走出债市黑暗时代:“新定向降准”虽非大水漫灌,但结束货币紧缩已是必然!
2017-09-28 20:05
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作者:邓海清,“海清FICC”大资管频道首席经济学家;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

2017年9月27日,李克强总理主持召开国务院常务会议,听取了推进央企重组工作回报,同时部署强化对小微企业的政策支持和金融服务。会议提出,采取减税、定向降准等手段加大对小微企业发展的财政金融支持力度。内容包括对涉及小微企业贷款的银行定向降准给予再贷款支持等。

对此,海清FICC频道多次提到的“新结构降准”政策的判断得到充分验证!我们在报告《债市重磅利好:央妈是时候把“降准”提上议事日程了!》、《“重要会议”前债市维稳,28天逆回购已重启,降准也是合适选项》、《摒弃“脸谱化”旧观念,树立结构货币主义“新降准”思维》中提到,:“降准+公开市场回笼”的结构性政策组合,目前来看已经逐步得到了验证!

对于此次国务院常务会议提出“定向降准”,我们的观点如下:

其一,本次会议提出的“定向将准”是增量措施,而不是对已有政策的描述;从历史上看,国务院常务会议两次提出“定向将准”之后,央行执行时间均不超过2星期,国务院的“喊话”从来都是“立竿见影”,而非“空头支票”;

其二,随着“定向降准”的大概率落地,2016年8月底以来的“货币紧缩期”结束将成为必然事件;但市场需要注意,“定向将准”也并不意味着“宽松周期”开启或大水漫灌,而是结构性货币政策;

其三,“定向降准”的目的是对冲供给侧改革的副作用:其一,宏观上看,定向降准能对冲目前环保去产能政策、房地产调控加码等对宏观经济价升量减的影响;其二,微观上看,定向降准能支持小微企业发展,弥补此前经济微观层面的“国进民退”。

其四,“定向降准”大概率为长达超过一年的货币紧缩周期画上句号,这标志着2016年11月开始的“债市黑暗时代”宣告终结,坚定认为2017年债券市场先苦后甜,看好未来债券市场。

一、此次“定向将准”为增量政策,按照惯例央行落地不超过两周

本次国务院常务会议提到“定向将准”是增量政策、而非存量政策,决策层重新提及“增量定向降准”,反映出对市场预期引导的政策意图明确,且操作上符合海清FICC频道此前的政策判断:“降准+公开市场回笼”的结构性政策组合!(详见报告《债市重磅利好:央妈是时候把“降准”提上议事日程了!》、《摒弃“脸谱化”旧观念,树立结构货币主义“新降准”思维》等)

具体而言,国务院常务会议明确提出,“在狠抓现有政策落实的同时,采取减税、定向降准等手段,激励金融机构进一步加大对小微企业的支持”,不仅在态度上更为坚定,同时明确表态会推出“定向降准”的手段,反映出政策层对市场预期引导的态度明确。

需要强调的是,本次会议提出的“定向将准”并不是对已有政策的重申,而是出台新的增量政策,这种增量“定向降准”政策的影响更应该被市场重视。

从历史经验看,从国务院喊话到“定向将准”政策落地,平均时间间隔不超过2个星期,我们猜测此次“定向降准”也不会例外。

查阅历次国务院常务会议纪要,我们发现,国务院常务会议第一次你明确提到“定向降准”已经要追溯到2014年4月16日,会议指出“对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率”,4月22日,中国人民银行决定从4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点,下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点,因此,从国务院常务会议提出“定向降准”到央行发布消息,再到政策具体落地,总共不超过9天。

2014年5月30日,国务院常务会议第二次提及“加大定向将准措施力度”,6月9日,中国人民银行决定从6月16日起对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行(不含4月25日已下调过准备金率的机构)下调人民币存款准备金率0.5个百分点,对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司下调人民币存款准备金率0.5个百分点,因此,这一次同样从国务院常务会议提出“定向降准”到央行发布消息,再到政策具体落地,也仅仅间隔不过16天。

