万物生长靠银行之二:控总量,去杠杆
2017-10-10 15:46
0

本文作者:张晓娇、朱启兵

摘要:

  • 从金融业名义GDP占比看脱实入虚。1991年-2008年间,中国的金融业名义GDP占比一致保持在4%-6%的区间,2013年之后,金融业名义GDP占比逐年上新台阶,2016年达到8.35%。从增速来看,2005年之前金融业GDP增速一直与整体增速持平或略低于GDP增速,2008年金融危机之后,金融业GDP增速大部分时间都高于GDP整体的增速。一方面是因为金融危机后,实体经济需求不振,增速较为低迷,另一方面是由于2008年之后全球央行开启了量化宽松,向经济体内注入大量流动性,在实体经济的资金需求较弱的情况下,资金大量留在了金融体系内部,存在一定程度的资金空转和脱实入虚。反观发达经济体的金融业GDP占比未曾超过8%。考虑到美日英的金融业发展较早,且金融深化程度远远领先于中国,我们认为金融业GDP占比位于高水平且持续上升的现象是不可持续的,一定程度上反映出金融业的发展对其他行业或产生了资源挤出效应。
  • 金融业的投入与产出。从纳税占比方面看,2015年金融业纳税占比13.57%,反超房地产业、批零贸易业成为纳税第二大行业;从增速方面看,税收增速近六年持续下降,但期间金融业纳税增速则基本每年都在20%以上,维持高增长。高增速导致社会人力资源加速向金融行业转移。
  • 金融去杠杆的三个结果。一是金融业名义GDP增速下降趋势明显。假设未来五年金融业GDP占比下降的速度分别为较慢、中性和快速,至2022年金融业名义GDP的增速分别逐步回落至5.13%、2.83%和-2.38%。二是M2增速向下的趋势难逆转。从基础货币投放和货币乘数变化方向来看,今年年内资金市场利率可能维持紧平衡,较以往更加依赖央行公开市场操作投放的货币量,未来中长期内,M2同比增速可能持续下滑。三是M2指标的重要程度或下降,未来应更关注货币市场资金利率和央行公开市场操作。今年以来和社融总量增速之间的分化越来越大,M2作为货币派生的结果,受货币政策影响的程度远不如基础货币净投放量。央行二季度货币政策执行报告中提及“进一步完善调控模式,强化价格型调节和传导”,在同比增速趋势性回落的过程中,M2作为观察货币供应量的重要程度或在下降,未来银行间市场7天质押式回购利率或是央行关注流动性的重要指标,同时存款类金融机构资金拆解利率维持稳定,是央行公开市场操作的重要参考目标。中短期内,在货币政策目标没有变化的情况下,银行间市场7天质押式回购利率或将稳定在3-4%区间加大波动。

 

我们认为金融去杠杆的观察指标,可以参考“金融业名义GDP/名义GDP”的比例。从该比值近五年的变化趋势看,中国的金融业名义GDP占比从2013年的6.92%快速走高至2016年的8.35%。从增速方面看,2008年金融危机之后,金融业GDP增速一度高于GDP整体增速20个百分点。经济发展脱实入虚的趋势较为显著。

金融业的发展虽然带动了对税收增速的贡献,但是对其他行业产生了明显的挤出效应,同时在人员就业和资金方面对经济长远发展产生了一定负面影响。我们假设金融业名义GDP占比下降的三种情景,推算出至2022年金融业名义GDP的增速分别逐步回落至5.13%、2.83%和-2.38%。

从基础货币投放和货币乘数变化方向来看,未来M2同比增速下滑难以逆转。M2指标的重要程度或下降,未来应更关注央行公开市场操作,我们认为银行间市场7天质押式回购利率或是央行关注流动性的重要指标,中短期内,资金利率或将稳定在3-4%区间波动。

从金融业名义GDP占比看脱实入虚

中国的金融业名义GDP占比快速走高。从历史上看,1991年-2008年间,中国的金融业名义GDP占比一致保持在4%-6%的区间,但2008年之后,为了应对金融危机,央行投放了大量基础货币,同时银行新增信贷也随之放量,此后中国的金融业名义GDP占比持续上行。特别是2013年之后,金融业名义GDP占比逐年上新台阶,2013年为6.92%、2014年为7.25%、2015年达到8.4%、2016年略回落至8.35%。

