近日央行释放两大重要信号,其中深意不容小觑!
2017-12-07 10:34
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投资要点:

近日央行释放两大重要信号,市场也随之出现一定波动:12月6日,央行半年来首次分批续作MLF;12月5日中国人民银行金融研究所所长孙国峰在中国国际金融学会年会暨第一财经金融峰会上作的《从新货币政策框架的视角看防范金融风险》演讲提出的不能营造实际利率长期处于低位的预期和加强国际货币政策协调。两个事件均暗示央行将大概率跟随美联储加息。

央行此次分次续作MLF一方面是基于当前流动性总量处于较高水平,分次续作有助于平滑资金面。今年以来,央行一直秉持稳健中性的货币政策取向,通过“削峰填谷”的方式熨平流动性的临时性波动,维持流动性总体水平的中性适度,此前央行与10月、11月连续两月完成大额流动性净投放,资金利率中枢有所下行;进入12月后央行公开市场操作以完全对冲和净回笼为主,资金利率仍然保持下行,说明当前流动性总量处于较高水平,分次续作MLF有利于平滑流动性水平。另一方面,在美联储12月加息即将靴子落地的关键月份,央行不再一次性续作全月到期的MLF称得上是明智之举,为应对美联储加息留足了弹药回顾近几次美联储加息前后央行的公开市场操作也可以看出,美联储加息仍然是影响央行流动性投放的一个因素,不论是否跟随加息,央行均会在当月进行加大规模的长期资金供给。在当前市场流动性水平已然充裕的情况下继续维持去杠杆的流动性紧平衡环境就要求央行不能再多投放流动性,但同时货币政策的国际协同要求央行跟随美联储加息,因而12月16日续作MLF时提高政策利率可谓一举两得。本次MLF分次续作是央行基于国内流动性实际情况和美联储加息影响的技术性操作。

孙所长在5日的演讲中通过货币政策目标、工具、传导机制和国际协调四个方面给出了央行跟随美联储加息的两个理由。其一,去杠杆的要求不仅仅需要宏观审慎政策对杠杆率水平进行控制,还需要货币政策维持一定的长端利率水平;其二,在前期全球量化宽松释放大量流动性,当前全球经济同步复苏和货币政策正常化的背景下,国际货币政策协调成为共赢的选项。当前我国货币政策和宏观审慎政策框架构成的双支柱有助于应对更广泛的金融周期、防范金融风险,通过宏观审慎政策控制杠杆率配合货币政策维持不低的利率水平来防范金融周期风险,同时加强货币政策的国际协调应对跨境资本流动的风险。

正文

MLF近期首次分批续作,央行作何打算?

周三(126日)央行继续暂停逆回购操作,当日有1600亿元7天、800亿14天逆回购到期,实现2400亿元净回笼,短期流动连续4日净回笼;此外,当日央行等额续作1880亿元1年期MLF,中长期资金供给保持平稳,本月16日还有1870亿元1年期MLF到期。回顾三季度以来流动性投放情况,央行公开市场操作连续两月实现大额净投放,10月、11月分别净投放8885亿元和5080亿元,远超年内其他月份流动性投放规模,资金利率。12月以来,央行公告称银行体系流动性总量处于较高水平,可吸收央行逆回购到期等因素的影响,连续4日暂停公开市场操作;在此此前,央行已经连续4日开展公开市场操作完全对冲到期量。11月底以来,央行公开市场操作连续多日完全对冲或净回笼流动性,维持市场流动性总量中性适度。在这样的操作意图和思路指导下,12月6日央行延续前期操作节奏,暂停逆回购操作。但是值得注意的是本次MLF续作方式打破了自6月以来的一次性超额续作惯例,预计央行仍将续作12月16日到期的1870亿元1年期MLF。央行半年内首次分次续作MLF,究竟基于哪些因素的考虑呢?我们认为以下两个方面很可能是影响此次操作的主要因素。

