欢迎收听中环脱水研报。这一期节目，我们也还是来讲讲“亮瞎我的眼”系列的最新的一期——日本的债务。这个话题，其实讨论的人和相关方也特别多，此次之所以来介绍这个报告主要是因为这个报告的立足点有所不同。
过去主要的，尤其是国内的券商，提到日本的时候都是作为一个警钟长鸣的例子，或者是作为一个非常反面的例子——也就是日本的失败。当然这个报告并不是说日本成功，而是通过日本目前的一个发展轨迹，推出麦格理团队一直以来所保持的结论——核心通胀是根本就起不来的，而日本作为最早发明量化宽松的国家，最早意识到问题所在，它用非常激进的资产购买政策——央行可以买政府债券、公司的债券、公司的股票，即便这样也带不起来日本整体的通胀。
这种现象，过去仅仅是局限于日本自身，但是未来，从麦格里团队的结论来说，是会在全球范围内的一个普遍现象。因此，在这边，反倒是日本更早地面对了这个现实，意识到现在这一套工业化体系早已有些过时，或者说旧时的工厂依赖于劳动的产出、资本的支出这么一个模式，已经不再奏效，因此日本也在机器人、人工智能方面走在了世界的顶端。在这个方面，其实日本是进步的，并不是完全是因为自身的经济危机还是人口危机，导致经济发展失去活力。因此这个报告的立足点和它的论据都比较有意思，供大家来一起分享，比较有味道。
日本央行：最浮肿的资产负债表
当然，本文的一个主旨还是在说日本的债务。从1980年一直到2016年，日本的国家债务占整体GDP，这个债务包括国债、企业债、居民的负债以及金融公司的债务，加在一起从1980年的250%已经上升到了530%，也就是GDP的5倍多。这是一个非常严重的话题，因为日本不单单是有着巨额的债务负担，也有世界上数一数二的老龄化现象，而且日本也并不非常鼓励移民，从文化上比较单一——大和民族无论是在吸引外来劳工方面，还是在自身的文化方面都是比较排他的。因此对日本来说，能否支撑住债务负担成了一个非常大的问题。但从另外一个角度，日本是最早将债务货币化的一个国家，也就是说它是最早采取量化宽松政策的国家。之前也讲到了，日本人早就意识到问题所在，因此从90年代末开始采取了一系列的政策。
另外比较有意思的是，日本国债的主要的持有者还是日本国民，也就是说自己持有自己的债，这个极大地降低了日本国债的波动性以及整体的脆弱程度。当然，这种非常极端的货币政策也有它的代价，也就是说央行成了日本国债的大庄家——目前持有整体市场存货的45%，5年前它只有10%的存货，这也是一个非常有意思的现象。更夸张的是日本央行持有所有日本ETF总量的60%，已经超过公司债的15%。如果看央行的总资产占到GDP的总量，做一个全球的对比，日本占到它GDP的93%；欧洲只有40%；美国只有23%。可见在发达国家当中，日本央行的资产负债表是浮肿最严重的。
日本经济免遭通缩的要义：极端量宽和研发
这篇报告也从来没有美化日本泡沫崩裂的事实，相反它也强调，其实90年代，日本房地产泡沫和股市泡沫崩盘之后所造成的影响是毁灭性的。举个例子，日本的国民整体的损失，根据现在的统计达到了5万亿美金，如果跟当时的GDP相比，几乎是100%的GDP了，也就是一年GDP全都赔在里面了。08年的金融危机占到美国的损失只有（GDP的）1/3，也就是说，实际上90年代日本的金融危机，从比较的角度来说，是3倍于08年的金融海啸对于美国国民整体的影响。
同时，日本的国力也衰弱了非常多。在80年代末期，日本占到整体全球出口的10%，目前它的比重只有3.8%；相比德国当时是10-11%，到目前仍有8%的占有率，日本的萎缩非常明显。但是，这里也强调了因为它采取了一个非常极端的货币政策，从GDP也好，还是人均所得也好，还基本维持和当时差不多的水平，也就是说没有出现大幅度通缩，导致整个国家的经济进入恶性循环，也是有赖于对货币政策的觉悟。