金融业GDP增速持续高于GDP整体增速。从增速的角度看,2005年之前金融业GDP增速一直与整体增速持平或略低于GDP增速。2005-2008年金融业GDP增速大幅超过整体水平,我们认为有两个原因,一是适逢A股牛市,股票市场成交量大幅放大带动金融业GDP增速大幅上升,从2014-2015年的情况来看,牛市的影响确实较大,二是2006-2007年间,共有9家银行上市,包括四大行中的工行、建行、中行,同时部分银行启动股改,也对金融业GDP增速起到了推动作用。但在2008年金融危机之后,金融业GDP增速大部分时间都高于GDP整体的增速。我们认为,一方面是因为金融危机后,实体经济需求不振,增速较为低迷,另一方面是由于2008年之后全球央行开启了量化宽松,向经济体内注入大量流动性,在实体经济的资金需求较弱的情况下,资金大量留在了金融体系内部,存在一定程度的资金空转和脱实入虚。发达经济体的金融业GDP占比未曾超过8%。从美国历史数据方面看,1947年至今,美国金融业GDP占比从2%左右持续上行,2001年达到历史最高值7.7%,并且在2001-2007年一直维持在7.5%上下。2008年金融危机后,金融业GDP占比迅速下滑到6.16%,随着量化宽松的实施,金融业GDP占比重新回升,至2016年达到7.28%,尚未超过此前的高点,并且从未超过8%。从日本和英国的金融业GDP占比历史数据来看,日本基本都在6%以下,英国仅有2007年和2009年短暂的超过8%,并且此后金融业GDP占比持续下行。考虑到美日英的金融业发展较早,且金融深化程度远远领先于中国,我们认为金融业GDP占比位于高水平且持续上升的现象是不可持续的,一定程度上反映出金融业的发展对其他行业或产生了资源挤出效应。

金融业的投入与产出

金融业的贡献:纳税总量遥遥领先

2015年金融业已经成为第二大纳税行业。2015年金融业纳税总额达到1.85万亿,在全部行业纳税总额中排行第二,占比13.57%,仅低于制造业占比的33.03%。反观2010年金融业的纳税占比仅为8.04%,不仅低于制造业的38.13%,而且低于批零贸易业的12.8%、房地产业的8.86%,在所有行业中排位第四。2015年受益于期间金融业的持续发展和当年的股市牛市效应,金融业反超房地产业、批零贸易业成为纳税第二大行业。六年间纳税占比升幅最大的行业分别是金融业(5.53%)、房地产业(3.25%)、租赁商服业(1.71%)和建筑业(1.22%),而纳税占比下降最多的行业则是制造业(-5.11%)和采矿业(-3.4%)。

金融业纳税增速远超税收整体增速。从增速方面看,税收增速六年间持续下降,从2011年同比增速23.69%,一直下降到2015年同比增速仅为5%。但期间金融业纳税增速则维持高增长,除了2013年同比增速下滑至15%外,其余年份增速都在20%以上,2015年在牛市的催动下,纳税同比增速达到29.43%,不仅远超税收增速,而且是所有行业中增速最高的。高增速导致社会人力资源加速向金融行业转移。从就业人数总量来看,2015年城镇各行业就业人数1.81亿人,其中金融业就业人数607万人,占比3.36%。从金融业就业人数占比的变动来看,2013年金融业就业人数占比最低,仅为2.97%,但是随着2014年资本市场上涨,近两年金融业就业人员占比快速上升。从就业人数增速看,城镇总就业人数增速在2013年达到最高峰的18.78%,但在2014年开始迅速下降至0.99%,2015年就业人数增速转为负增长-1.18%,但与此同时,金融业就业人数增速则从2013年的1.9%逐步上升,2014年达到5.3%,2015年则进一步上升到7.16%。

金融业近两年工资增速远超平均水平。与人力资源向金融业聚拢的趋势一致的是,从城镇人员工资总额情况来看,金融业的占比自2013年以后也快速上升,从5.66%两年之内占比上升到6.01%。从增速看,2014年和2015年金融业工资总额同比增速也远超城镇工资整体上涨幅度。