1.操作精准灵活,平滑流动性水平

今年以来,央行一直秉持稳健中性的货币政策取向,通过削峰填谷的方式熨平流动性的临时性波动,维持流动性总体水平的中性适度。“削峰填谷”的操作思路就要求央行在开展公开市场操作进行流动性投放时需要综合考虑财政支出、外汇占款变动、企业缴税、银行缴准、政府债券发行等诸多因素对银行体系流动性总量和市场资金面的影响,合理把握流动性投放的节奏和力度,这就对央行公开市场操作的灵活性和精细化程度做出了更高的要求。

由于前期的货币投放在银行体系中积累了较高的流动性水平,央行从11月底开始逐渐收紧流动性投放的闸门。2017年10月和11月,央行分别公开市场操作净投放量分别为8885亿元和5080亿元,净投放量为年内高位,只有2016年2月和2016年9月至2017年1月这两个时间段的净投放高于这一时期,10月和11月大额净投放使得银行体系流动性总体较为充裕。11月27日至30日,央行连续4日公开市场操作实现完全对冲;进入12月后,央行连续4天暂停逆回购操作,6日投放1880亿MLF完全对冲到期,12月1日、4日、5日、6日分别净回笼400亿、900亿、1700亿和2400亿,本月至今总共净回笼5400亿。

流动性总量较为宽松还反映在货币市场利率中枢下行方面。随着央行流动性的大力支持,10月以来SHIBOR 1周和DR007在10月后进入稳步下行趋势中;进入12月后,虽然央行开始逐步回收流动性,但SHIBOR 1周和和DR007迅速下降至2.8%以下,从市场利率的角度看目前市场流动性整体较为宽松。

在流动性水平并不紧张的情况下,央行并不急于一次性续作全月MLF到期量,而是通过分次续作平滑未来资金面,提高公开市场操作的精确性和稳定性。首先,临近年底央行开始考虑跨年流动性安排,除了分次续作MLF外,预计逆回购操作量和工具期限也会发生相应的变化;其次,12月末财政集中支出带来的财政性存款释放将有助于松绑资金面,其支出力度却不在央行掌控下,因此央行分次续作以便应对财政支出的变动;最后,随着美联储加息临近,资金外流和银行售汇规模增长可能造成外汇占款减少,放弃一次性续作MLF保留了对冲工具。

2.为跟随美联储加息留存空间

在美联储12月加息即将靴子落地的关键月份,央行不再一次性续作全月到期的MLF称得上是明智之举,为应对美联储加息留足了弹药回顾近几次美联储加息前后央行的公开市场操作也可以看出,美联储加息作为影响全球的大事件同样会对我国货币政策存在一定程度是影响,在美联储近几次加息前后央行都出现了流动性投放节奏的变化,或许也是央行对美联储加息给市场带来的预期影响的对冲。

美联储加息仍然是影响央行流动性投放的一个因素,不论是否跟随加息,央行均会在当月进行加大规模的长期资金供给。美国近3次加息时间点分别位2016年12月15日、2017年3月16日和2017年6月15日,联邦基金目标利率从0.75%逐次提高25BP到1.25%。央行面对此前美联储三次加息时均会立足国内流动性情况采取一定的措施平稳市场情绪和资金面,具体来看:(1)2016年12月15日美联储加息后,央行并未跟随美联储加息而提高政策利率,但在12月16日通过开展3940亿元MLF操作,此前10天央行已经开展3390亿元MLF对冲当月115亿元6个月MLF到期,央行当月通过开展MLF实现流动性净投放7215亿元适度缓解了市场流动性紧张问题,此后央行在2017年1月24日和2月3日分别提高了MLF操作利率和逆回购操作利率,为金融去杠杆营造有利的利率环境;(2)在美联储2017年3月加息前,央行分别开展885亿元6个月MLF和1055亿元1年期MLF完全对冲当月MLF到期量,结束了前期超额续作MLF的惯例,2017年3月16日美联储正式宣布加息,央行当日开展3030亿元MLF操作并提高操作利率10BP,跟随美联储加息的同时大额投放流动性,此后央行MLF续作均为小额净投放;(3)在市场一致预期美联储将在6月15日的FOMC利率决策会议上宣布加息的背景下,央行在6月6日一次性开展4980亿元1年期MLF,超额续作当月4913亿元MLF到期,此后央行均采取一次性续作1年期MLF对冲当月到期量的方式,逐步加强对长端利率的引导。

