债务周期分析——中国经济分析框架之三
2017-09-13 09:37
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摘要:

人口红利消失,货币驱动增长。劳动力、资本和技术进步是驱动经济增长的三大要素,由于劳动力供给下降,而技术短期稳定,从要素角度看如果不愿放弃高增长目标,稳增长就只能靠增加资本投入。08年以后,每次稳增长都是靠投资,从09年到16年,为了创造8.2%的平均GDP增速,中国每年投资增速高达19%,年均社会融资增速高达22%,广义货币增速高达16%。

货币持续超发,债务急剧膨胀。00-08年中国货币与经济增速匹配,M2/GDP稳定在140%左右。但09年开始,巨额货币投入并未增加中国经济增长的潜力,导致货币增速与中国经济增长脱节,M2/GDP逐年创新高。美国上世纪70年代以及本世纪头十年均出现过货币增速与经济增长的显著背离,均与劳动力供给下降引发的潜在经济增速下滑有关,也都引发了巨大的经济后果。

中国债务结构,轮番加杠杆。由于货币持续超发,中国经济债务问题日益严重。中国各经济主体总负债率16年末接近370%,而08年时这一比值还不到200%。09-15年,企业部门债务率持续上升。企业部门负债/GDP从08年末的80%升至15年末的130%,16年去产能政策改善企业盈利,企业部门负债率维持在130%的高位。15年以后,居民和政府部门债务率大幅上升。最近3年的居民总负债累计增加约20万亿。14年末居民部门负债/GDP仅为40%,17年末预计将达56%。14年末政府部门负债/GDP为43%,到16年末升至56%。08年以后,伴随着企业、居民和政府三大部门的债务扩张,金融部门的负债扩张最为显著。09年开始,银行的非存款负债持续扩张,16年末银行非存款负债/GDP高达130%,比08年末翻了一番。

地产泡沫严重,汇率长期承压。美国两次货币超发,70年代引发了高通胀,00年后引发了地产泡沫。中国09年后货币超发主要体现为房价上涨,M2增速与全国房价涨幅高度一致。货币超发也使汇率出现长期贬值压力,外储从14年顶峰时的4万亿美元降至如今的3万亿美元左右,人民币兑美元汇率一度贬值超10%。

去杠杆四法。去杠杆有四种方法:一是降低利率,亦即降低债务的扩张速度;二是债务减记,通过破产重组减少债务规模;三是提高通胀,降低债务的相对价值;四是提高经济增长潜力。前两种方法是降低杠杆率的分子,后两种是增加杠杆率的分母。14-15年股债双牛,降利率未能降杠杆。14-15年我国实施了低利率政策,虽然资本市场反应积极,但中国经济杠杆率不降反升。如果利率下降导致政府举债冲动激增,远超居民和企业债务的下降,那么低利率对降杠杆也是无效的。16-17年商品价格上涨,去产能未能推升通胀。16年开始供给侧改革推进,钢、煤等价格大幅上涨,PPI从15年最低时的-6%回升至目前的5.5%,推动上游企业盈利显著改善。但下游需求乏力,消费品物价指数CPI持续低迷,意味着上游涨价并未向下游传导,未来一年PPI重新向CPI回归将是大概率事件。债务减记,打破刚兑。日本在债务减记方面步履蹒跚,泡沫经济破灭以后日本银行的坏账长期未得到剥离,阻碍了经济的出清。这与美国在次贷危机以后主动让雷曼倒闭,积极剥离银行坏账形成鲜明对比。我国打破债务刚兑的进展也依然缓慢。改革供给要素,提高生产效率。长期来看,走出债务泥潭最有效的是提高经济增长潜力,供给侧改革指出了新的方向。经济学上与供给对应的是经济的各项生产要素,包括劳动力、土地、资本和技术进步等等,而这些生产要素都有提高的潜力。

货币放不放水,选择决定未来!与供给侧改革相应,需要的是真正稳健的货币环境,不能持续放水。美国里根时代的供给改革之所以成功,离不开沃克尔当时收紧货币,提高利率,降低了通胀,使得落后的产业真正被淘汰。过去央行都沉迷在货币放水中不可自拔,化身为经济增长的使者,殊不知经济增长和货币无关,而货币只会推动价格上涨,因此未来到底货币放不放水,要长痛还是短痛,是一个选择。

正文:

1.人口红利消失,货币驱动增长

回到最经典的经济增长模型,劳动力、资本和技术进步是驱动经济增长的三大要素。而由于人口红利的消失,中国的年轻劳动力供给在2010年出现了下行拐点,这意味着经济增长潜力的显著下降。

