“中国神材”对价方案大考:19%溢价成争议 二级市场平稳过渡
2017-09-13 22:30
来源: 汤白露 孙建楠
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摘要:中国建材合并中材股份的对价方案甫一发布,立即遭遇市场质疑。多家内地券商指出,对价方案仅19%的溢价存在价值低估。作为此次重组的最后一个悬念,“中国神材”能顺利通过股东大会的投票吗? 事实上,9月13日,中国建材与中材股份双双大涨12%左右。

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随着重组进入尾声,“中国神材”正在遭遇一场对价方案大考。 

中国建材(03323.HK)吸收合并中材股份(1893.HK)的对价方案甫一发布,立即遭遇市场质疑。多家内地券商指出,对价方案仅19%的溢价存在价值低估。 

根据重组预案,每1股中材股份对换0.71股中国建材,按照此次1:0.85的换股方案,中材股份停牌前只有19%的溢价。 

9月11日,中国建材与中材股份联合在香港举行新闻发布会。中国建材执行董事兼总裁曹江林表示,股东会将在11月进行投票,若顺利的话,今年12月或者明年1月整个合并将全部完成。 

最后一个悬念在于,对价方案中“19%溢价”成为争议焦点。“中国神材”能顺利通过股东大会的投票吗?

(“两材合并”战略架构图) 

“19%溢价”成为争议焦点 

中国建材吸收合并中材股份至今持续了一年多,目前“两材合并”进入最后一道股东投票程序。 

在投资者翘首期盼之际,被誉为“中国神材”的新中国建材浮出水面,总资产将超过5000亿元。重组完成后,中材股份将被依法注销。 

根据合并协议,中国建材将发行30.36亿股中国建材股份,其中包括9.90亿股中国建材H股,及20.46亿股中国建材非上市股。 

交割日后,中国建材总股本将扩股为84.35亿股,其中38.69亿股为中国建材H股,相当于已发行总股本的45.87%;剩余45.66亿股是中国建材非上市股,占总股本的54.13%。 

上述对价方案一度遭遇质疑。多家券商机构发布点评指出,0.85股中国建材换1股中材的换股比例需要提高,或者中国建材的估值提升,中材股份的股东才会同意合并方案。 

银河国际指出,如果中国建材的股价在复牌后没有大涨,中材股份的独立股东或会向公司要求提升换股比率。 

国君证券在研报中表示,19%溢价的原因体现在以下几方面: 

1)中材股份相对中国建材PB较高。截止停牌前及2017 H1最新报表,中材股份PB为0.62,中国建材PB为0.55,中材股份“略高于中国建材”。 

2)盈利能力及负债率状况,中材股份略好于中国建材,合并后中国建材股份报表略有改善。2017 H1,中材股份收入251亿元,实现净利润12.69亿,净利率5.07%;对比来看,中国建材上半年实现收入537亿元,净利润8.85亿元,净利润率3.40%。

事实上,我们不妨参考一下水泥行业并购的其他案例。2017年4月,台泥国际集团(1136.HK)被其母公司TCC以溢价率38%提出私有化,1.1倍PB,以现金收购。2016年1月,海螺水泥在第一次收购西部水泥(2233.HK)16.6%股份时,给出了1.3倍PB,以现金收购。 

而中国建材此次收购,虽说存在19.18%的溢价率,但计算下来PB只有0.7倍;而且收购还要以换股方式进行。对于不能以沽空对冲的散户而言,还要面对收购过程中股价波动的风险。 

舆论认为,如果单从估值的角度来看,这次中国建材出手有些保守,未必能达到投资者心中的目标价格。 

一位券商分析师告诉华尔街见闻,中材股份相对于中国建材只出现19.19%溢价,主要因为中国建材商誉过高,一直没有实质性减值,最高曾达到400多亿元;而且部分收购进来的资产质量不达标,其盈利能力较差的问题尚待解决。 

另一方面,中国建材在港股中PB很低,旗下资产包犹如一个“大杂烩”,有好多优质资产“混掺”其中,出现了好资产长期得不到溢价。如果把中国建材的全部商誉减去,其PB立即获得快速提升。因此,一旦启动商誉减值,中国建材的估值自然就上去了,股价难免有波动。 

二级市场获得“平稳过渡” 

事实上,9月13日,中国建材与中材股份双双大涨12%左右。中国建材成交非常活跃,成交量急剧放大;与此对比,中材股份虽然大涨,但是交投颇为清淡。 

有关投资界人士告诉华尔街见闻,这说明对价方案在二级市场获得了平稳过度,两家公司的股票并未出现激烈抛售,中国建材的主体上市地位基本上获得市场认可。 

一位港股投资者对华尔街见闻表示,正当市场质疑“中国神材”的对价方案之时,中国建材与中材股份已经大幅拉升,一夜之间在H股获得巨大关注。 

问题在于,面临11月即将到来的股东大会,重组方案能顺利通过股东投票这一关吗?上述人士表示,投资者在二级市场上抢筹,或许已经提前投出了赞成票。

申万宏源海外团队对华尔街见闻指出,从股票复牌后走势来看,重组方案被否的概率很低。与此同时,申万宏源方面指出以下四点看法:

