司库策略谈第24期:量稳价升,流转当时—2018信贷展望
2017-12-18 08:04
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郭益忻  兴业研究分析师

本周随着缴税周期开启,资金面开始趋紧。央行本周公开市场净投放3680亿,周四公开市场操作利率上调5BP后,MLF加量投放周五进一步净投放1500亿,稳定资金面预期。


本周,1年以内资金利率从短到长全面上行。1M以内14D上行幅度最大。而对于非银机构,融资成本高企,交易所融资利率上行幅度均超过50BP,银行间部分跨年资金超过7%。

同业存单发行方面,本周发行量明显下降,3M-6M期限下降均超过1000亿,心理点位突破之后,观望情绪较为浓厚。


价格方面,本周各期限利率全面突破5%,1M上行超过20BP。

1年以内浮息NCD开闸至今,依然没有任何浮息品种问世。本周仍有1单1年浮息NCD发行,金额1.3亿。


国债方面,一级市场发行701亿,分别是3M、5Y和30Y。

国债二级市场,本周各期限收益率涨跌互现,1Y期限受流动性实质趋紧影响上行2.4BP。短端与长端价差10-1期限利差进一步缩窄到11BP左右。

国开债部分,情况稍有不同,1Y小幅下行1.2BP,其他期限上行幅度在4-10BP。

地方债方面,本周发行量95亿(分别为深圳、河南、青岛、甘肃、内蒙古)。本周地方债发行利率显著回升,由于部分省份发行的土储债券发行量偏小,流动性溢价较高,本周最高发行利率为4.75%。二级市场收益率方面,地方债走势接近国债,各期限与国债的利差维持在40BP以上的水平。

中长期银行债券方面,本周发行2单,其中:1单为金融债,期限2年,但发行利率偏高;1单为二级资本债,期限10年,形式为5+5,发行利率与前期同评级利率相当。

  离岸人民币市场方面,资金面仍然较为宽裕,1W-1M期限的短端资金利率回落,短期限匹配境内存单利差更为可观,而中长期限则乏善可陈。

一、2017年信贷执行情况简析


1)总量特点


从总量上看,2017年前11月的信贷增量合计已达12.94万亿,超过2016年全年的12.65万亿。


的确,在上半年曾一度有过全年信贷总量不高于去年的提法。然而实际情况是前11月的投放量已经超过去年全年,我们不否认央行全年存在信贷总额度,但是这个总额度并非是一成不变的。狭义信贷毕竟只是社会融资当中的一项,如果社融存量或者其中的主要项目是可控的,那么在其他项表现较为低迷的时候,放开狭义信贷额度就是完全合理的一种选项。某种意义上,我们也可以把这看作是信贷管理过程中的动态调整。


从社融存量来看,11月末存量173.7万亿,同比增长12.5%,符合两会政府工作报告中“社会融资规模余额预期增长为12%左右”的要求。


而从“贷款+信用债”来看,前11月上述两项之和为13.6万亿,而去年全年有15.4万亿。在前期的周报中我们也提到过,随着11月信用债利率快速上行,取消发行案例增多,信用债融资下滑,适度放开信贷规模限制有利于满足实体必要的融资需求。

 

2)时间分布


从时间分布上,可以看到由于“早投放、早收益”、“开门红”等银行传统的经营思维深入人心,1月往往是全年信贷投放的最高峰,1季度占比在全年四个季度当中最高;而上半年一般会投放全年额度的60%左右,相应地下半年40%左右。


对比近两年的数据,可以看到今年的投放进度较去年进一步优化,尤其是今年年初抢开局的冲动一定程度上被抑制,1、2季度之间更为均衡,全年各季度间的分布也更为接近理想进度的“3、3、2、2”。

3)结构特点


从近两年新增信贷投放结构来看,零售贷款都占到了半壁江山。而企业端则有较大差异,2016年在资产荒大背景下,银行增持票据资产以撑高规模,体现在票据资产占比提升。而今年上半年,由于合意信贷管控加强,相对稀缺的信贷额度普遍用于能带来更高综合回报的一般企业贷款,流动性较好的票据类信贷资产大幅压缩。这一趋势一直延续到3季度,票据余额直到8月才有所回升。非银贷款方面情况类似,但由于非银存量基数较低,压缩空间相对有限,故而占比变化也相对较小。

具体看零售和企业贷款的期限结构,可以看到短期贷款占比都在提升,其中个人短期提升幅度更大。一般贷款短期化我们认为主要有两方面的原因:一方面是去年以来,信贷利率处于上行通道,缩短贷款投放期限有助于更好地受益于贷款重定价;另一方面是个人消费信贷业务快速发展,叠加个人按揭贷款投放受到控制,长期限的按揭贷款可能部分转向短期限的个人信贷以满足需求。

4)利率走势


今年以来,贷款利率逐步上行,截至3季末,一般贷款加权平均利率较年初上行42BP,房贷较年初上行49BP。前述商业银行贷款投放短期化有助于受益贷款重定价。

票据资产受到信贷额度和市场利率双重影响。我们可以看到,在上半年,一方面信贷额度管控,银行抛售票据资产,另一方面市场利率上行,导致票据利率上行超过市场利率。但是到下半年,信贷额度管控放松,票据余额已处于低位,票据利率整体横盘而并没有跟随市场利率波动。