本月6日和16日分别有1880亿元和1870亿元1年期MLF到期,在美联储宣布加息静待靴子落地的关键月份,央行放弃一次性续作MLF除了基于当前流动性总体较为充裕、分次续作有利于维持资金面平稳之外,还有为跟随美联储加息储蓄“炮弹”的考虑。一方面,如无意外,美联储12月加息已然势在必行,我们曾在2017年10月25日的《债市策略双周报——论加息的可能性:近期债市策略深度分析》一文中综合分析国内基本面和海外因素的影响提出中国央行会跟随美联储加息,在当前市场流动性水平已然充裕的情况下继续维持去杠杆的流动性紧平衡环境就要求央行不能再多投放流动性,但同时货币政策的国际协同要求央行跟随美联储加息,因而1216日续作MLF时提高政策利率可谓一举两得。本次MLF分次续作即是央行保留流动性投放额度并跟随加息的技术性操作。

防范金融周期风险:央行应当跟随加息的两个理由

近期市场中关于央行是否会跟随美联储加息的讨论越演愈烈,我们曾综合分析国内基本面和海外因素的影响提出中国央行会跟随美联储加息(见2017年10月25日报告《债市策略双周报——论加息的可能性:近期债市策略深度分析》),而认为央行不需要跟随美联储加息的主要观点是中美利差仍然处于历史高位,中国仍然有应对美国加息的安全垫。

12月5日中国人民银行金融研究所所长孙国峰在中国国际金融学会年会暨第一财经金融峰会上作的《从新货币政策框架的视角看防范金融风险》演讲中提到,当前我国货币政策和宏观审慎政策框架构成的双支柱有助于应对更广泛的金融周期、防范金融风险,通过宏观审慎政策控制杠杆率配合货币政策维持不低的利率水平来防范金融周期风险,同时加强货币政策的国际协调应对跨境资本流动的风险。孙所长在本次演讲通过货币政策目标、工具、传导机制和国际协调四个方面给出了央行跟随美联储加息的两个理由。

首先,金融去杠杆需要宏观审慎政策和货币政策配合,较低的利率水平预期不利于金融去杠杆。央行在《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中提出央行货币政策应从关注通胀水平和经济周期扩大为对金融周期的关注,防范金融周期风险的落脚点则是广义信贷和资产价格等核心金融变量的情况。资产价格泡沫背后都存在高杠杆的问题,高杠杆同时也将催生资产价格泡沫,而资产价格泡沫一旦破灭将引发系统性风险,2016年以来央行正式推出宏观审慎评估体系就是对银行机构广义信贷的监管已实现金融去杠杆、防风险的目的。在宏观审慎政策框架的约束下,金融体系持续去杠杆并将杠杆率维持在较低水平,这一过程需要货币政策为去杠杆营造有利的条件,利率水平大幅回落、低利率水平的预期不利于控制金融体系的杠杆率。宏观审慎政策控制总杠杆率水平,配合货币政策对利率水平的调控,实现平稳有序去杠杆。