由于劳动力供给下降,而技术短期稳定,从要素角度看如果不愿放弃高增长目标,稳增长就只能靠增加资本投入。而投资则是资本的载体,08年以后每次稳增长都是靠投资,从09年到16年,为了创造8.2%的平均GDP增速,中国每年投资增速高达19%,体现为投资占GDP比重的持续上升,16年底的“全国固定资产投资/GDP”已经超过80%。

与投资高增速对应的是融资需求始终居高不下。与过去7年年均19%投资增速对应的年均社会融资增速高达22%,广义货币增速高达16%。

2.货币持续超发,债务急剧膨胀

在2000-2008年,中国货币增速与经济增速相匹配,而M2/GDP也稳定在140%左右。但从2009年开始,巨额的货币投入并未增加中国经济增长的潜力,其结果是货币增速与中国经济增长脱节,而M2/GDP逐年创新高,16年末已经接近230%。

从美国经验看,在上世纪70年代以及本世纪头十年均出现过货币增速与经济增长的显著背离,均与劳动力供给下降引发的潜在经济增速下滑有关,也无一例外地引发了巨大的经济后果。

其中2000-2010年美国货币扩张的重要推手是房贷、次贷以及各类证券化滚雪球。2000年起,美国的住房抵押贷款利率迅速下降,随之而来的是房贷在外余额逐年上升,07年整体余额在14万亿美元左右,比00年翻了一番,其中次贷的占比接近10%。与此同时07年机构和非机构的房贷类证券化产品总额接近8万亿美元,意味着一半以上的房贷被再次证券化,加剧了地产泡沫。

而居民部门持续加杠杆导致负债率持续上升,在08年金融危机之前,美国有两个部门负债率特别严重,一个是在地产市场上加杠杆的居民部门、居民部门负债/GDP接近100%,另一个是给居民部门加杠杆的金融部门、金融部门的金融市场负债/GDP超过120%,到08年以后地产泡沫破灭导致剧烈去杠杆,最终引发了金融危机。

3.中国债务结构,轮番加杠杆

由于货币的持续超发,中国经济的债务问题日益严重。我们统计中国各个经济主体的总负债率,包括金融部门、政府部门、居民部门和企业部门在2016年末的总负债率接近370%,而08年时这一比值还不到200%。

09-15年,企业部门债务率持续上升。08年末的企业部门负债/GDP仅为80%,而到了15年末升至130%。16年以后,得益于去产能政策改善企业盈利,企业部门负债率停止上升,但也没有明显下降,目前仍维持在130%的历史高位。

15年以后,居民和政府部门债务率出现了大幅上升。居民部门总负债15年新增4.6万亿,16年新增7.1万亿,而17年上半年新增4.3万亿,全年预计突破8万亿。在最近3年的居民总负债累计增加约20万亿。14年末的居民部门负债/GDP仅为40%,到17年末预计将达到56%。

14年末政府部门负债/GDP为43%,到16年末升至56%,过去两年政府部门融资的激增主要归功于15年开始的13万亿的政府债务置换计划,理论上债务置换可以减少融资平台的银行贷款,但从结果来看,14年的新增信贷9.8万亿,15年升至11.7万亿,16年升至12.6万亿,17年新增信贷预计将达到13万亿,这意味着政府债务置换并未降低银行贷款,因而13万亿的政府债务置换基本上是新增负债。

而在08年以后,伴随着实体经济中企业、居民和政府三大部门的债务扩张,金融部门的负债扩张最为显著。通常金融部门的负债主要来自于存款,但是由于单凭存款难以支撑银行的负债扩张,因而09年开始银行的非存款负债持续扩张,截止16年末,银行非存款负债/GDP高达130%,比08年末翻了一番。

总结来说,到目前为止中国经济依然处于加杠杆举债的模式,只不过09-15年靠企业部门举债,而在最近3年靠居民和政府举债,而在所有实体部门举债的背后,是金融部门金融市场负债的持续飙升。

4.地产泡沫严重,汇率长期承压

从美国的经验来看,历史上出现过两次货币超发,亦即货币增速远高于经济增速,其中70年代引发了高通胀,而在2000年以后引发了地产泡沫。

从中国的情况来看,09年以后的货币超发主要体现为房价上涨,M2增速与全国房价涨幅高度一致。尤其是自15年以来,从一二线到三四线的房价轮番大幅上涨。

而货币超发也使得汇率出现长期贬值压力,中国外汇储备从14年顶峰的4万亿美元降至如今的3万亿美元左右,人民币兑美元汇率一度贬值超过10%。

5.去杠杆四法

如果放任经济的债务杠杆率持续上升,那么长期来看资产泡沫等问题会日益严重,因此为了经济的可持续发展,需要降低债务杠杆率,由于杠杆率等于债务/GDP,因此理论上去杠杆有四种方法:一是降低利率,亦即降低债务的扩张速度;二是债务减记,通过破产重组减少债务规模;三是提高通胀,降低债务的相对价值;四是提高经济增长潜力。其中前两种方法是降低杠杆率的分子,而后两种方法是增加杠杆率的分母。

