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大摩:中国实际利率处于全球低位 仍有很大上升空间
作者: 张一苇
2017-11-16 19:48
近期10年期中国国债收益率一度破4,中国“债熊”被很多机构视为洪水猛兽,但大摩指出市场利率的上浮对于引导合理信贷增长、促进实体经济健康发展却是重大利好。

摘要:近期10年期中国国债收益率一度破4,中国“债熊”被很多机构视为洪水猛兽,但大摩指出市场利率的上浮对于引导合理信贷增长、促进实体经济健康发展却是重大利好。

*本文来自华尔街见闻(微信ID:wallstreetcn),作者张一苇。更多精彩资讯请登陆wallstreetcn.com,或下载华尔街见闻APP。*

“从实体经济机制到金融监管政策,中国跟美国不一样不一定是错的,但跟美国一样那一定是错的。”

摩根士丹利亚洲区董事总经理、首席金融分析师徐然今天(11月16日)与华尔街见闻探讨中国债务杠杆、融资成本等市场热点话题时,金句频出。

徐然表示,当前中国实际利率仍处于全球低位,距离稳定合理的融资成本水平仍有非常大的上升空间。

近来中国债市连日阴跌,10年期国债收益率一度涨破4%关口,市场利率也随之走高,但他认为这并非洪水猛兽,融资成本上升后一部分中小企业承担不起,是市场正常的优胜劣汰。假如所有企业不分优劣都能承担得起融资成本,银行信贷覆盖率高企达到100%,那才是真的距离崩盘不远了。

在徐然看来,中国市场利率的适度上浮对于引导合理信贷增长、促进实体经济发展是一项重大利好。很多人所谓的“降低成本提高效率”,永远不应该放在金融业发展的首要位置,而更应该强调提高市场透明度,尽快完成金融清理(银行业非标资产向标准资产的转化),避免虚拟经济“空转”引导资金进入优质资产,恢复投资者对市场的信心。

摩根士丹利(亚洲)首席金融分析师徐然

中国制造业去杠杆基本完成 债务偿付能力远强于G3经济体

徐然指出,中国的债务问题远没有此前国内外机构担心的那般严重,净杠杆率也并没有预计的那么高。

分解来看,当前制造业(尤其是民营企业)去杠杆已基本完成,国营企业也仅有基建行业在加杠杆,整体杠杆率呈小幅下降趋势;而在控制地方政府隐性债务风险的相关政策出台后,PPP(政府和社会资本合作)项目的入库数量也在下降。若再减掉政府和国企手中的大量存款,地方与国企的净杠杆率还将进一步降低。

近年来中国制造业杠杆(资产负债率)情况
(黄色为国企,绿色为私企,蓝色为总体)来源:摩根士丹利

徐然指出,基建类国企的ROE(资本回报率)虽然不高,但这是因为其不以巨额盈利为目的,服务于实体经济的特殊性质,导致其不会轻易对产品服务提价;而且即便ROE不高,国企目前基本上都有不错的现金流。

更重要的是,虽然中国债务的体量增长引人侧目,但资本市场看不到也看不懂的一点是,不论是国企还是地方,其债务偿付能力是远远强于欧美日本的。虽然有大量的存量债务,但利息支付完全不成问题,而若地方和国企将优质资产注入债务平台,债务一下子减记几十万亿人民币是不成问题的。

产能过剩的通缩压力已成往事 公司盈利增长吸引居民存款流入金融部门

而在去杠杆的同时,困扰中国多年的产能过剩问题也已得到有效缓解。

大摩中国首席经济学家邢自强在与华尔街见闻讨论时指出,不论是在产业链中上游的国企,还是中下游的民营企业,去产能的步伐都已初有成效,钢铁、煤炭、铝产业关停的老旧产能分别达22%、12%和5%。

邢自强表示,中国工业产能利用率从2015年的低谷70%,回升至今年的77%,预计2018年更将达到80%,恢复到2010年的水平,产能过剩的通缩压力已成“过去式”,帮助GDP实现平稳增长,从“分母”上解决了总体债务GDP占比过高的风险隐患。

中国工业产能利用率逐步恢复走出2015年的低谷 来源:摩根士丹利

去产能带动产能供需走向平衡,中国公司的盈利能力也将因此得到大幅改善。“资本是逐利的”,徐然预计,中国公司的持续盈利增长将吸引5到6亿左右的新增个人金融投资流向中国股市,改善资产配置结构,大部分银行理财产品等非标资产,也将转向对股票、基金等其他金融资产的资金配置,进一步帮助解决影子银行所带来的隐性债务风险,“一石二鸟”。

中国居民存款配置金融资产的空间很大 来源:摩根士丹利

流动性担忧非理性 市场利率上浮势在必行

有分析认为,中国“债熊”的出现与市场对未来流动性进一步收紧的担心有关,但徐然认为这只是市场不理智的反应。“M2增速近来确实创下新低,但其实从货币存量来看并不需要那么多[新的货币供给],资本周转率也在改善。”

徐然指出,中国PPI数据近几个季度来持续超预期,说明中国已经进入通胀周期,若不提高市场利率,可能会造成经济过热。过去依赖债务推动经济增长的模式已经不再适用,而且低利率虽然短期内为公司融资提供了“方便”,却会大幅推高主营业务成本(cost of good sold, COGS),长期来看得不偿失。

近年来中国居民部门杠杆率增长速度也在大幅提高,并有很大一部分杠杆资金流向了房地产市场。当华尔街见闻问及相关金融风险时,徐然表示,居民部门加杠杆过快也体现出了中国市场利率过低的问题,需要政策正确引导合理的信贷增长。

中国家庭资产配置结构仍以房地产为主 有待进一步改善 来源:摩根士丹利

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