金融去杠杆的三个结果

金融业名义GDP增速下降趋势明显。假设未来五年金融业GDP占比下降的速度分别为较慢、中性和快速,在较慢的条件下,金融业占GDP的比例每年下降0.1%;在中性的条件下,金融业占GDP的比例每年下降0.2-0.25%;在较快的条件下,金融业占GDP的比例每年下降约0.35-0.5%。在三种假设下,至2022年金融业名义GDP的增速分别逐步回落至5.13%、2.83%和-2.38%。M2增速向下的趋势难逆转。6月底基础货币余额30.4万亿,货币乘数5.37,M2余额162.9万亿,2016年底M2余额是155.01万亿,按照“基础货币*货币乘数=M2余额”的公式来倒推,在不同的M2增速假设和货币乘数假设的情况下,今年剩下五个月的基础货币净投放总额的结果如下。从现在开始到年底,如果M2增速降到9%,货币乘数维持在5.3,那么年内央行需要在公开市场净投放资金1.48万亿。假设如果12月净投放5000亿,那么8月至11月的四个月内,每个月要净投放2500亿。因此今年年内资金市场利率可能维持紧平衡,较以往更加依赖央行公开市场操作投放的货币量,未来中长期内,M2同比增速可能持续下滑。M2指标的重要程度或下降,未来应更关注货币市场资金利率和央行公开市场操作。从趋势上看,2011年以来M2同比增速在波动中下降。M2同比增速作为最重要的货币供应量指标之一,今年以来和社融总量增速之间的分化越来越大,虽然二者存在统计口径上的不同,但是M2同比增速一定程度上受到资金“脱虚入实”的影响。另外在货币政策强调“控总量”的要求下,M2作为货币派生的结果,受货币政策影响的程度远不如基础货币净投放量。在同比增速趋势性回落的过程中,M2作为观察货币供应量的重要程度或在下降,更容易被货币政策直接影响的公开市场操作的重要性在上升。另一方面,央行二季度货币政策执行报告中提及“进一步完善调控模式,强化价格型调节和传导”,我们认为银行间市场7天质押式回购利率或是央行关注流动性的重要指标,同时存款类金融机构资金拆解利率维持稳定,是央行公开市场操作的重要参考目标。考虑到2017年3月以来银行间市场7天质押式回购利率一直稳定在3-4%区间,我们认为中短期内,在货币政策目标没有变化的情况下,银行间市场7天质押式回购利率或将稳定在3-4%区间加大波动。

结论

控总量。控总量的核心是控制基础货币投放的总量,间接控制了M2的增量。控总量的历史背景是货币超发,当前的目标结果主要有两个,一是人民币汇率贬值压力,另一个是国内通胀的压力。与控总量相对应的是盘活存量,二者都在货币政策的调控范畴内,结果是M2增速的趋势持续下行。

去杠杆。去杠杆是供给侧改革的一部分,与防止资金“脱实入虚”是一致的,核心是促进资金回流实体经济,同时解决金融部门高杠杆,容易导致金融风险的问题。去杠杆的结果将是金融业GDP同比增速下行,从目前我国金融业GDP占比的情况来看,预计去杠杆要持续两年以上。

货币政策是重要抓手。货币政策是控总量和去杠杆的重要落实者,主要从“量”和“价”两方面进行调节。从量的方面看,货币政策通过公开市场操作,控制基础货币的投放量;从价的方面看,央行通过公开市场操作控制货币投放量,调节货币市场的松紧,进而影响资金拆解利率。预计未来在不同的资金市场上,根据参与金融机构的不同,流动性分层将持续存在,央行关注的重点在于存款类金融机构拆解资金利率,同时参考银行间市场资金拆解利率。非银金融机构的资金拆解成本将波动频繁、波幅较宽。

只要您有干货观点或文章,欢迎投稿入驻华尔街见闻名家专栏,联系邮箱:zhuanlan@wallstreetcn.com

收藏
相关新闻
请发表您的评论
中银国际证券首席宏观分析师
总篇数
22
粉丝
723
实时行情
综览外汇商品股指债券