5)监管态度-认可且支持


12月1日,银监会审慎规制局局长肖远企在“银监会近期重点工作通报会”上指出:今年以来,我们采取了一系列的监管措施、监管政策,目前看银行业出现了一些新变化。前10个月银行业新增贷款12.2万亿元,比去年同期多增1.5万亿元,占新增资产比例比去年同期大幅提高35.2个百分点。今年前10个月的新增资产中有79.5%是新增贷款,而去年同期这一比例是44.3%,高出35.2个百分点。贷款是商业银行最主要和传统的资产,在今年银监会“三三四”强监管下,银行治理表外理财、同业套利“脱实向虚”事态得到遏制。这一点,从银行业贷款增量和占比上得到了充分体现。


上述表态表明监管对贷款作为支持实体经济融资主要方式的认可。在上周发布的流动性新规,流动性匹配率的参数设置当中,也可以清晰地看到对贷款的鼓励与支持。


但对于局部信贷投向,监管仍有关注,例如消费贷需要有较明确的场景和投向。10月短期个人贷款的萎缩既是一个例证。

 

二、2018年信贷展望


总量- 额度不宽裕


2015年以来,新增贷款同比增速处于下降通道,从15.0%逐步下降至今年13%左右(按照12月新增贷款6500亿左右估计,全年贷款同比增速为12.8%)。


明年,根据中央“去杠杆”,“降低宏观杠杆率”的部署,信贷增速大概率仍将继续下行,但是信贷增量有望大体保持甚至有所增加。故而明年的信贷保底量就有13.6万亿。


这里还需要适当考虑一下其他因素,主要是是表内外非标受限可能产生的融资需求问题。从本源上来讲,非标融资正是由于正常信贷无法满足(资质不佳、不符合投向)而产生的变通方式,大面积转回信贷承接的空间并不大。由定价更为市场化的债券融资方式可能更为合理。我们认为在非标腾挪的过程中,央行可能会适度地在总额度上予以考虑,但是规模会非常有限,假如按照5000亿作为上限估计,则明年总量在13.6-14.1万亿之间。将上述总量分解到各家机构,可得额度总体料与今年相当,但部分机构额度可能存在短缺。

 

进度- 继续优化,向理想进度收敛


在今年的基础上,明年央行或将继续优化信贷投放进度,不断向理想的“3、3、2、2”进度收敛。要做到这一点,最为要紧的就是控制商业银行在1季度尤其是1月的投放冲动。所以,我们预估1季度(尤其是1月)央行或将采取措施,进行必要的信贷规模管控,防止过快过量投放造成的进度严重失衡。而进入2季度之后,信贷规模管控或将再次放松。

 

结构- 零售仍有望占半壁江山,票据占比低位回升


明年,零售贷款仍有望占到半壁江山。一方面消费升级带动消费需求维持在较好水平,另一方面零售贷款利率相对较高,银行也有动力将更多的信贷资源配置到零售条线上去。但是需要注意的是,消费贷款的投向或受到更为严厉的监管,该项业务开展的合规性需要得到充分的保证。


另一方面,考虑到流动性新规对短期贷款的偏好,票据作为流动性较好的信贷资产可能受到各家机构的青睐。目前仍处于相对低位的票据类信贷资产占比总体或将回升。

 

利率 – 整体继续回升


根据我们的年度展望,明年2、3季度之间或有一次存贷款基准利率加息。此外,为了能够消化负债端的成本快速上升,商业银行本身也有较大的动力提高贷款段的定价水平。明年的贷款利率或将继续回升。


票据利率方面,考虑银行增持票据的前提,票据利率整体保持平稳,但是在明年1月份,信贷额度可能偏紧,票据利率可能存在暂时冲高的现象,或许会出现波段操作的机会。

 

流转 – 正当其时


前面我们提到,明年信贷额度总体并不算宽裕,而贷款投放利率会提升。这样的量价组合为信贷资产流转创造了较好的条件,流转空出的额度可以用来投放更高收益的资产,也能获取中间业务收入。部分额度存在缺口的机构着手制定信贷流转计划。具体的流转标的上,目前零售资产收益较高,资产质量较好,可接受程度高。而公司贷款与信用债存在明显倒挂,接受程度较低。未来,可考虑采用高低搭售的方式实现流转。

 

结合近期市场走势,提出下周相应的操作策略如下:


负债端

短端:央行在周四的答记者问当中已经披露年末财政净投放超过1万亿。考虑到其金额较大,不排除下周开始即陆陆续续投放,助力资金面缓解。下周公开市场到期5370亿,其中1870亿的MLF部分本周四已经提前对冲。料央行下周将净回笼。下周14天资金跨月,利率会继续跳升,性价比不高。短端可搭配7天资金匹配短期操作。


中长端:下周NCD到期量下降,观望对峙之后面临方向的选择,有流动性压力的机构将带动市场利率走高,新的均衡利率可能会在更高位置形成,下周可能放量。从指标达标角度仍建议可以继续吸纳3M以上资金。同时,考虑存单发行利率由明显的季节性特征,月末可能会回落,在5%或者更低位置或许会迎来密集的成交,压力较轻的机构届时吸收更为有利。


资产端:


随着NCD利率全面上5%,部分线下高收益资产在各项指标无虞的基础上可考虑继续构建。


债券方面,本周流动性趋紧,债市开始调整,年末考虑各项指标的稳定性,配置盘全面介入的积极性有限。仍建议国债、国开债考虑1年以内品种,地方债则可考虑在资金面趋紧时从二级市场增持较高收益品种,期限在5年以内。


金融债券、优先股方面仍可考虑择优配置市场化发行的品种。

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