2018年央行加息的逻辑
2018-01-11 09:37
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肖立晟(太平洋证券首席宏观研究员,中国社科院世经政所副研究员)

2018年中国央行是否会将存款基准利率从1.5%上调至1.75%?理论上,在CPI同比增速没有超过3%,经济没有明显过热的情况下,不应该考虑央行是否需要提升存款基准利率。但是,近期我们观察到四个现象,显示2018年我国央行加息的概率可能超出市场预期。

第一个现象,2018年美联储预期将会加息三次。预计到2018年末,美国联邦基金利率将会攀升至2.0%,如果中国央行不加息,中美基准利率倒挂会接近100个Bp。等到2019年再上调基准利率,资产价格调整的压力将会非常大,同时也会对下一阶段金融市场的开放形成很大压力。

第二个现象,银行表外业务向表内回归,表内结构性存款产品利率将会上行,基准利率需要“随行就市”上调。2017年第四季度美联储加息后,中国央行的表态充分说明,当前的高利率环境将会成为常态,逆回购利率的上行只是“随行就市”的事后确认。近期1年期中期票据发行利率已经超出1年期贷款利率。采掘、钢铁、房地产企业等面临宏观调控的重点行业债券发行利率普遍高于基准贷款利率。2018年,当企业融资渠道从表外转向表内,银行表内存款的利率中枢将会迅速上移,央行有必要将存款基准利率从1.5%的低利率水平向上调整,以充分反映市场供求,避免造成市场套利和定价扭曲。

第三个现象,央行加息意愿超出市场预期。此次中央经济工作会议释放的信号中,金融和经济去杠杆仍然是未来两年的重要工作。根据过去的经验,低利率环境不利于中国经济去杠杆。低利率要达到去杠杆的目的,必须在“债务/GDP”中缩减分子,扩大分母。但若投资回报持续下降,产能利用率低下,投资产出比持续下降。最终将不得不以高的债务维持高的投资水平,而换来少量的GDP增长。即分子的增速快于分母的增速。2016年债市去杠杆的经验表明,如果没有基准利率上行作为支撑,打破债市对低利率环境的预期,一旦债市调控结束后,投资者将会重燃加杠杆的热情。央行结束低利率环境可以降低风险偏好,抑制企业和银行的冒险行为,为供给侧改革去杠杆提供良好的货币环境。此次在宏观经济层面对宽松货币政策的呼声已经逐步消失,央行调整基准利率的意愿会不断提升。

第四个现象,通胀不会形成拖累项。这一次的加息逻辑与过去不同,货币当局并非出于对通胀上涨的强烈预期,而是希望结束低利率环境,让货币政策重新正常化,为去杠杆提供良好的经济基础。只要通胀不出现持续低迷状态,就不会对加息造成拖累。2018年通胀的企稳回升预期将给央行加息创造更为充分的宏观环境。通胀上行的影响因素主要来自四个方面。首先是2017年低基数的影响,2018年的春节效应将会非常显著提升CPI同比增速。其次,原油价格在减产及中东地缘政治影响下,有可能出现一轮新的上行。第三,可能与2017年重视旅游业的发展,从统计上偏重旅游分项相类似,2018年推动构建租购并举的住房市场,将加大房屋租赁价格的权重。第四,受生猪存栏与能繁母猪不断创下历史新低影响,猪肉价格上涨预期有望抬升。

另一方面,我们也需要关注宏观经济不确定性对加息预期的影响。2018年加息的两大不确定性。第一,经济增长不及预期,通胀压力显著下降,预期持续低迷。第二,企业和地方政府融资平台债务突然暴露,加息将对存量债务形成重大冲击。如果出现以上两种情况,2018年加息的概率会显著下降,维持经济稳定重新成为工作重点。

总而言之,以加强金融监管的方式去杠杆并非持久之计。不可能在2-3年内完全禁止市场主体运用金融创新工具规避金融监管。如果货币当局希望巩固经济和金融去杠杆的成果,未来结束低利率环境,提高基准利率是必经之路。在宏观经济表现平稳的前提下,我们预计2018年央行调升基准利率25个基点的概率约为70%。

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中国社会科学院世经政所国际金融室副主任肖立晟
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