利率周报:金融机构融资成本仍承压

作者: 兴业研究
每周观点:货币市场曲线陡峭化,金融机构融资成本仍承压.


梁世超   兴业研究分析师

王旭       兴业研究分析师


1、2018年利率债供给规模低于2017年,净融资额为4.33万亿元

 

明年利率债发行量将低于2017年,总发行规模将比2017年减少1万亿元,主要是由于利率债到期量在2018年略低于2017年。从净融资额看,除置换性质地方债后,利率债净融资额略有上升,主要来自于财政赤字可能出现小幅扩张。

2、国债发行基本稳定,全年净融资1.7万亿元

                      

考虑到2017年政府工作报告中提到的国家赤字为1.55万亿,比2016年赤字增加了0.15万亿,我们预期2018年国债净发行量同样增长0.15万亿到1.7万亿。考虑到明年国债到期量约为1.64万亿元,发行总量约在3.34万亿元,发行总量低于2017年。需要说明的是,详细的发行总量和发行计划一是需要在2017年底财政部披露的发行计划确认,二是需要在2018年的政府工作报告中对财政赤字安排予以确认。

3、地方政府债务置换趋于结束,全年新增发行8800亿元

 

2018年地方债务置换将在2018年8月份结束,总的来看发行节奏“前快后慢”。从债务置换的情况看,2015年已置换3.2万亿地方政府债务,2016年已置换4.9万亿地方政府债务,2017年全年地方债置换预期完成2.3万亿元,还剩下2.9万亿元地方债待置换。从新增地方债角度考虑,假设2018年地方债预算与2017年相比小幅增加到0.88万亿,地方债新增发行0.88万亿。最后,考虑到2018年地方债到期量为8289亿元,总计地方债发行为4.5万亿元,与今年相比发行量略升。

 

4、金融债供给:发行和净融资略低于2017年


从国开债发行节奏看,2017年基本保持在每周两期发行节奏,发行期限以1、3、5、10年期为主。测算结果显示明年国开债发行净融资额约在6200亿元,加上到期量约在1.1万亿元,总发行量约为1.72万亿元。

从进出口银行债的发行节奏看,今年以来口行债券发行保持每周一期的结果,如果按此节奏2018年进出口银行债券发行量净融资额约为3200亿元,考虑到期量为4221亿元,总共发行量约在7400亿元。农发行发债节奏也和国开债类似,测算结果显示2018年农发行发行量约为1.46万亿元,净融资额约为8100亿元。


加总来看,国开债+口行债+农发行债总发行量约为3.92万亿元,较2017年将减少3000亿元。净融资额约在1.75万亿元,较2017年下降约4000亿元。

事件:12月11日,统计局发布11月份通胀数据,CPI环比持平,同比上涨1.7%;PPI环比上涨0.5%,同比上涨5.8%。

11月CPI环比走平。尽管蛋类、鲜果价格环比上涨,但菜价大降4.8个百分点,食品价格环比下降0.5%。非食品项中,衣着、交通通信涨幅较大,接近0.5个百分点,医疗保健涨幅继续趋缓至0.2%,教育文化和娱乐小幅下滑,非食品项整体上行0.1个百分点,与10月份涨幅相同。11月PPI涨0.5%,涨幅继续下滑,其中生产资料上行0.6个百分点,生活资料涨幅依旧为0.1个百分点。

 

防风险控杠杆仍是重中之重,货币政策短期内看不到宽松的可能性。展望明年情况,在粮食库存依旧较高水平的情况下,食品价格上行空间有限;而医改推高的医疗保健价格,属于一次性的费用上涨,目前医疗保健价格涨幅已经逐步趋缓。明年通胀的风险源自石油价格,据我们估算,如果明年石油价格中枢上涨到65美元附近,或会推高CPI中枢1个百分点。

 

微观审慎政策点评:

 

上周银监会再出新规,《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》(下称《征求意见稿》)。《征求意见稿》中,值得关注的是新设立净稳定资金比率、流动性匹配率与优质流动性资产三项标(与2015年9号令相比)。至此,不论何种资产规模的商业银行均被要求做好流动性风险管理和监测。


从5项监测指标看,流动性覆盖率(LCR)和净稳定资金比率(NSFR)是巴塞尔委员会早已要求成员国对各国银行执行的指标,也体现在MPA考核中;优质流动性资产比率这一指标则填补了资产规模2000亿元以下的银行的流动性风险监测指标空白,可以算是简化版的LCR。

从流动性匹配率的加权资金来源和加权资金运用的细项权重看,不同期限和性质的负债来源和资产投放将在较大程度上影响该比率达标。从资金需求和资金供给的角度,该比率将货币市场和债券市场上银行的行为产生深远的影响。

首先对于货币市场来说,未来3个月以内的NCD发行的意义将大幅下降,同时1Y以上期限NCD禁止发行,实际上导致银行同业资金需求未来集中在3-6个月。这将导致在没有长期资金供给的条件下,货币市场曲线进一步陡峭化。事实上,今年四季度以来货币市场已经在持续走向陡峭化。从《征求意见稿》的表述看,该规定大概率将在2018年3月份开始实施,这意味着2018年3-6个月期限资金利率维持较高水平可能将成为常态而非跨年才有的变化。[1]

对于债券市场来看,利好债券市场。从《征求意见稿》附件4的注释看,“其他投资指债券投资、股票投资外的表内投资,包括但不限于特定目的载体投资(如商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等)”。这也就意味着债券投资不会扩大流动性匹配率的分母,未来银行在收益率合适的情况下会进一步增加对债券资产的配置,特别是在明年上半年增加对于利率债的配置(同时还能优化LCR)。

 

流动性:MLF不足量对冲,市场加息预期升温


上周央行通过公开市场操作回笼5100亿流动性。资金利率重新出现上升。更加值得关注的是12月6日,央行进行1880亿元MLF操作对冲当日到期的1880亿元MLF。与以往相比并未全额对冲当月MLF到期资金,此后据路透等媒体报道未来不排除出现MLF利率调升情况。


从目前长短期利率调控角度,为疏通长短期利率传导效率以及传递防风险政策基调,不排除12月份MLF利率出现小幅抬升。但对于现券市场影响看,未必形成明显的超预期冲击。

二级市场:收益率曲线熊平,信用利差再度走阔。


从期限利差、信用利差以及评级利差三个重要的利差的变动看,上周10Y-1Y利差小幅回落,收益率曲线维持平坦化;但国开—国债利差小幅抬升,交易属性债券估值压力仍在上升。


从信用资产利差来看,信用利差、评级利差均结束此前一周的快速上行态势。利率债调整趋于结束后,信用债估值压力有所缓解。

注:


[1]关于流动性新规出台后对NCD利率的影响分析,请参与兴业研究报告《司库策略谈第23期:何去何从——展望流动性新规下的NCD20171210》

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