【招商宏观】2018年出口怎么看?
2017-12-11 08:47
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摘要:感谢各位对招商宏观谢亚轩团队的关注!

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招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

核心观点:

预计2018年净出口对GDP的贡献与2017年持平。我们预计2018年全球GDP增速略高于2017年,而全球贸易量也将一致出现更高的增长。随着发达国家私人部门杠杆率的筑底、回升,全球贸易的结构性因素将出现积极变化,贸易弹性将继续上升。因此,我们看好中国出口改善的持续性。不过,贸易价格对出口规模的贡献将下降。综上,我们认为出口在2018年仍将保持强劲,预计全年出口增速为6.5%,其中数量、价格贡献分别为5.5%,1%,净出口对于实际GDP的贡献约为0.3%,与2017年基本持平。


市场低估了出口的重要性。出口的重要性突出体现在三个方面:一是,从整体上支撑中国经济的“韧性”。2017年出口交货值占制造业GDP比重一直在50%以上。出口交货值在部分行业主营业务中的占比高:计算机、通信、电子设备制造业出口占比高达48%,劳动密集型产品(文工体娱乐用品<例如玩具等>、皮毛鞋、纺织服装、家具)占比均在20%以上。二是,出口改善有利于企业盈利的持续回升明显缓解了过去几年制造业企业面临的压力。三是,出口持续改善给未来制造业投资回升提供动力。我们在计算机、通信、电子设备制造、铁路船舶航空制造、仪器仪表制造等多个行业观察到投资与出口增速同向变化的特征,这些行业的投资在2017年已出现回升。


“东方不亮,西方亮”,全球化为具有比较优势的中国企业创造了更广阔的成长空间。在生产成本上升背景下,健全的基建以及人才、研发、创新带来的技术进步和产业升级是中国出口未来的发展方向。根据张斌等的研究,危机后我国出口附加值率上升最快的行业是橡胶制品、专用设备制造、塑料制品、电器机械及器械制造、交通运输设备制造,这些体现出升级特征的行业也正是在2017年的贸易复苏中增速最快的行业,突显了中国在全球范围内的比较优势之所在,也是在全球占有份额最有可能出现提升的行业。


显著受益于出口持续改善的三个投资方向:(1)在总量上,全球贸易复苏之下,航运、港口、集运明显受益;(2)出口改善叠加制造业升级,机电类高端制造业和塑料橡胶制品出口有更大增长弹性:主要涉及汽车制造(如部分零部件厂商)、仪器仪表制造、计算机、通信(如5G)、电子设备制造业;(3)出口订单对家用电器、家具制造业的带动作用将突显。


以下为正文内容:

一、2018年出口怎么看?


从过去看,中国出口始终是全球贸易的一部分,在已经深入融入全球链条后,中国出口状况也不可能脱离全球形势的变化。我们对于2018全球经济增长保持乐观的态度,预计发达国家相对平稳,新兴市场将继续展现出更强的活力,IMF预测,2017年、2018年全球GDP为3.6%、3.7%,我们也预计2018年全球GDP增速略高于2017年,而全球贸易量也将一致出现更高的增长。



同时,随着全球性的经济复苏,全球贸易的结构性因素也出现积极变化。虽然特朗普对于中国贸易的态度仍然值得担忧,但整体而言在需求上升后,与自由贸易相悖的逆周期调控政策将放缓,贸易摩擦有望减少,2017年WTO已经观察到亚洲区域内的供应链呈现出更为活跃的状态。2017年贸易量增长/GDP增长已经由前几年的1.0水平跳升至1.3,预计2018贸易弹性将继续有所上升。



