不知股贵巴菲特
2017-11-13 10:28
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当经济学人这种大众财经杂志用这种封面的时候,大家都应该知道各类资产都已经很贵了。下图是德银综合股债在过去200年的估值,显示现在是最贵的。

看看牛市宇宙中心标普500,10月份的估值如果看中位数股票的话,大部分指标中已经处于历史绝对高位(95%以上),而指数总体即使在大市值蓝筹权重影响下也是畸高(88%或以上)。

但是价值投资的殿堂级人物巴菲特却不这样认为。他在今年已经不下一次地表示在当前利率环境下美股不贵,最近一次是10月3日的讲话:“Valuations make sense with interest rates where they are”。他的意思基本上就是在DCF估值中分母持续变小导致未来现金流折现值变高。

巴菲特的言论令很多传统价值投资者大跌眼镜。首先,这种将股票估值和利率水平相关的观点一般出自于多资产基金经理(multi asset funds),作为在各种不同资产之间配置所用,而很少被追求绝对收益的价值投资者进行自下而上(bottom up)分析所用。耐人寻味的是,债券类的大牛例如新老债王以及巴菲特推崇的Howard Mark都在警告债券和股票的风险。

其次,价值投资讲求的是判断企业在“正常情况”下的价值(价格和价值偏离产生安全边际的一个重要原因就是企业在不正常的宏观和微观环境), 一个例子就是周期性行业在行业顶点估值水平虽然便宜,但是确实典型的“价值陷阱”。而目前由于各国央行大放水导致的超低利率水平显然不是一个“正常情况”,而央行也在排队退出QE中。在目前不正常的利率水平下得出股票估值make sense的结论,就犹如在06/07年行业顶峰评价钢铁股不贵一样。

另一位传奇价值投资投资者Seth Klarman则给出了相反的答案。在其最新给投资者信中,他谈到目前投资者们不是应该问“我为什么要卖股票”,而是应该问“我为什么在目前估值情况下还要持有股票,怎么去补偿我要面对的风险”。在价值投资中,波动率不是风险,而永久地失去购买力才是风险。价格是除了基本面恶化外另一个主要风险源泉。Klarman也是身体力行,目前基金持有将近40%现金,甚至还退还了部分资产给投资人,因为实在是找不到足够多让其安心的投资标的。对了,Klarman同时也投资很多债券品种(例如波多黎各债券),但是他没有以低利率为借口去假装股票市场make sense。

巴菲特一直都在进化,由早期继承其导师格雷厄姆的deep value,到发展成自成一派的GARP(Growth at reasonable price),再到最近坦言后悔没有买谷歌和亚马逊,可以看到他对估值的要求在不断地在放松。或许这是他规模太大的烦恼。

巴菲特有超高的声望,不单在于其优秀的历史业绩和在几次大跌中勇于加码投资,也在于他在2000年和2007年泡沫泛滥之时坚定地发出了看空的声音。而在这次泡沫大潮中,他却选择了合流。下面来看一下老一代巴菲特偏好的市场估值指标(市值/GDP):

读者会问,分析员你整天说市场贵也没意思啊,市场估值高不是一个判断市场转向的依据。虽然很无奈,但是我也得承认这个结论,就犹如下图一样。

但是,难以判断市场顶部并不代表持有一个无视或者低估风险的组合。这是价值投资者和趋势投资者/投机者的重要区别。趋势投资现在还在鼓吹莫负牛市好春光,而不断上涨的市场也令其投资策略不断“自我实现”。有点年资的投资者应该还记得2007年花旗集团CEO Chuck Prince的名言:“When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing”。但是,正如巴菲特所说:“A bull market is like sex. It feels best just before it ends.”

基金经理们并不是不知道市场的昂贵。头牌策略师之一,法兴的Albert Edwards就说最近路演碰到的客户几乎全部都认为市场估值太贵,但绝大部分都认为牛市会继续延续12-18个月。这就是典型的“跳舞”状态。

支撑他们继续跳舞的有两大理由,一个是企业盈利持续增长,另一个是目前全球经济增长正在加速。

对的,企业盈利是在恢复增长,但是那是从2016年低位起来的增长,实际上现在每股盈利水平也只是回到2014年盈利高峰而已,而且还是经过3年股票回购后的EPS。可是另一方面,标普却比2014年涨了40%多。下图是截止到Q2的S&P500 EPS。

即使按照未来两年计算入减税的盈利增长,市场也顶多在保持NTM P/E不继续升高而已。这也是为什么长线投资者更倾向于看Shiller P/E(CAPE)的原因。目前CAPE已经达到30年代股灾前的高点,也巧好是格林斯潘96年底发出“市场不理性疯狂”警告的点位。跳舞者可能会说离2000年泡沫顶点还远呢,市场不是在格林斯潘警告后继续疯了一年多么?他们可能是对的,但是不可否认市场已经进入“危险领域”,他们只不过是在猜测音乐什么时候停而已。

至于全球经济复苏,首先宏观数据并不是股市的先行指标,而历史上股市表现却是宏观的先行指标。特别在最近两次经济衰退,都是由于股市崩溃引起的(2001年和2008年)。为什么?因为整个社会和企业债务高企,股市崩溃直接导致流动性紧缩和融资成本升高,经济活动急速下降。

在1987年股灾以前,ISM达到了60这个罕有的高度。巧合的是,上个月ISM也回到60,是1987年以来的第二次。

越来越昂贵的市场对于价值投资者简直是梦魇,一来因为随着市场上涨低估的投资选择越来越少,二来是因为牛市中(特别是牛市末段)资金追逐成长股导致价值股underperform。而擅长跳舞的趋势投机者则大幅跑赢,并嘲笑其他投资者的保守。

普通投资者,目前的选择除了继续持有那些自己认为低估的投资标的外,还可以有几个选项:

1)增持现金。现金虽然收益为0,但是在泡沫市场中它的optionvalue会有战略性的意义。

2)持有防御性行业里面的防御性股票。举个中国投资者熟悉的例子,通信业里面的中国移动,行业垄断龙头,高分红,估值低,资产负债表保守,股价处于5年来低位。

3)持有表现一直低迷但是基本面逐渐改善的行业,例如石油开采业。

4)黄金。

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全球股票投资人,就职于美国某大型资产管理公司,专注于大类资产分析
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