右,甚至比“811汇改”之前还要低。

此次降低风险保证金率影响几何?上周末,央行公告将外汇风险保证金率降为零,关于这一操作中,我们认为有以下几点需要提醒投资者注意。

①操作无关国内流动性,不是“变相降准”。如前所述,当初外汇风险保证金的推出主要是针对人民币汇率的风险,近期央行选择降低保证金率也是基于汇率风险的逆转,该操作与国内货币政策取向无关。截至2017年7月,远期售汇累计未到期余额1038亿美元,冻结保证金200亿美元,规模并不大,而且由于此前是以美元交存,因此也并不直接影响境内人民币流动性。

②短期对人民币汇率的直接冲击不大。具体来说,调整保证金率对人民币汇率的影响共有两个可能的渠道:一是金融机构开展远期售汇业务的“枷锁”被打开,如果远期售汇量上升,可能对远期汇率形成压力;二是境外金融机构交存的准备金释放,可能提高离岸人民币市场的流动性,从而降低离岸做空成本。不过,提高风险保证金率能够在短时间内强行压制远期售汇规模,但降低保证金率并不会起到鼓励远期售汇的作用,后者主要取决于投资者预期。现阶段,市场汇率预期至少已经阶段性逆转,远期售汇规模至多回到被“人为压制”之前的平均水平(200亿美元/月),但不太可能再出现“井喷”。此外,现阶段离岸汇率的可控性已经大大提升,对在岸的牵引力也大不如前,不太可能再次成为在岸汇率的风险来源。 

③对债市是中长期利好。从一个更长远的角度看,此次外汇风险保证金调整可以看成是“811汇改”之后,汇率政策“正常化”的开端;如果汇率风险继续缓释,不排除有更多的管制政策放松。辩证地看,外汇风险保证金的确对抑制资本过度外流“功不可没”,但另一个角度也伤害的外汇市场的深度,制约了外汇风险对冲工具的发展。如果外汇风险对冲工具逐步“正常化”,中国债市在利率本身拥有“相对价值”的情况下可能会引进更多的“外来活水”。

央行为何要控制汇率“猥琐发育”?央行对汇率的态度短时间内从“支撑”转向“抑制”,除了基于平滑波动,防止大起大落的考虑外,也有来自基本面的考虑。我们在此前的报告中提到,近期人民币升值的一个“新特征”是从“局部升值”到“全面升值”。换句话说,近期不仅人民币对美元汇率走强,人民币对“一篮子”货币也快速拉升。人民币对美元双边汇率决定资本流动,而对“一篮子货币”汇率决定贸易条件。对政策层来说,人民币“对美元强”,对“一篮子货币弱”显然是最希望看到的情况,但近期的“双强”格局显然已经逐渐滑出政策“合意区间”。考虑到近两个月出口已经开始显现出“降温”迹象,出口本身受到国内不少工业品价格上涨的压力(部分工业品价格已经高于国际市场水平,出口回流效应明显),汇率反向调控的必要性在增加。 

每日市场回顾

股市回暖,债市回调。上周连续大涨之后,昨日债市表现低迷。国债期货全天震荡下行,TF1712、T1712分别下跌0.11%和0.13%。一级市场续发3Y、5Y农发债,需求一般,中标利率较前一日二级市场上行。二级市场收益率小幅走高,活跃券170018收益率上行2bp,170215上行1bp。股市出现回暖,上证综指、创业板指分别上涨0.33%和0.59%。商品市场也表现尚可,沪铝大涨2.7%,焦煤上涨2%,铁矿石、螺纹钢等下跌。

【货币市场:资金面宽松】

货币市场资金面宽松。昨日,央行公开市场无逆回购操作,逆回购到期400亿元,净回笼400亿元。隔夜利率上涨3bp至2.69%,7D利率上行3bp至3.16%,14D利率上行4bp至3.76%。长端Shibor1M维持在3.93%、3M下行2BP至4.4%。交易量较上个交易日有所减少,其中隔夜较上个交易日增加1575.18亿,7D增加947.69亿,14D减少67.88亿。交易所资金GC001加权平均利率上涨45bp至4.16%,GC007加权平均利率上升28bp至4.16%。 