这种弹性上升背后的重要原因是发达国家私人部门杠杆率的筑底、回升,这意味着外需回升具备中长期逻辑,因此我们看好中国出口改善的持续性。2001年以来中国出口的崛起伴随着发达国家私人部门杠杆率的提升,这不但促进我国出口高速增长,也推动国际贸易分工的深化,形成了以欧美发达经济体为代表的净消费型经济体和以我国为代表的净生产型经济体。换言之,发达国家私人部门杠杆率的高低与我国出口增速息息相关;金融危机以来,发达国家私人部门的去杠杆进程显著相关导致中国出口同比增速出现显著下降;到2014年前后,净消费型经济体的私人部门杠杆率趋于稳定,美国非金融企业杠杆率在2012年就开始筑底,家庭部门则在2016年开始筑底。另一个规模可观的加杠杆力量来源于除德国以外的欧元区。随着2017年以来的经济复苏,该地区私人部门杠杆率回升趋势也在形成之中;发达国家私人部门杠杆率触底回升意味着海外需求有望出现系统性的回升,也就是说,我国出口回升基础更加牢固,回升具备更长的持续性。



不过,贸易价格对出口规模的贡献将低于2017年。出口作为名义值,受到价格因素的影响,2017年贸易价格明显提振了出口规模,2018年这一因素整体存在较大不确定性,不过,基于目前的状况,供给侧改革对于国内价格的抬升作用可能已体现得较为充分,预计价格因素对2018年出口的贡献度小于2017年。2017年以来南华综合指数的月均同比涨幅在30%以上,PPI月均水平在6.5%左右,我们估算出口价格的上升对于全年的出口规模贡献为3%。我们预计,2018年PPI增速将回落至3.0%左右,南华综指的月均同比涨幅在10%左右,预计2018年出口价格因素的贡献将下降至1.0%。



综上所述,我们认为出口在2018年仍将保持强劲,预计全年出口增速为6.5%,其中数量、价格贡献分别为5.5%、1%,净出口对于实际GDP的贡献约为0.3%,与2017年基本持平。



二、三个角度看出口有多重要?


2017年的出口改善或许提醒了我们,金融危机后出口持续低迷导致我们低估了出口对我国经济的重要性:


(1)2017年,出口交货值占制造业GDP比重持续在50%以上(截至2017Q3为54%),出口对于制造业对应的工业生产和需求仍然影响显著;净出口对于2017年经济增长的边际贡献显著:相较2016年的负向拉动-0.4,净出口对2017年的拉动为0.2-0.3%,是边际正向变化最为显著的需求项,是经济增长超预期的主要动力。更进一步看,出口改善带来了制造业企业收入和利润的提升,从而明显缓解了过去几年制造业企业的压力,也使得“地产投资下滑—上下游低迷—政策放松”的逻辑一定程度上失效。


(2)以出口交货值在各行业主营业务中的占比来看,计算机、通信、电子设备制造业出口占比高达48%,劳动密集型产品(文工体娱乐用品<例如玩具等>、皮毛鞋、纺织服装、家具)的出口占比均在20%以上,出口在各行业的占比既表明出口对各行业的影响不同,也突显了中国在全球范围内的比较优势之所在。



(3)出口持续改善可能为未来制造业投资改善积蓄动力。虽然当前出口改善并没有带来制造业投资的大幅度上升,但这是由于出口对投资的带动是间接的,当出口需求接近或超越现有的产能,才能够带来显著的产能扩张和制造业投资,这意味着出口改善的持续性对于未来的制造业投资意义重大。2014-2016年出口的低迷意味着制造业可能留存一些过剩,但这一情况随着出口较为持续的复苏将会改变,出口对投资的带动也将更强,仍应主要关注出口占比较高的行业。计算机、通信、电子设备制造、铁路船舶航空制造、仪器仪表制造在过去的投资与出口增速较为一致,2017年的投资也出现回升;家具制造业虽然2017年的投资回升,但过去来看和出口的相关性不高;其他劳动密集型制造业投资也目前仍维持低迷。




三、中国出口的未来在哪里?


