警惕年末流动性风险再升,摁住手别着急抄底
2017-11-22 11:24
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报告导读:

2017,始于流动性冲击,终于流动性风险。对金融机构而言,当前关心的仍是刚性资产与负债端的调整收缩中流动性断裂风险,以及可能付出的流动性代价。目前债市情绪无比脆弱,恐慌情绪还没到最悲观时刻,准备“抄底”的投资者仍需保持耐心。

自古逢秋悲寂寥,我们正在经历加长版的“2013”。

10月份以来几乎每周债市都遭遇暴跌,昨日资管新规忧虑未消,资金紧张卷土重来,开盘后收益率在悲观情绪的影响下即出现上行,早盘10Y国债一度攀升5bp、T一度大跌0.36%,午后随着资金面紧张加剧,尾盘再度跳水,10Y国开活跃券一度崩溃式上行超9bp至4.815%,创下3年新高。

事实上,在上周末对大资管新规的各种解读中,多数认为应有利于标债尤其利率产品,可市场也许猜中了结尾,却未必猜中这中间的曲折,对银行和非银业务机构而言,真正关心的仍是刚性资产与负债端的调整与收缩,以及这中间的流动性断裂风险及可能付出的流动性代价。

2017,始于流动性冲击,终于流动性风险。

回顾全年走势,年初一场钱荒和银行对非银的挤兑冲击,似乎预示了全年债市行情演绎的主线在于流动性,而年中(4-5月)和年末金融严监管政策的落地,更促使金融部门资产增长进入拐点甚至负增长阶段,流动性断裂风险被高度关注。

在现代金融体系下,信用创造流动性,一旦银银、银行与非银之间信用扩张速度慢下来甚至收缩,利率就会上升,一有风吹草动,市场担忧情绪就会快速宣泄。

NCD来看,当前银行负债端压力有多大?

尽管当前10Y国债破4%、10Y国开攀升至4.8%,但与银行、理财等4.5甚至5%以上的边际新增负债成本相比,仍然不具有太大吸引力。那么,当前银行负债端究竟多大?我们从以下4个层面来分析:

1)银行NCD和理财发行利率近期不断走高,反映银行对流动性和表外存款的需求竞争愈发强劲。10月以来银行同业存单3个月、6个月发行利率从低点大幅走高近50bp至4.8-5%左右,同时,银行理财收益率也攀升至4.8%左右,尤其跨年的3个月短期资金需求更为短缺,收益率上行幅度大于6个月以上的长期资金需求,反映随着年末和MPA考核临近,银行在负债端对短期资金的需求愈发强劲,年末流动性紧张风险仍不容小觑。

2)银行到底多缺钱?市场price in的流动性溢价已超越16年末和4-5月份。年底的流动性紧缩,市场已经提前Price in。我们以“同存6M发行利率-IRS 6M互换利率”指标来反应银行对现金需求的强烈程度,自6月以来,IRS互换利率保持相对平稳,预示机构对未来资金面的预期基本稳定,但是NCD发行利率却一路走高,反映了银行对于现金需求的猛烈上升,从当前6个月“NCD-IRSFR007”价差看,市场对流动性溢价的风险补偿已经攀高至120bp,创下历史新高,反映出银行体系的“负债荒”,为获得流动性付出的代价较高,对现金的需求非常强烈。

银行如此缺钱的原因在于:

(1)银行间超储率仅有1.3%,保持在历史低位,可动用的配置资金极少。

(2)随着年末和MPA考核来临,理财和NCD到期压力巨大。11月NCD到期量达1.8万亿,12月高达2.1万亿,年底滚动续借或清偿压力接近4万亿,负债端再融资压力巨大,而年末银行理财的到期量也在1万亿左右,在6月末时点时银行理财余额下降了1.1万亿。

(3)年末企业和居民现金走款需求较多,银行往往需要提前备付流动性应对资金考验,从M0变动情况看,每年12月和1月现金走款需求均在万亿以上。我们认为,不少银行为了避开年末资金紧张时点,在11月就提前发行NCD和理财备付年末流动性需求,导致资金紧张时点显著提前。

3)一年下来,谁在真正缩表,NCD余额真正下降了?高成本的NCD几乎发了一整年,严监管下机构都在谈“缩表”,但都不希望自己的“表”收缩,从我们统计的最新全国大行、股份行、城商行和农商行同业存单规模余额来看,分别达到1796亿、3.17万亿、3.91万亿和8798亿,除了股份行自7月以来NCD规模持续收缩外,中小城农商行和国有大行存单余额在10月末均再创历史新高,资产负债端滚动扩张压力仍艰巨。 

市场上很多机构和资管的竞争策略仍然是:先以高成本的负债端融资来稳住规模,再新增高收益资产来滚动替换原来的低收益率定价资产,通过扛时间成本来弥补静态息差的亏损,以“时间换空间”方式对冲存量资产收益率与新增负债成本倒挂的问题,而实质性缩表对于很多机构仍然不在选择之列。

4)从3季报看上市银行负债来源结构的巨变:我们对比了上市银行16年和17年前3季度新增负债来源结构的巨大变化:

(1)各类上市银行新增负债规模均较16年同期出现剧烈下滑,股份行总负债的降幅在万亿级以上;

(2)从各类型银行新增负债的主要来源贡献看,全国性大行、中小城农商行主要依靠新增存款,股份行主要来自应付债券(发行NCD等),而大城商行则是存款和发债的贡献并重;

(3)各类银行同业负债余额均出现大幅净下降,全国性大行、股份行、大城商行降幅分别达到7918亿、9179亿和2395亿,股份行同比降幅最为剧烈。 

债市目前仍有诸多不确定性,抄底的机会需要继续等待。

临近年末,机构负债端的流动性风险仍未消退,即使利率债收益率节节高升配置价值凸显,但多数配置机构面临“没钱”的窘境。从这一点看,下跌不会马上停止,投资者需避免逆势抄底冲动,站在更大的背景下去理解本轮下跌,保持耐心,从大类资产角度等待和研究挖掘未来的投资机会。

 

 

我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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国泰君安证券首席固定收益分析师,研究覆盖利率策略、信用策略、大类资产配置等方向。以交易的视角和更接地气的研究来“探索”二级市场投资“真谛”。
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