因此,从历史经验明显看出,国务院常务会议明确提出“定向将准”之后,央行公布消息、央行落地降准政策都会立即跟上,国务院的“喊话”从来都是“立竿见影”,而非“空头支票”。 

二、资金面“风声鹤唳期”已过,“货币紧缩期”接近尾声

由于国务院常务会议明确提出“定向将准”,那么政策的落地可以说是必然事件,那么,接下来的问题是,“定向将准”的影响究竟如何?海清FICC频道认为,“定向将准”的影响更多地是从预期引导上看,而不应该局限于“定向降准”究竟能给市场带来多少流动性的问题上。

同时,由于国务院提出“定向降准”,以及再提“缓解融资难、融资贵”的说法,政策重心可能逐渐回归稳定实体经济发展问题上,这将意味着2016年9月开启的这一轮货币政策收紧周期接近尾声,至少不会存在进一步收紧的可能性,但需要注意的是,我们提到“货币政策收紧周期接近尾声”,并不是指“货币政策将开启宽松周期”,市场应该区别开来。

首先,我们解释观点,“定向降准”在预期引导方面的意义更重大的原因。理由有二:其一,央行货币政策具有连贯性,历史上很少出现“本月降准、下月升准”的情况,“定向降准”说明了货币政策收紧的可能性不存在了,这关乎未来较长一段时间货币政策的走向,意义权重自然较大;其二,中国货币市场流动性格局是“央妈”一家独大,即使MLF、外汇占款、财政支出都会影响货币流动性,但是“央妈”完全可以把货币流动性调控到自己的预期范围内,而“定向降准”代表的是“央妈”的走向,对于市场的影响必然要超过“定向降准”能带来的流动性的量要更为重要。

此外,我们认为,2015年以来货币政策过度宽松推高了债市、房地产等资产价格泡沫,推高了金融回报率、挤压实体经济,导致资金脱实入虚、金融体系风险走高、人民币汇率贬值。这样的背景下,2016年9月央行货币政策由稳健略偏宽松转向为稳健中性,货币政策进入收紧周期:“缩短放长”抬升公开市场成本、上调公开市场利率、降低公开市场投放量等。但是,目前来看,此次国务院常务会议明确提出“定向将准”,将意味着2016年9月以来的货币政策收紧周期将接近尾声,至少从预期上将能够有效缓解市场资金面的紧张气氛,资金面“风声鹤唳”的情况将大幅得到改善。

因此,此次国务院常会会议提到“定向将准”,应该更多地从政策的意图上去解读,未来随着“定向降准”的大概率落地,“货币紧缩期”结束将成为必然事件,但市场需要注意,“定向将准”也并不意味着“宽松周期”开启或大水漫灌。

三、“定向降准”目的在于对冲供给侧改革的负面作用

目前来看,国务院常务会议提出“定向将准”的时机成熟,主要原因在于:严监管下,“加杠杆”不会卷土重来、央行预期管理强化下市场误解小、人民币升值下汇率掣肘消失。同时,目前进行“定向降准”具有良好的宏微观对冲的作用:其一,定向降准能对冲目前环保去产能政策、房地产调控加码等对宏观经济的影响;其二,定向降准能支持小微企业发展,弥补此前经济微观层面的“国进民退”。

首先,海清FICC频道在报告《摒弃“脸谱化”旧观念,树立结构货币主义“新降准”思维》中详细分析,目前“新降准”时机成熟,政策窗口期已到:其一,严监管、总量中性、结构优化下,降准不会导致“加杠杆”卷土重来;其二,央行预期管理强化,降准带来市场偏误的可能性不大;其三,人民币贬值预期逆转、汇率掣肘消失,降准反而可以缓解过快升值,促进人民币汇率双向波动。此次国务院常务会议提出“定向降准”,完全验证了我们此前的判断。