“东方不亮,西方亮”,全球化为具有比较优势的中国企业创造了更广阔的成长空间。


在《疾风知劲草——2017年下半年中国经济展望》中我们已经强调,中国出口竞争力仍然强劲。生产成本、贸易成本、生产效率和实际汇率是出口竞争力的四个决定因素,对中国出口竞争力的担忧与土地、人力等生产成本和人民币升值带来的实际汇率上升关系密切,但是贸易成本和生产效率方面的积极变化往往被忽略:健全的基建等有助于降低运输、物流成本,研发、创新带来的技术进步和产业升级代表着生产效率的提升,而这也是中国出口未来的发展方向。


加入全球贸易链条初期,中国凭借丰富的劳动力资源在全球价值链中参与分工,中国制造业在这几年迅速发展,但从全球分工视角的微笑曲线看,包括中国在内的一些发展中国家承担了附加值较低、利润空间狭窄的组装等部分,而附加值较高、利润空间大的部分,如新产品开发、零部件生产、品牌和服务等技术环节和营销环节则被发达国家占据。中国出口升级的方向是向微笑曲线两端移动,获取更高的附加值。从贸易方式看,金融危机后,我国的一般贸易出口比重由危机前的44%攀升至56%,体现了附加值低的组装部分被更多的生产和整体销售所取代的大方向。



从结构看,高新技术产品出口结构优化,电子技术、生命科技类产品的占比上升相对显著。对比2010年和2016年的产品出口结构,发现总体结构的变化相对较小,高新技术产品出口的占比基本稳定在28-30%水平,其中电子技术、生命科技类产品的占比上升显著,计算机与通信技术这一历来比重最大的类别则有所下降,这一部分涉及较多的加工贸易出口,也是过去我国高新技术产品出口被认为附加值较低的原因。



此外,张斌、王雅琦、邹静娴(2016)对于制造业升级的研究得出以下结论:


第一,出口附加值率总体呈上升趋势,出口附加值率上升主要来自加工贸易内部出口附加值率的提升以及加工贸易占总出口比例的下降, 出口附加值率上升主要来自行业内效应,指更多的国外进口中间品被国内生产中间品替代,意味着中国制造业企业把研发和技术进步的力量主要放在了更进口中间品替代,而不是出口新的产品。


第二,后危机时代与前危机时代相比较,出口附加值率上升最快的行业是橡胶制品、专用设备制造、塑料制品、电器机械及器械制造、交通运输设备制造。上述的行业也正是在2017年的贸易复苏中增速最快的行业(排除受原材料价格影响很大的类别),即这些体现出升级的行业也正是在出口改善中增长弹性更大的行业。



根据德勤收集全球逾500名制造业高管的反馈所发布的《2016全球制造业竞争力指数》来看,继2010年和2013年之后,2016年中国第三次被列为最具竞争力的制造业国家,中国的优势主要来自于五方面:高研发支出、低成本与政府支持的先进的电子制造业、中产阶段扩大形成强大的国内产品消费需求、强大的原材料供应基地、具竞争力的物质基础设施。


由下图可见,至少在制造业企业高层的眼中,中国当前所处的位置是,和美日德相比,成本竞争力非常强,但软实力明显不足;和其他新兴市场比,软实力较强;未来,人才、创新、制度性因素、基础设施的改善才是中国制造业升级、与发达国家抗衡的根本。



四、出口持续改善带来的三个投资方向


(1)全球贸易复苏之下,航运、港口、集运明显受益。港口吞吐量、集装箱运价与出口增速高度相关,出口回暖带动港口、集运行业盈利改善, 油价及其他大宗商品贸易量价回升提振干散货船(大宗商品相关)、油船(原油相关)和相应运价,有助于航运和船舶板块复苏。


 

(2)出口改善叠加制造业升级,机电类高端制造业和塑料橡胶制品出口有更大增长弹性:在出口复苏的大背景下,我们发现汽车制造(如部分零部件厂商)、仪器仪表制造、计算机、通信(如5G)、电子设备制造业的改善最为显著,相对其他传统行业,这些高端制造业出口大增不仅是外需改善的体现,也反映了随着比较优势扩大在全球份额的提升。



(3)出口订单对家用电器、家具制造业的带动突显。2017年家具制造业和通用设备制造业(冰箱、空调)。受全球贸易逐步回暖的带动较大,预计地产销售回落对装修需求有滞后负面影响,届时出口部分的带动作用将成为确定性更高的部分。




招商宏观团队:谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍


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