14年、15年股债双牛,降利率未能降杠杆。

回顾14至15年,我国实施了低利率政策,通过持续降息,标志性的1年期贷款利率从6%降至4.35%,大型银行的存款准备金率从20%降至17%。而得益于利率的大幅下降,14/15年的资本市场出现股债双牛的行情。虽然资本市场反应积极,但从结果来看,14至15年的中国经济杠杆率不降反升。

而这在历史上其实早有先例,如果看一下我们的邻居日本,其虽然长期实施低利率政策,但是并没能够降低经济的整体负债率,居民和企业的债务率虽然有所降低,但是政府部分债务率大幅扩张。

如果利率下降导致政府的举债冲动激增,远超居民和企业债务的下降,那么低利率对降杠杆也是无效的。

16年、17年商品价格上涨,去产能未能推升通胀。

如果能大幅推升通胀,也不失为去杠杆的一种方法。从16年开始,供给侧改革大力推进,通过大力去产能,钢铁、煤炭等原材料行业价格大幅上涨,工业品出厂价格PPI从15年最低时的-6%回升至目前的5.5%,并推动了上游企业盈利显著改善。

虽然工业品价格涨幅明显,但由于下游需求乏力,消费品物价指数CPI持续低迷,17年以来的CPI仅为1.4%,远低于同期6.5%的PPI,这意味着上游涨价并未向下游传导。

从中国过去20年的物价数据看,PPI超过CPI并非常态,两者最终将走向收敛。此前4轮PPI超过CPI,有3轮的持续时间不到2年,唯一一轮超过3年的是04-06年,但当时中国处于城市化和人口红利的高峰,还有加入WTO的外贸红利,与目前不可同日而语。目前PPI超过CPI已经接近一年,未来一年PPI重新向CPI回归将是大概率事件,靠上游成本涨价难以持续产生通胀。

债务减记,打破刚兑。

日本在债务减记方面步履蹒跚,从日本企业债信用利差看长期维持低位,说明基本没有违约,而在泡沫经济破灭以后日本银行的坏账长期未得到剥离,阻碍了经济的出清。而这与美国在次贷危机以后主动让雷曼倒闭,积极剥离银行坏账形成鲜明对比。而我国在打破债务刚兑方面的进展也依然缓慢。

改革供给要素,提高生产效率。

从长期来看,从债务泥潭中走出来最有效的还是提高经济增长的潜力。

过去我们依赖货币和投资发展经济,本质上还是在刺激经济的总需求。但由于人口结构的变化,年轻人口的大幅下降,刺激需求只会产生债务和资产泡沫。

而供给侧改革的提出则是指出了新的方向。目前市场将供给侧改革简单理解为减少供给和涨价,我们认为这是对供给侧改革的误读。

在经济学上,与供给对应的是经济的各项生产要素,包括劳动力、土地、资本和技术进步等等,而这些生产要素都有提高的潜力。

比如说我们劳动力的总数下降,但是高学历大学生的比例大幅提高,而户籍制度阻碍了人才的自由流动。

比如说在城市中有大量的集体用地和工业用地,但从土地的使用价值来看,商住用地的价值是工业用地的10倍,而工业用地的价值又是农业用地的10倍,如果能将用于农业的集体用地盘活成工业用地或者商住用地,或者是将工业用地转变为商业用地,就可以极大提高土地的使用价值。

比如说目前我们的融资依然以银行为主,过去两年贷款占新增社会融资的比例超过70%,而股票和债券等直接融资占比仅为20%,资本市场存在巨大的发展空间。

还有从技术进步的角度看,民营企业的效率远高于国有企业,但是目前在石油电力等垄断行业,以及金融、教育、医疗等服务业主要被国企所把持,如果能够把国有企业股权向民营企业出售进行大力度混改,或是将这些行业向民营企业开放,那么中国企业的经营效率也存在巨大的提高空间。

6.货币放不放水,选择决定未来!

与供给侧改革相应,需要的是真正稳健的货币环境,不能持续放水。美国里根时代的供给改革之所以成功,离不开沃克尔当时收紧货币,提高利率,降低了通胀,使得落后的产业真正被淘汰。

过去央行都沉迷在货币放水中不可自拔,化身为经济增长的使者,殊不知经济增长和货币无关,而货币只会推动价格上涨,因此未来到底货币放不放水,要长痛还是短痛,是一个选择。

 

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