人民币贬值。截至昨日20:00,美元兑人民币在岸即期汇率上行622bp至6.5239;美元兑人民币离岸即期上行295bp,高于在岸86bp为6.5325;离岸人民币12个月远期汇率为6.6565。

【利率债市场:收益率多数上行】

一级利率债发行活跃。昨日发行农发债120亿,3Y、7Y加权中标利率分别为4.14%、4.3412%。其中,3Y、5Y农发行债中标利率分别低于前日二级市场利率0.02bp、4.3bp。3Y、5Y农发债投标倍数分别为2.88、2.6倍。 

二级利率债多数上行。国债1Y上行1bp至3.48%、5Y上行1bp至3.52 %、10Y上行2bp至3.62%。进出口债1Y维持在3.96%、5Y维持在4.31%、10Y上行1bp至4.37%。国开债1Y维持在3.89%、5Y上行2bp至4.29%、10Y上行1bp至4.24%。 

国债期货小幅下行。5年期国债期货小幅下行,主力合约TF1712收于97.625,下跌0.11%; TF1803收于97.755元,下跌0.07%; 10年期国债期货小幅下跌,主力合约T1712报收95.045元,下跌0.13%。

【信用债市场:收益率多数上行】

收益率多数上行。昨日短融交投活跃,主要参与机构是基金和银行,主要成交集中在两个月以内和六个月左右的 AAA 短融产品。中票交投整体活跃程度一般,主要参与机构为基金和保险。企业债交投较为活跃,基金,券商,保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线(AAA)1Y上行0.14bp至4.5207%,3Y下行3.04bp至4.6703%,5Y上行0.42bp至4.7557%。成交活跃的公司债中,AAA级的15恒大01收益率上行1.94bp;AA+级的16奥瑞金收益率上行0.3bp。

短端信用利差收窄。1Y 各评级信用利差均收窄1bp, 3Y各评级信用利差均收窄4bp,除5YAA信用利差收窄6bp,其余5Y各评级信用利差均收窄1bp。其中,1年期AA-及以上品种信用利差均处于09年至今35%-45%分位数水平,3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于25%-40%分位数水平,5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于15%-30%分位数水平;AA级5年期和AA+级5年期信用利差所处分位数分别为12%、18%。

【转债及交换债市场:中证转债指数小幅下跌】

昨日,中证转债指数下跌0.39%。在涨跌幅排行榜中,广汽转债和国贸转债涨幅居前,分别上涨1.21%和0.17%;蓝标转债和永东转债跌幅居前,分别下跌0.86%和0.72%。

【股票及商品市场:沪深普遍上涨,商品走势分化】 

沪深普遍上涨。上证综指涨0.33%,深证成指涨0.76%,创业板指涨0.59%。农林牧渔、商品贸易、国防军工涨幅居前,分别上涨0.73%、0.71%和0.69%。概念板块中,充电桩、锂电池概念涨幅居前,分别上涨4.79%、4.75%,粤港澳自贸区概念表现低迷,下跌0.83%。

大宗商品走势分化。相对前一交易日结算价,黑色系与有色走势分化,化工与农产品普遍下跌。黑色系的焦煤、动力煤、焦炭分别上涨1.95%、1.66%、0.25%,铁矿石、螺纹钢分别下跌2.2%、1.16%;有色板块的铝上涨2.67%,铜、白银、黄金分别下跌1.62%、1.43%、 0.35%;化工和农产品中,甲醇、PVC、PTA、玉米、棉花、豆粕分别下跌0.93%、0.72%、0.64%、0.65%、0.22%、0.22%,鸡蛋上涨0.74%。

 

我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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国泰君安证券首席固定收益分析师,研究覆盖利率策略、信用策略、大类资产配置等方向。以交易的视角和更接地气的研究来“探索”二级市场投资“真谛”。
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