另外,从宏观层面,由于房地产投资增速下滑、中国出口阶段性高点渐现,2016年初经济复苏动能已经趋弱,再叠加2017年6月以来供给侧改革、环保等进一步去产能,供给端出现了明显的收缩,不排除目前供给已经从“过剩”转向“短缺”的可能性。同时,我们观察到,最近一周各个省份开始了新一轮以“限售”为核心的房地产调控政策,未来房地产投资面临超预期下滑,经济面临较大下滑压力。

从微观层面,2016年以来由于中小游在产业链中处于弱势地位,以及居民的日常消费并未出现明显回升的情况下,价格并不能进一步向下传导,“国进民退”、国企对民企挤出问题突出。在这样的背景下,“定向降准”将能良好地对冲宏观经济下滑、微观“国进民退”的风险,具有良好的政策窗口期。 

四、“定向降准”替代外占、缓解流动性总量及结构矛盾,是最佳之选

2017年7月中旬以来,市场的流动性一直处于较为紧张的状态,9月以来尽管短期资金面有明显缓和,但是1个月以上的中期利率仍然居高不下,同业存单等利率仍处于今年7月以来最高水平,同时,8月债券融资再次大幅走低,债市融资功能丧失、社会融资结构倒退,总体上,市场流动性总量、结构问题严重。

我们认为,“定向降准”对缓解目前流动性、债市融资功能等方面优势明显:一是“定向降准”对外汇占款的替代是中性的,叠加适当的公开市场回笼操作更是可以做到完全中性;二是能提高货币政策的传导效率,高准备金率实际是历史遗留问题;三是符合金融工作会议中扶持中小企业的政策导向;四是能降低中小银行对同业业务的依赖度,在“中性”前提下,降准更符合去杠杆政策。具体如下:

其一,2015年7月至今外汇占款大幅下降近5万亿,这意味着央行需要用其他投放方式来进行对冲,从而补充市场流动性。法定准备金率、外汇占款、公开市场操作、财政存款投放这四种方式中,可操作性强、对冲效果良好的是降低法定准备金率,叠加适当的公开市场回笼操作更是可以做到完全中性。

其二,纪敏、马骏等在《货币政策通过银行体系的传导》(2016)中提出,“银行存款准备金越高,利率政策向银行贷款利率的传导效果就越差”,因此,降低存款准备金率还将有助于提高利率政策的传导效率。

其三,全国金融工作会议中明确提出,要加大对中小银行的扶持力度(详见报告《不懂金融工作会议的七大信号,你就out了!!》),而降低准备金率是具有普惠性的补充流动性的工具,降准同样是符合金融工作会议中扶持中小银行的政策导向。

其四,目前监管政策中较为核心的一点是降低金融同业业务规模,而降准对于补充中小银行的流动性具有良好的效果,这将降低中小银行对于同业业务的依赖度,从而有效降低同业业务的规模。 

五、关于“新定向降准”的三个误区:不是再宽松、不是强刺激、不会加杠杆

海清FICC频道在《摒弃“脸谱化”旧观念,树立结构货币主义“新降准”思维》等报告中明确提出,市场对于降准过度“脸谱化”,给降准戴“高帽子”倾向严重,不少人将我们提出的“新降准”等同于货币宽松、强刺激、加杠杆。

对此,我们在本文中重申观点,市场观点对于降准有过度“脸谱化”的倾向,而我们提出的“降准+公开市场回笼”是新常态下的“新降准”,绝非旧常态下的“货币宽松式降准”,而此次国务院常务会议提出“定向降准”完全符合我们的判断。同时,我们坚信,未来公开市场回笼、MLF减量续作将会进一步得到验证。

1、“新降准”≠货币宽松,而是结构性货币政策

一直以来,我们提出的降准从来都不是说央行应该放水四、五千亿,而是一再强调“降准+公开市场回笼”的结构性政策,在缓解流动性结构性矛盾、提高传导效率的同时,实现稳健中性的货币政策预期,降准不等于再宽松,仅是结构性货币政策。

