价格幻觉,还是真实增长?
2018-01-09 17:31
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核心观点:

1. PPI价格维持在6%左右的高位贯穿了2017年中国经济的始终。在此背景下,工业企业利润整体表现良好:中上游利润增速高企,下游亦保持平稳,限产等供给冲击似乎并未对利润增速产生负面影响。上述利润回升究竟是价格幻觉,还是真实增长?未来是否可持续?这些都是2018年值得关注的重点问题。

2. 对利润进行量价分解后发现,价格抬升与产量扩张对工业企业的整体利润回升都产生了正的贡献,但价格效应更加突出。可见,利润回升中存在“价格幻觉”,尤其是中上游。尽管下游受到了中上游限产引致的价格挤压,但由于终端需求有所扩张,下游利润增速保持相对平稳(不过其在工业企业整体利润中的占比出现收缩)。

3.展望未来,由于前期限产等造成的中上游供给与下游需求之间的“缺口”客观存在,企业利润及价格走势将与该缺口的收敛方式息息相关。尽管采暖季中上游供给收缩不减,但在下游需求趋缓背景下,工业企业整体利润增速逐步下行;采暖季后中上游供给收缩有望边际趋缓,价格幻觉将有所消退,整体利润增速大概率继续回落。

 

正文: 

一、引言

PPI价格维持在6%左右的高位贯穿了2017年中国经济的始终。在此背景下,工业企业利润整体表现良好:中上游利润增速高企,下游亦保持平稳,限产等供给面冲击似乎并未对利润增速产生负面影响。上述利润回升究竟是价格幻觉,还是真实增长?未来是否可持续?这些都是2018年值得关注的重点问题。

图1:工业企业利润整体增速似乎未受限产等供给冲击影响

从具体行业结构来看,在中上游价格高涨情况下,2017年以来下游绝大部分行业的利润增速均实现正增长。值得一提的是,考虑到电力热力、燃气、水的生产和供应业、烟草制品业等行业的产品定价尚未完全市场化,其生产经营行为对利润未必十分敏感,因此我们的分析剔除了这些行业(后文类同)。

图2:在中上游价格高涨情况下,下游绝大部分行业利润仍实现正增长

二、利润抬升来自价格幻觉,还是真实增长?

为了分析工业企业整体利润抬升的真实驱动力,我们试图对利润的主要贡献来源进行量价分解:以工业增加值代表实际产量,PPI代表价格。我们发现:数量上,2016年以来实际产量增速大体平稳或略有微升;价格上,PPI价格则大幅高企。可见,产量扩张与价格抬升对工业企业的整体利润回升都产生了正的贡献,但价格效应更加突出,利润回升中存在较多“价格幻觉”。 

图3:工业企业整体利润的回升主要源于价格效应

进一步区分中上游和下游后可发现:2016年以来,中上游实际产量增速是持续下行的,而PPI价格则大幅高涨,利润增速的回升存在着明显的价格幻觉;而下游的量价趋势大体同步回升,可见,其利润平稳增长有着实际需求扩张的支持,也就是说,尽管下游未能将高企的成本完全转移至产品价格,但由于终端需求有所扩张,以量补价,下游利润增速保持相对平稳。

图4:中上游利润的回升存在着明显的价格幻觉

图5:下游利润的平稳增长有着实际需求扩张的支撑

值得一提的是,下游利润在整体工业企业中的占比出现收缩趋势,这表明下游利润已经开始受到挤压。

图6:下游利润在整体利润中的占比出现收缩

三、未来利润增长是否可持续?

从产业链的视角来看,中上游为下游提供了生产资料的供给,下游则更贴近宏观经济的终端需求。为了便于分析行业供需背后的利润走势,我们构建一个中观产业层面的框架:该框架既不同于宏观经济的总供给-总需求,也不同于微观层面单个商品的供给-需求,而是中观层面的中上游供给-下游需求。

图7:从上中下游产业层面构建供给-需求框架

具体地,在该供需框架下,我们分别将中上游和下游的实际产量(即工业增加值)近似作为中观层面的供给和需求。通过数据观察可见,历史上绝大部分时期中上游供给与下游需求增速基本保持一致,但2016年限产等冲击后中上游供给增速被大幅下拉,供需之间出现明显“缺口”

图8:供需缺口走势

展望未来,由于前期限产等造成的中上游供给与下游需求之间的“缺口”客观存在,企业利润、价格乃至宏观经济走势都将与该缺口的收敛方式息息相关。在参照2016年采暖季的历史规律的基础上,我们预计:

阶段I:采暖季期间。考虑到房地产调控继续、基建融资趋严以及金融监管强化等因素,预计总需求趋缓将引致下游需求走弱,而中上游供给则由于采暖季环保限产等原因持续收缩。在此情形下,实际产量(工业增加值)增速会由于中上游供给收缩和下游需求回落而下行, PPI环比仍为正但同比则由于基数原因而下行,整体工业企业利润增速有望回落。相应地,实际和名义GDP增速均将趋缓,后者由于价格原因将回落更快。

图9:采暖季中上游供给收缩,下游需求回落,价格环比上涨           

图10:采暖季后下游需求持续回落,中上游供给边际增加,价格环比下跌

阶段II:采暖季过后。总需求及下游需求的回落态势仍将持续一段时间,中上游供给收缩可能会由于采暖季结束及总需求回落而边际减弱(从历史规律可看出,供给主动收缩的力度也会受制于需求回落速度。由于我们认为未来需求不会断崖式下降,因此在环保限产及去产能的政策背景下中上游供给难以大幅扩张)。在此情形下,价格幻觉有望逐步消退,利润增速大概率继续回落。相应地,名义GDP增速呈现下行趋势,而实际GDP走势则取决于到时中上游供给扩张与下游需求收缩的相对强弱。

四、基本结论和启示

一是PPI价格维持在6%左右的高位贯穿了2017年中国经济的始终。尽管工业企业利润整体表现良好,但对利润进行量价分解后发现,价格抬升与产量扩张对工业企业的整体利润回升都产生了正的贡献,不过价格效应更加突出,其中的价格幻觉不容忽视。

二是由于限产等供给冲击原因,中上游企业的实际产量增速是下行的,其利润回升中的价格幻觉十分明显;下游企业虽然受到了中上游限产引致的成本挤压,但由于终端需求有所扩张,其利润增速保持相对平稳(不过其在工业企业整体利润中的占比出现收缩)。

三是展望未来,由于前期限产等造成的中上游供给与下游需求之间的“缺口”客观存在,利润及价格走势将与该缺口的收敛方式息息相关。尽管采暖季中上游供给收缩不减,但下游需求趋缓使得工业企业整体利润增速有望逐步下行;采暖季后,中上游供给收缩有望边际趋缓,价格幻觉将有所消退,整体利润增速大概率继续回落。

 

附件:

根据国家统计局2017年国民经济行业分类(GB/T 4754—2017),工业共包含41个行业。其中,其他采矿业,开采专业及辅助性活动,金属制品、机械和设备修理业,废弃资源综合利用业以及其他制造业等五个行业数据不完整,且在整个工业企业中占比微小,本文暂时将其移除讨论框架。在此基础上,本文依照上游原材料、中游加工、下游接近终端消费的产业链关系,将所有行业分为上游、中游、和下游。具体划分如下: 

作者介绍:

伍戈:华融证券首席经济学家,曾长期供职中国人民银行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家,曾获孙冶方经济学奖、浦山政策研究奖和刘诗白经济学奖等。

宋陕珊:华融证券宏观研究员,曾留学伦敦政治经济学院。

董源:华融证券实习研究员。

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华融证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事
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