当然仅仅把此归功于货币政策，显得有些偏颇。这边也谈到了，日本企业还维持相对其他发达国家来说比较ok的竞争力。同时，劳动生产力在整体的西方国家当中是名列前茅的，比如说从90年到17年间，劳动生产力的复合增长率是2.1%；美国只有1.8%；德国1.6%；英国只有1.4%。这个比例说明日本相对来说，还是维持着其劳动或者说劳工的比较高的生产力的增加，这有赖于日本的企业非常重视研发，整体占到全球研发的比重也是非常高的，同时占到自己GDP的比重也有4%左右，也是非常高的一个水平。
从日本企业的角度，它的经营负债比息税前利润的水平，目前还是一个比较低的水平——就2.8倍，历史平均这个数字达到了4倍。只有在1960年和1970年早期，日本的企业是更加低的杠杆率，也就说明金融危机以来，日本公司的债务情况还是有非常长足的改善。
日本：并非纯资本主义国家
写到这里你可能还是会感觉这个报告的观点都似曾相识，那么，后面的一些结论就比较有意思，或者说更有突破性。它说日本其实从来都不是一个纯资本主义社会，更加可以概括为国家控股的，或者说国家资本主义或者是政府控制的资本主义体制。尤其是在1950年到1960年间，当时的计划经济成分是非常非常重。日本的MITI（经济产业省）对于公司业务的窗口指导非常频繁，管理也非常之严格。这种模型因为是一个比较成功的典范，也被其他亚洲国家和地区，包括韩国、台湾省以及中国效仿。
这里也必须要提到中国，中国跟日本像的东西还是挺多的——每个国民的储蓄率非常高；有一个比较高的经常项目的盈余；国债的持有主要还是国内的机构，两个国家都是政府主导的经济体制。但中国有着得天独厚的优势——与1985年广场协议时期的日本不同，对于资本项目都有非常严格的管控。非常有意思的是，中国很多的企业，或者是政府部门的独立性或者说自行决定意志的能力反而强于日本。我也看过很多的报告和书籍，但是这样的言论我也是闻所未闻，也是比较开眼界的一种思路。
结论：日元升值压力高，不推荐买入日股
最后的结论也非常惊世骇俗。它认为首先日本整体从货币政策来说，它是有着从麦格理的角度非常正确的三观——他们对于世界的理解是非常正确的，未来不会有通胀。美联储认为要缩表也好，还是欧央行认为要减少资产购买也好，这些都是不正确的三观，但是日本非常正确、看得很准，这是结论一。
结论二就是日本在人工智能、机器人以及自动化方面在全世界处于比较领先的水平，也是更加准备好拥抱未来，也就是说对于未来老龄化的预判早已经做了充分准备——通过自动化、机器人、人工智能的研究来达成。第三点其实是比较头疼的，对于日本来说，由于它的竞争力其实是增强的，也就意味着日元其实是有更大的升值压力。除非出现直升机撒钱的现象，日本人要实现CPI超过2%，从麦格理团队角度几乎是一个不可能的任务。
因此从资产类别也好，还是从资源配置也好，如果要买日本股票的朋友可能要注意了，日元升值的压力持续地存在，以及日本目前的资本市场相对来说比较便宜，并不能构成购买日本股票的动因，因为日元的影响是非常深远的。但是，有一些非常优秀的公司，包括发那科（FANUC）、三菱、任天堂等公司，对于未来产业布局是有非常独到的布局，因此他们也推荐这些比较独特的日本股票，但是他们并不推荐购买日本股票作为一个整体的资产类别。
从结论上来说，这个报告还是因袭了麦格理之前的论断。通过日本这个例子，得到的结论也是非常发人深省或者说值得我们去思考一番，那么中国未来是不是会跟日本比较相近的，我相信在未来的节目中我们也会做更多的比较和研究。今天就说到这里，感谢大家的收听。
