如何看待今天债市大跌?不要接下落的飞刀
2017-10-12 21:32
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摘要:资金面的松紧取决于央行的态度,货币政策中性偏紧基调不变的情况下,10月偏紧的资金面将是债市主基调。

本文作者为华创证券屈庆债券团队,原文标题为《难道是提前撤退?不要接下降的飞刀》。

周四央行公开市场净回笼400亿,资金面继续延续宽松态势,但出于对未来资金面、监管和巨量供给的担忧,债市继续调整。国债期货大幅下跌,其中5年和10年主力合约分别下跌0.17%和0.32%,十年国开券全天普遍上行3bp。对于后市,我们建议关注以下几点:

第一,资金宽松环境下债市依然下跌,或是对维稳行情结束的提前反应。周四央行公开市场操作净回笼资金400亿元,尽管资金面依然较为宽松,但是央行回笼资金的态度依然释放了偏紧的操作方向,使得市场继续承压。尽管周四没有非常明确的利空因素或数据出台,但是午后国债期货加速下行,市场恐慌情绪加剧,我们认为,这可能是市场对后期维稳行情结束的提前反应。

预期差导致市场悲观情绪传染。国庆假期前,市场对后期判断较为乐观,其中重要的因素是10中上旬会有政策维稳行情,资金面和政策面都保持平稳。但是节后央行公开市场操作释放出来的态度非常谨慎,和市场节前预期资金宽松形成了较为明显的预期差,加上10月下旬缴税和国债缴款的压力较大,市场对后期流动性的判断转向悲观,特别是前期持观望态度的投资者判断会受市场走势的影响发生明显转变。

偏空的后期判断导致投资者提前撤退。近期央行操作谨慎、统计局多渠道发生表示对后期经济的乐观判断、官方媒体刊文宣传后期金融监管和治理乱象的持续推进,使得投资者对后期判断更加悲观,预期到现阶段的维稳行情十月下旬结束后,市场可能迎来最后一跌,因此现在提前撤退。这和牛市来临前提前抢跑的表现一样,只是方向相反。

维稳行情下债市也会跌?监管更重视资金面。市场期待维稳行情,但是对于债券二级市场而言,维稳只要保证收益率不出现大幅上行或者剧烈波动就可以,在现阶段资金面决定短期债券走势的情况下,只要维持资金紧平衡,不出现类似“钱荒”的情况即可,从这个角度看,现在确实处在维稳行情中。对于债券市场而言,收益率缓慢上行,机构加杠杆行为减少、同业链条嵌套和资金空转情况减少,反而更加符合监管的导向和目标。建议对于维稳行情不宜过度乐观,理性看待。

第二,MLF意在实体而非金融市场,资金面仍将维持偏紧态势。我们在这几天的日报中分析到,宽松的资金面下债市下跌的一个重要原因在于,市场对未来资金面情况并不乐观。周五将会有一笔840亿的MLF到期,考虑到今年4月以来,央行一般都会提前续作MLF,如果本月央行同样提前一次性续作MLF是否能够缓解市场对资金面偏紧的担忧呢?对此,我们认为:

部分MLF资金最终流向实体经济,对银行间市场的流动性改善有一定折扣。从MLF净投放量和新增中长期贷款的历史关系上看,两者走势基本一致,这说明MLF投放的资金有很大一部分可能最终被用于信贷投放。我们认为,造成这一现象的主要原因在于:首先,MLF成本较高,流入收益更高的信贷市场是更好的选择;其次,与期限较短的OMO操作(最长28天)不同,MLF(3个月到1年)期限较长,与信贷投放的期限需求更加匹配。从央行对于MLF的定位可以看到,央行希望通过MLF利率发挥中期政策利率的作用,“通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响,引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金,促进降低社会融资成本”,由此可见MLF政策落脚点也在于实体经济部门。

信贷投放与MLF净增量走势同步,年底新增信贷的回落或将意味着未来MLF投放量的减少,资金面不容乐观。我们上面提到部分MLF资金可能最终流入了信贷市场,因此不能高估MLF对长期流动性的改善作用,但就其创设本意来讲,部分MLF资金短期内确实可能用于对外拆借、缓解流动性紧张局势,但考虑到今年以来银行信贷规模超预期增长提前消耗了全年的信贷额度,四季度新增信贷规模将有所回落,因此四季度MLF投放量也会随之有所减少。MLF整体投放量的减少制约了用于对外拆借的MLF的资金量,因此MLF对四季度资金面的缓解作用将有所减弱,未来资金面不容乐观。

资金面的松紧取决于央行的态度,货币政策中性偏紧基调不变的情况下,10月偏紧的资金面将是债市主基调。我们认为货币工具的选择和执行只是“果”,真正决定资金面松紧的“因”取决于央行的态度。双节假期“定向降准”的利好还未兑现,央行就立马大幅超预期净回笼,意在纠正市场对于“定向降准等于流动性转向”的误解,央行中性偏紧的货币政策基调并没有改变。

 

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