还能飞得更高,债市高利率并没有那么可怕
2017-11-13 08:03
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摘要:国君固收覃汉团队认为, 在新的一致预期建立之前,市场情绪将会继续维持脆弱的状态,任何风吹草动都可能引发债市再度大幅下跌。不过对于宏观经济和微观企业而言,投资者可能高估了债市高利率的“负面影响”。

以下内容来自国泰君安覃汉、肖成哲团队。

在目前情况下,本轮下跌趋势如果能够终结,必须满足一下两个条件任何之一:

①下跌幅度足够大。大的趋势上看,债市正处于第五主跌浪过程中,相对于前两浪50-70bp的幅度,第五浪的上行幅度在30bp左右,后续仍有较大上行空间。经过大跌和两周企稳之后,市场尚无凌厉的反弹,本身就说明10月份的下跌并不算“超跌”。

②潜在利空显性化。市场出现一轮“熊市反弹”的条件,是“隐性”利空走向“显性化”,并且被大部分市场参与者消化。目前的状态是,利空尚未真正出现,从某种意义上也就没有利空出尽的基础,自然也无法酝酿一轮真正意义上的熊市反弹。

我们认为投资者可能高估了债市高利率的“负面影响”。

实体经济层面,债券利率上行只是影响新增债券融资部分的成本,一方面债券融资的体量远低于信贷融资,信贷利率上行温和;另一方面,今年新增债券融资规模较小,对于总量的“存量置换”过程比较缓慢,整体看债券利率上行对于全社会融资成本的影响有限。

微观企业层面,除了“存量置换”逻辑之外,财务费用相对于总体成本体量较小、收入增速持续高于费用、外部融资条件未显著收紧,债市利率上行对于企业压力有限。

政策约束层面,目前融资成本较高并非经济的主要矛盾,经济下行压力不大、推进金融去杠杆内在要求下,债市高利率不构成政策压力。

国开债PSL利率倒挂、债市相对股市配置价值上升,对于债市利率约束有限。

国开债和PSL可能出现利率倒挂,但当前PSL价格指引性较弱,而国开债对应项目并非完全市场化的逻辑,对于利率上行敏感度有限。

由于对股市债市情况不同,较为乐观的股市中,资本利得预期较强,简单的配置价值对比,无法得出债市更有吸引力的结论。

1. 周度市场总结:债市继续疲软,风险资产强势

资金面整体宽松,债市继续疲软。上周资金面整体偏松,债券市场整体弱势震荡和下跌为主。周一,央行未进行公开市场操作,净回笼1600亿元,资金面宽松,全天缺乏增量信息,债市小幅上涨;周二,央行继续公开市场零操作,资金面依旧宽松,一级市场招标结果较差带动二级市场下跌;周三,央行净回笼400亿元,资金面延续宽松,在出口数据“乌龙”的扰动下,债市波动上涨;周四,央行完全对冲操作,资金略微收紧,通胀数据超预期,债市承压;周五,央行净投放500亿元,债市在大宗商品上涨和通胀预期发酵下,继续下跌。总的来看,在资金面宽松的背景下,债市仍然缺乏方向,整体偏向弱势。

油价突破,大宗上涨。上周原油、黑色系等大宗商品继续表现强势,10月份通胀数据超预期的背后,油价和大宗商品上涨是重要因素之一。一方面,油价快速突破箱体阶段,触及2年来新高,7月以来,国际油价走出了2016年5月以来45-55美元的狭小箱体,布油价格一举突破60美元,达到2015年中以来的新高。在这背后有几方面的因素共同发力:供需改善、库存下降、地缘政治波动。另一方面,以螺纹为代表的黑色系大宗商品也持续上涨,从通胀数据来看,石油相关的价格增长显著、上游产品价格相对强势,油价上涨和上游限产是推升通胀的重要因素;从市场反应看,对于通胀的担忧正在逐渐上升。  

股市五连阳,站稳3400点。上周股市继续上涨,结构行情仍在持续:上证综指五连阳,站稳3400点大关,周五盘中一度触及3438点的新高,消费类、电子通讯和非银金融板块涨幅领先。站在目前时点,股市结构性行情持续,虽然从交易量上看,似乎尚无全社会级别的赚钱效应,但是在机构抱团取暖的现象下,部分机构全年收益相当不错。从这一角度来看,赚钱效应初现的股市,“温和”上涨行情的持续时间或超市场预期,这对于债市有持续压制。

总的来看,上周资金面整体宽松,增量信息方面多空交织,但债市整体偏弱、缺乏方向;股市和商品表现明显优于债市,对于债市产生一定压制;市场一致预期有待重建,对于通胀的担忧正成为债市新的烦恼。

