城投债到"敦刻尔克时刻"了吗?(二)
2017-09-12 08:20
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城投债的前世今生与政策演变
一个儿子与几个妈的故事

城投债发展的几个阶段

史前发展阶段

城投公司最早可追溯至上世纪90年代初,彼时的地方政府因财政分税制改革成了“泥菩萨”,吃饭都有点窘迫,发展更是无米下炊。为弥补城市建设的资金缺口,部分地方政府开始组建城建类投融资平台,由财政担保并向银行贷款用于各类基础设施建设;但城投平台数量很少,《担保法》出台后发展更是举步维艰。

1998,国家开始实施住房分配货币化改革,此次改革很大程度上影响了中国随后近二十年的经济走势和央地财政格局。中国房地产市场一跃进入“黄金时代”,土地价格开始快速上涨,地方政府由“泥菩萨”摇身一变成为“土地公公”。同年,陈元接任国开行行长,他敏锐地观察到了当时土地市场即将发生的巨变,并开启了开发性金融实践。该业务模式某种程度上可简单理解为:当期负债用于基础设施建设,大幅推升土地资本的价值,跨期土地出让后偿还债务。同时,基于长周期土地价格的上升曲线,平台类贷款风险很小且利润丰厚,国开行也渐成各级地方政府的大腿。各级地方政府开始加速成立投融资平台,以谋求贷款来超前地进行基础设施建设。各类商业银行也纷纷开始进入平台贷款领域。

在国开行和商业银行的推动下,截至2008年,很多地方政府已迅速成立了多个城投平台,但彼时城投债尚未真正诞生。但某种程度上国开行给各级地方政府的开发性金融贷款可以看成城投债的雏形,先天就兼具政策与市场双重目标。因此,我们将这一阶段划分为城投债的史前发展阶段,时间跨度为上世纪90年代初至200811

第一次大发展阶段

2008年12月,为配合中央政府的4万亿投资计划,国务院下发国办发[2008]126号文件,确定适度宽松的货币政策和信贷政策,并鼓励各类债券融资工具的发展。在政策鼓励支持下,各类城投平台纷纷开始发行债券进行融资,城投债进入爆发式增长时期,主要品种以企业债为主。我们将这一时期划分为城投债第一次大发展阶段,时间跨度为200812月至20105

城投债历年发行规模及内部结构

初次规范管理阶段

大发展必然面临大规范,地方政府融资平台的“野蛮式”发展开始引起中央政府的担忧。2010年6月,多部委联合下发国发[2010]19号文件,随后各部委陆续下发细则,我们将这一阶段划分为初次规范管理阶段,时间跨度为20106月至20154

该阶段确立的城投平台分类标准以及部分整顿措施等得以贯彻至今,但此阶段政策有所反复,毕竟发展是第一要务,政府更寻求在发展中规范

此次规范确立的主要政策措施包括:

(1)融资平台分类标准:只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还的、承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的、承担非公益性项目融资任务的,前两类将剥离融资职能,第三类进行商业化运作;

(2)银行系统开始实行名单制管理

(3)对于融资平台资本注入和政府担保加以限制。

2012年,是承上启下的一年,政策开始出现松动。发改委首先开始窗口指导,加快城投债审批,保障房、棚户区改造等均是重要突破方向(FGW对ZZ的敏感度和政策时点把握无愧其Small GWY称号,绝对超一流水准)。

2014年8月,新预算法审议通过,并自2015年1月1日起开始实施;地方政府融资自此开始有法可依,城投平台的融资职能被部分削弱。2014年9月,国务院下发国发[2014]43号文件,文件要求:剥离融资平台公司政府融资职能,融资平台公司不得新增政府债务;对地方政府债务实行规模控制和预算管理。以2013年政府性债务审计结果为基础,对债务存量进行甄别是这一阶段清理整顿的主要抓手,但甄别结果并未公开

2014年12月,中登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》,不接受AAA评级以下企业债券质押。为了防灰犀牛,搞了只黑天鹅,债券宝宝们懵逼了

第二次大发展阶段

2015年,经济下滑压力不断加大,政策托底意图渐趋明显,城投债进入政策管控真空期,发展面临史无前例的宽松政策环境。2015年4月,公司债新规出台,主要审批权限下放至交易所(收放只在一瞬间,债券宝宝们在懵逼过后开始欣喜若狂);以公司债为主的城投债再一次爆发式增长,我们将这一阶段划分为第二次大发展阶段,时间跨度为20155月至201610。同时,发改委一方面不断精简审批流程,部分下放审批权限;另一方面创设了多个专项债券融资品种。而交易商协会对城投债的政策有点静水流深,松紧适度。

在此期间,财政部有点孤军奋战,在新预算法框架下开始推动地方政府债务置换,并给予地方融资平台三年的过渡期(2015年8月-2018年8月)。

全面规范管理阶段

然甜蜜的时光总是短暂的……

全球宏观经济复苏共振以及供给侧改革推动我国宏观经济超预期增长;与此同时地方政府债务再次成为高层关注焦点,城投债再次面临更具系统性的政策收紧,我们将这一阶段划分为全面规范发展阶段,时间跨度为201610月至今

2016年10月,国办下发国办函201688号文;2017年4月,六部委下发财预【201750号文下发,2017年5月,财政部下发财预【201787号文。随后,财政部在既定政策框架下开始要求地方政府严肃查处各类违规担保、违规出函等问题,部分地方政府官员因此被问责,迫使各地开启了轰轰烈烈的撤函运动。当然参照雷霆万钧般的环保执法行动,地方政府债务管控的惩罚力度还算温和,财政部还是呵护地方政府和债券市场的(大水冲了龙王庙,户部干了风控的活儿,市场欠户部一个大大的人情)。

2017年7月,中央金融工作会议强调“严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任”,这是迄今为止对地方政府债务管控最高层级的表态,必将成为其后各部委制定和执行政策的核心考量原则。细细体会,这一表态也许可以看成是新发展理念的一部分,中央政府既追求经济可持续发展,但也不愿意简单依靠政府债务扩张拉动。新的发展理念在未来必将催生新的发展模式,同时将带来系统性的政策体系重构,我们认为城投债正面临政策态度的根本转向,政策的系统化将逐步打破市场与地方政府“你懂、我懂”的默契。

如果将城投债看成是政策工具,城投平台堪称一个孩子几个妈,政出多门,从中央、国务院到各部委再到各级地方政府,层层管控。此外,各部委由于职能不同,政策态度有所差异;发改委整体持正面态度,以发展为第一要务,对地方政府和城投融资均有直接约束能力;财政部整体持负面态度,其主要对地方政府有直接约束能力;交易商协会、交易所则是职能机构,政策态度以跟随为主,其主要对城投融资有直接约束力。

总体来看,城投债发展至今大致走过了两轮政策周期,可大致划分为五个发展阶段,前期政策态度的变化更多是基于发展与债务风险的平衡,但近期政策转向似乎令人觉察到了一些异同,是否是新发展理念下的政策重构?

未完待续

 

三、城投债的历史估值分析 —— 你是人间的四月天,独享众爱;

四、城投未来发展展望 —— 政策在合围,是否已推进至敦刻尔克。


上期回顾:城投债到"敦刻尔克时刻"了吗?(一)

 

 

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