不少市场观点认为,降准将意味着货币政策重回宽松,这将会导致金融体系再次加高杠杆、经济重回过剩投资,这些老路将使得中国经济、金融错失改革良机。对此,我们并不认同。

我们强调的“新降准”必须叠加公开市场回笼,在保证总量中性的情况下,实现结构的优化、缓解市场预期。因此,市场对于降准不应该过度“脸谱化”,降准不等于再宽松,仅是结构性货币政策。

2、“新降准”≠强刺激,仅作为温和支撑

2017年7月、8月经济数据明显走低,不少市场观点认为,降准意味着央行对经济再次强刺激,但是,正如上文所言,“降准+公开市场回笼”并不是出于对经济强刺激的目的,而仅作为解决流动性矛盾、债市融资倒退的结构性工具,有助于缓解的是预期:市场的紧缩预期、企业的经营预期,是慢政策、不是强刺激。

正如,2016年供给侧改革去产能以来,政策层一直都是采用“优胜劣汰”的方式,今年以来的环保政策同样也是出清污染型企业,政策层有所取舍。同样,央行货币政策也应该有的放失,不应该大水漫溉、也不应该至于干涸,而是结构性、总量中性的稳健货币政策,对经济只会温和支撑,而不是强刺激。

3、“新降准”≠加杠杆,反而有助于“金融去杠杆”

关于降准的另外一个争议在于,去杠杆的大背景下,再次降准将会导致加杠杆卷土重来。但我们认为,降准是“降准+回笼”的结构性政策,并不会赋予市场宽松的加杠杆环境,再叠加当前严监管的背景下,金融机构的杠杆行为受到了严格的控制,加杠杆并不会卷土重来。

反而,我们认为,降准的普惠性有可能降低金融杠杆。原因在于,高杠杆的一个重要原因在于同业业务激增,而同业业务主要在于大行、中小行结构性失衡严重,小行不得不通过同业业务获得资金。“降准+回笼”之后,将有助于缓解资金的结构性问题,解决同业业务居高不下的窘境,从而有助于降低杠杆率。

六、大类资产配置:商品大坑、股市结构市、债市走牛

1、关于商品市场,警惕以“新周期”之名投机炒作,2017年下半年大宗商品是大坑。供给侧改革的初衷是“中医疗法”,而不是给市场打“兴奋剂”。我们认为,由于政策维“稳”,“运动式”环保去产能难以持续,再加上,这一轮大宗商品价格上涨“量价背离”情况明显,随着房地产投资、出口增速回落,大宗商品价格上涨缺乏总需求的支撑,需求面回落+政策面维稳意味着大宗商品价格“空中楼阁”,2017年下半年大宗商品是大坑。

2、关于股票市场,我们认为,2017年下半年结构性行情:其一,大宗商品价格回落趋势下,警惕“煤飞色舞”成为大坑;其二,证金公司概念股,在“十九大”之后存在逆转可能;其三,雄安新区概念、混合所有制改革等制度红利股票,需要区别政策能否带来企业业绩的改善,“留一份清醒、留一份醉”。

3、关于2017年下半年债市走势,我们维持观点:2017年债市“先苦后甜”,坚定看多2017年下半年债券市场牛市。一方面,目前“维稳”诉求远超过其他因素,以及央行定调“维护债券市场平稳运行”,且此次国务院常务会议明确提出“定向将准”,“降准+公开市场回落”解决资金结构性问题、稳定市场预期将成为大概率事件;另一方面,“稳”字基调以及总需求回落下,大宗商品价格见顶回落,8月商品价格、经济数据大幅走弱,经济过热、通胀上行的预期将被证伪,预期的修正将利好债市,坚定看多2017年下半年债券市场牛市。

 

 

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邓海清,九州证券全球首席经济学家。复旦大学金融学博士、CF40论坛特邀研究员,新财富上榜分析师。研究领域包括宏观经济、政府政策、金融市场等。
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