2. 债市下跌趋势难终结,利率或进一步走高

大跌之后未有明显反弹,债市仍然缺乏方向。从大的趋势上看,债市正处于第五主跌浪的过程中。从上周的情况来看,既有一级市场招标疲弱、通胀超预期的利空,也有出口数据回落的利多,债市整体跟随增量信息涨跌互现,特别是上周三在出口数据“乌龙”的扰动下,债市先抑后扬,显示出债市目前仍然在找寻方向,在主要逻辑未能水落石出之前,债市跟随边际信息交易、波动加大。

新的一致预期建立需要时间,在此之前,没有利空就是最大的利空。在新的一致预期建立之前,市场的情绪将会继续维持脆弱的状态,任何风吹草动都可能引发市场大幅下跌。在监管出台之前,投资者永远不知道监管有多严厉,同样,在经济数据出来之前,投资者也永远不会知道经济的韧性有多强。

即使市场对潜在利空有所预期,但潜在利空的发酵程度难以估计。现在看似投资者对未来的利空都已有所预期(经济、通胀、政策、海外),但在利空真正落地之前,投资者永远无法预测利空的程度有多大。由于引发大跌的利空最终并未获得证实,投资者缺乏度量未来利空程度的“锚”,没有显性化的利空就如尚未出鞘的剑,其威力难以估计,收益率下跌的幅度自然也就不能小看。

在目前情况下,我们认为本轮下跌趋势如果能够终结,必须满足一下两个条件任何之一:

①下跌幅度足够大。大的趋势上看,债市正处于第五主跌浪过程中,相对于前两浪50-70bp的幅度,第五浪的上行幅度在30bp左右,后续仍有较大上行空间。信用利差甚至被动收窄,而经过大跌和两周企稳之后,市场尚无凌厉的反弹,本身就说明10月份的下跌并不算“超跌”;熊市之中,机会是跌出来的,但从目前情况来看,债市尚未“跌透”。

②潜在利空显性化。市场出现一轮“熊市反弹”的条件,是“隐性”利空走向“显性化”,并且被大部分市场参与者消化。目前的状态是,利空尚未真正出现,从某种意义上也就没有利空出尽的基础,自然也无法酝酿一轮真正意义上的熊市反弹。

3. 三个维度审视债市高利率的“负面影响”

近期随着利率的快速上升和高位震荡,债市情绪整体保持谨慎。与此同时,也有不少投资者开始担心债市高利率对于实体经济的挤压问题,以下我们将从宏观经济、微观企业和政策约束三个维度审视这一问题。

3.1.从宏观经济层面看,债券利率上行影响有限

从总量上看,融资主要靠信贷,债券融资体量有限。我国金融体系以大型银行为主,对于实体经济的支持形式是接融资为主、直接融资为辅。以社会融资总量来衡量金融体系向实体经济的融资,观察社会融资的结构,其中企业债券融资大致占社会融资总量的15%,而信贷占大约70%。而今年以来,由于利率的快速上升,企业债券融资额大幅萎缩至接近零增长。从体量上来看,社会融资成本的主要由信贷利率决定。

本轮熊市债券收益率快速上行,但加权贷款利率上行温和。本轮债券熊市以来,债市收益率上行快,以3年AA+企业债为例,从收益率水平(月度平均)从2016年底的3.15%快速上升至今年5月的高点5.29%,目前为5.12%,上行幅度200bp左右。而贷款利率上行相对平缓,以一般贷款加权利率来看,从去年4季度的5.44%,到今年2季度的5.71%,仅上行不足30bp,远低于同期债券收益率的上行幅度。

全社会融资成本是总量概念,债券利率上行是边际影响,全社会融资成本可以用如下公式计算:

全社会融资成本 = 资金利率× 融资总量(存量+增量)

短期内资金价格影响的是等式右侧的第一项,而且带来的是边际上的影响,右侧第二项融资总量中大部分融资总量按照历史成本计算。债券利率上行只是影响新增债券融资部分的成本,一方面债券融资的体量远低于信贷融资;另一方面,今年新增债券融资规模较小,对于总量的“存量置换”过程比较缓慢,整体看债券利率上行对于全社会融资成本的影响有限。

3.2.从微观企业层面看,债券利率上行影响有限

从企业微观层面上看,债券利率上行有两条路径来影响企业,财务成本抬升、外部融资的条件收紧。从目前情况看,企业经营尚未受到债券利率上行的显著影响。

债券利率上行对财务成本抬升传导有限。

①边际影响对存量传导较慢。和宏观的视角一样,债券利率上行带来的是边际上的冲击,影响企业财务成本需要一个“存量置换”的过程。特别是考虑到今年的债券熊市中,债券融资额度严重收缩,这个存量置换的过程会更加缓慢。