其次,金融危机后,全球央行推出量化宽松政策以刺激经济释放了大量流动性,在当前全球经济同步复苏和货币政策正常化的背景下,国际货币政策协调成为共赢的选项,中国这类新兴市场国家也应当积极参与货币政策的国际协调。2007年至2015年,全球跨境资本流动规模增长了62.82%[1],各国量化宽松政策使得全球金融市场中出现了大量过剩流动性,随着主要发达经济体逐步退出QE回归货币政策正常化,大量的国际资本流动不能仅仅依靠汇率制度和外汇宏观审慎政策实现遏制,实践中国际货币政策协调已成为各国中央银行抵御外来冲击、提升国际货币体系稳定性的重要举措[2]。目前以美国、英国、加拿大、韩国为代表的发达经济体逐步加息,欧元区退出QE也指日可待,全球货币政策逐步收紧已经并非单独几个国家主动的货币政策操作,更大程度上已经形成了全球跟随加息的趋势。发达国家的货币正常化进程不断推进,发展中国家也应当积极加入货币政策的国际协调中以获得收益。

债市策略

    近日央行释放了两个重要信号,半年来首次分批续作MLF以及中国人民银行金融研究所所长孙国峰提出的不能营造实际利率长期处于低位的预期和加强国际货币政策协调。央行此次分次续作MLF一方面是基于当前流动性总量处于较高水平,分次续作有助于平滑资金面,另一方面是为跟随美联储加息储备技术性工具,本月MLF的操作方式实际上暗示了央行很大可能会跟随美联储加息。孙所长的发言则为央行跟随美联储加息提供了另外两大理由:其一,去杠杆的要求不仅仅需要宏观审慎政策对杠杆率水平进行控制,还需要货币政策维持一定的长端利率水平;其二,在前期全球量化宽松释放大量流动性,当前全球经济同步复苏和货币政策正常化的背景下,国际货币政策协调成为共赢的选项。从以上视角看,央行大概率将跟随美联储加息,但在靴子落地之前,以及监管细则陆续出台的时间段内,波动仍然是市场的常态,提示近期风险并建议保持谨慎。但短期内我们仍维持十年期国债收益率在3.8%-4%中枢附近波动的判断不变。

可转债点评

周三沪深两市反向变动,尾盘上证综指下跌0.29%,深证成指上涨0.52%。近两周以来随着A股市场的调整转债个券也受到了不同程度的冲击,此外转债市场的溢价率再次出现明显压缩,我们所观测的股性个券溢价率已经降至10%之内,其背后表现的是对正股继续调整的预期。我们特别提示近期新券上市带来的错误定价机会,诸如林洋转债、隆基转债皆在上市初期出现过明显的溢价率修复行情,且伴随着不俗的成交规模,其中的机会尤其值得把握。这一机会产生的核心原因是转债市场出现了一些新参与者,其转债份额主要通过优先配售获取。相较旧打新规定下优配比例,目前新券优配比例明显增加,我们认为部分中小非机构股东以及持有比例较多的一些机构投资者是新增加的主力,然而这一类投资者往往对转债市场的特性了解有限,且大概率不熟悉转债市场的流动性特征,往往导致新券上市初期的抛压过重从而极度的挤压溢价率,甚至呈现出短期负溢价率。值得注意的是历史上部分新券曾经在未进转股期时出现持续的负溢价率情形,更多是由于发行规模有限正股上涨幅度过高对于未来潜在抛压的提前反应,流动性不足也是重要推手。当前新券负溢价率的出现与过去逻辑存在较大不同,我们认为负溢价率在短期内面临着修复,更加有利于深谙转债投资的“老手”,此类“错误定价”带来的机会不可忽视。从策略来看,我们近期一直强调的交易+偏股择券的思路反复得到市场验证,而短期守住四季度的已有盈利是第一目标,建议投资者可以在偏股型标的中适当增加银行+能源标的配置比重,来平抑市场波动,同时鉴于股性溢价率较低转债弹性较大目前正是从中期布局正股质优标的的时机,可以重点关注林洋转债、三一转债、九州转债、桐昆EB等机会。

风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

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现为中信证券研究部固定收益首席分析师,社科院财贸所博士、中国人民银行研究生部硕士。曾在中国人民银行货币政策司公开市场业务处、中国人民银行货币政策二司货币合作处任职。
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