1)根据公告透露的信息,中国建材的资产包相对复杂,其水泥、混凝土、玻璃纤维、新型材料等资产,都统一按照水泥资产估值计算,而水泥是这些资产中成本最高的,因此毛利率相对会被拉低。

2)对价方案不足20%溢价,确实存在估值被低估。这是从中材股份在港股流动性较低的角度考虑的,相当于只是对应一倍PB给出的折扣价。

3)中国建材面临高商誉风险和高杠杆率两大问题,其中426 亿元商誉大于其净资产,负债率高达228%。

4)这个方案的最大受益者是中国建材,合并财务报表之后,中国建材每股净利润将增厚7%,可迅速修复PB(由现在0.6倍至少提升到0.8-0.9倍),并将会把杠杆率降至166%。

对于后续安排,中国建材集团董事长宋志平表示,对于交易前存在的A股子公司同业竞争,合并后将本着有利于公司及A股子公司发展的原则,稳妥推进各项相关业务整合。 

另一方面,重组完成后将提升部分区域水泥行业集中度,公司将以更大的市场影响力参与水泥行业政策制定。这意味着中国建材在水泥行业的话语权将大幅增加。 

后续资产分拆上市值得期待 

“两材合并”完成后,“中国神材”将成为全球水泥产能排名第一的企业,无论是国资委还是集团层面,都给予整合寄予厚望。 

需要指出的是,中国建材吸收合并中材股份只是第一步,中国建材的业绩获得稳步提升,并将为进一步资本运作打下基础。 

上述合并完成后,随着中材股份注销,中国建材旗下将合计有14家上市公司。其中,13家位于A股。 

 

“一旦合并完成,水泥板块整合将是集团内部整合的第一步。”一位接近中国建材的相关人士告诉华尔街见闻。

申万宏源海外团队对华尔街见闻指出,后续水泥资产分拆上市同样值得期待。比如以港股上市平台为主,把水泥资产打包注入,同时A股保留一些上市的壳资源。但是,对于未上市与上市水泥资产的切割与整合细节,现仍处于静默期,还无法进一步猜测。

据了解,原中材集团旗下一共有6家上市公司涉及水泥资产,为了一并解决同业竞争问题,接下来由中国建材主导的大重组很可能将针对这6家上市公司进行资产切割与整合。 

上述6家涉及水泥资产的上市公司分别为:中材国际(600970.SH,水泥工程EPC)、国统股份(002055.SZ,水泥管)、天山股份(000877.SZ,水泥-新疆)、宁夏建材(600449.SH,水泥-宁夏)、祁连山(600720.SH,水泥-甘肃)、中材股份(1893.HK,水泥-西北)。 

自2016年8月“两材”合并时,中国建材集团承诺2-3年内完成下属各大产业板块重组,消除同业竞争。国泰君安表示,“我们判断,两大H股的集团层面合并后将首先解决水泥资产问题,主要受益方为宁夏建材、祁连山、天山股份等。” 

另据一位不愿具名的分析师对华尔街见闻表示,质量很好的水泥资产,比如南方水泥和中原水泥,这类优质公司都分布在水泥板块,一直无法上市融资、降杠杆。按照现在A股水泥板块1.5倍的估值,中国建材必然会通过资产整合,将这类优质水泥资产分拆上市。 

在具体上市路径方面,这位分析师还提到,中材股份在西北地区水泥业务占有优势,建议“两材”再整合一个西北水泥公司,从而打包在A股上市,实现资产保值增值。如果在水泥产业链继续细分的话,中国建材还可借助中材股份的水泥装备和技术优势,进行水泥资产包的整合运作。 

该人士说,水泥资产切割之后具体注入哪个上市平台,目前无法知晓。总体而言,合并后中国建材的资本运作空间很大。

申万宏源海外团队对华尔街见闻指出:中国建材重组后最值得关注的资产其实是新型材料资产整合,而非传统意义上的水泥资产。中国建材与中材股份可在玻璃纤维和新型材料业务方面进行整合,这两家公司均是全球最好的。这些优质资产实现整合可提高毛利率,也对工程承包合同报价有一定帮助。

国泰君安建材分析师鲍雁辛、黄涛判断,结合两大央企集团各产业的布局和中长期发展规划, “两材合并”水泥板块整合可能将成为改革排头兵,重点业务玻纤板块将紧随其后,其他业务或将进行同业整合,将尽力挖掘各大壳资源的潜在价值。

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