②信贷利率上升有限。如前所述,今年以来信贷利率上行幅度较债券利率上行幅度温和的多。

③财务费用占企业营业成本的比重有限。一方面,年初至今,企业财务费用占营业成本1.24%,对于企业经营影响有限;另一方面,截止9月,以工业企业数据衡量,营业收入累计增速(12.6%)高于财务费用增速(8.5%),财务费用上升对于企业利润的侵蚀幅度有限。

从“目的”和“结果”看,外部融资条件并未收紧。

一般情况下,广谱利率的上行对应着偏紧的货币政策,然而从今年的情况来看,央行实行的是稳健中性的货币政策,年初的加息也是针对公开市场操作利率,而非贷款基准利率。从“目的”看,央行意在金融去杠杆,而非收紧实体融资。

从融资量的“结果”来看,今年以来信贷和社融并不算弱,金融体系对于实体经济的融资比较充分;另一方面社融结构中,债券融资的低迷当然有债券收益率快速上行的原因,但是背后也有发债企业“相机抉择”、推迟或取消发行的原因,而这种“相机抉择”的行为也反映出,企业发债的“刚性”并不强,企业可以通过其他融资方式进行融资,降低债券收益率上升对于融资成本的冲击。

3.3.从政策约束层面来看,债券利率上行影响有限

2014年首次提出降低社会融资成本的概念。2014年5月9日,国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新“国九条”),首次在国务院层面提出这一概念。此后国务院多次召开常务会议、座谈会议要求促进“脱虚向实”,降低社会融资成本。然而,当前面临的宏观环境和政策意图相较2014-2015年已有较大不同。

从“L型”一竖到一横,经济环境不可同日而语。站在2014年的时点上,当时刚刚经历13年复苏小周期结束,还处于L型的“一竖”,经济下行压力较大。而目前则处于L型的“一横”:PMI自去年10月以来,一直51%以上的高景气区间;GDP季度同比也处于平稳态势。此外,政府对于经济下行的容忍度也在提高,2014年政府工作报告中的经济增长目标设定为7.5%左右,但是第一季度增速便下滑至7.4%,二季度小幅回升后,三季度更是下行至7.1%,经济下行压力较大。而目前,政府对于经济增长的目标在6.5%左右,全年完成目标压力不大。

从融资成本的角度来看,2014年以来融资成本下降较快。

从2014年以来,广谱的名义利率显著下降。首先,2014年以后全社会融资成本持续下降,目前的贷款利率、民间借贷等名义利率显著低于2014年的水平。以民间借贷为例,从2014年20%的水平下降至目前15%左右的水平,下行的幅度约500bp;贷款加权利率的下行超过150bp,而同期实际GDP增速的下行幅度仅为0.5个百分点。

由于PPI通缩结束,生产企业的实际融资成本下降更多。2014年仍处于PPI通缩区间(年均-1.9%),并有通缩深化趋势。而站在目前时点上,由于PPI的快速上行,2017年年均PPI将显著大于零,考虑到PPI通胀水平的差异,对于工业企业来说,实际融资利率的下降更为明显。最后,由于经济结构改善和通胀水平的回升,工业企业的盈利状况也由于2014年。总的来看,目前实体经济所面临的融资成本问题,远不如2014年时严峻。

从“降成本”到“去杠杆”,政策导向不可同日而语。首先,宏观经济的主要矛盾并不相同。站在2014年的时点,社会融资总量长时间处于同比负增长的区间,当时经济下行压力的症结被认为是融资成本过高,政策导向在于“降成本”,这导致了后来一系列降息降准的宽松政策,以及金融创新周期的开启。站在目前时点,经济表现整体良好,下行压力业主要来自于补库周期接近尾声、地产调控、财政赤字出现过快限抑制基建投资空间等因素,社融一直保持同比多增,融资问题并非经济下行压力症结。而监管仍处于金融去杠杆的中场阶段,可能和缓但不会转向。

政策导向也发生变化:在稳经济、降成本的政策导向下,利率高是需要解决的问题;而在金融去杠杆的导向下,高利率确实有抑制加杠杆的作用,抑制金融空转的作用。相较于2014-2015年的总量下行压力,目前经济上总量压力有限,更多的是调整结构的需求,从十九大中对于主要矛盾的表述变化、延迟落地的定向降准均在某种程度上反映出这种变化。在这种政策导向下,在实体经济面临较大的下行压力之前,债市高利率不会成为政策需要解决主要矛盾。

展望未来,加息和降准的组合?定向降准在明年年初落地,降准已经板上钉钉。除了金融监管推进的诉求,在海外央行货币政策正常化的大趋势下,人行也可能在公开市场跟随加息。未来我们可能面临“加息”和“降准”的组合。从债市运行的角度,加息和降准意味着,更容易的资金获取和更高的资金成本;从决策层的角度,这也会在定向扶持实体的同时,避免传递出全面宽松的信号。整体来看,这种看似矛盾的组合在明年出现的概率正在上升,市场如何解读将成为一个有趣的问题。

3.4.关于两个问题的思考:金融债利率新高与股债相对配置价值

国开债利率持续上行、创下新高。在本轮下跌之中,10Y国债收益率在触及3.94%的高位后小幅回落、高位震荡;而10Y国开收益率却持续上行,截止上周五,10Y国开活跃券170215收益率站上4.6%,5Y期国开收益率也收在4.6%左右。对比节前,10Y国开上行40bp,相对于国债利率曲线,国开债利率曲线上行更多。 

国开债的交易属性更强和招标不理想可能是背后原因。一方面,相对于国债,国开债投资者中非银交易户更多,所以在上行过程中止损交易更多。另一方面,上周二的大跌,本身就是由于国开债的一级招标结果较差导致的,各期限招标倍数均不理想,特别是10Y期国开仅为1.8倍,显示配置力量较弱。

国开债利率和PSL的倒挂怎么看?

随着国开利率的持续上升,市场对于国开债上行的合理性的关注不断上升,一个比较集中的点在于国开和PSL的利率倒挂问题。对此我们认为:

①倒挂问题确实存在。PSL的利率公布数据不全,现有的数据从2014年9月开始到2015年11月截止,PSL利率从4.5%下降2.75%,从历史上看PSL利率曾经显著低于国开债收益率。另一个角度,PSL利率应低于对应项目的贷款利率,而PSL对应项目的贷款利率又应当低于贷款基准利率,目前5年以上贷款基准利率为4.9%,即使按照打九折估算PSL利率,应该也出现了明显的国开债和PSL的利率倒挂。 

②目前PSL价格引导的含义不强。首先,政策性金融债是政策性银行目前更主要的融资方式,据统计,年初至今政策性银行债净发行9500亿元,而PSL的净增量仅为5200亿元。其次,PSL作为抵押补充贷款有量价两方面的含义,从目前来看,引导资金进入基建民生领域的特定项目是主要目的,价格引导的含义较弱。最后,国开和PSL的倒挂应该并非近期刚刚出现,由于PSL和债券发行均是政策性银行的资金获得方式,从这个意义上讲,PSL和国开债利率的倒挂降低了政策性银行的融资成本。

③国开债背后不是简单的经济账。对于国开利率过快上行的担心很大一部分来自于对于国开融资成本上升,但是由于国开行投向的项目以基建民生类项目为主,与市场化主体项目汇报覆盖融资成本的逻辑并不相同,一个明显的证据来自于利率和发行量的关系:在信用债上我们可以看到显著的发行量和利率的负相关关系,而在政策银行债上这种关系相当的不显著。 

股债的相对配置价值怎么看?

随着近期股市的持续上涨和债市收益率的上行,从部分指标来衡量,债市对股市“相对配置价值”正在不断上升。例如,沪深两市的市盈率倒数可以衡量股市的“配置价值”,与债券收益率可比,从历史来看,除15年股市大牛市之外,大部分时间两市的市盈率倒数显著高于5Y国开收益率。从这一角度看,相对于股市,债市的相对配置价值似乎相当不错。 

股市债市前景不同,简单对比意义有限。将两类资产的配置价值直接相比,需要两种资产在资本利得的“预期”方面相同,例如2011-2014年之间的大部分时间,股市处于熊市之中,持有股票的获取“资本利得”的预期不高,此时作为风险资产的股市要求一个比债市较高的回报率相当合理。但是,站在目前时点,股市赚钱效应初现,而债市整体则比较悲观,持有股票比持有债券获得资本利得预期要高的多,股票“配置价值”偏低完全可以接受。从这个角度看,不能简单的认为股债的相对配置价值收敛接近极值,就意味着债市更具“吸引力”。股市债市前景不同,均值回归的力量可能并不适于当下。

 

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国泰君安证券首席固定收益分析师,研究覆盖利率策略、信用策略、大类资产配置等方向。以交易的视角和更接地气的研究来“探索”二级市场投资“真谛”。
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