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地方债务:短期严控,长期引导
作者: 曲强
2018-01-11 11:30
与政府和百姓皆息息相关


最近关于中央对于地方债务的严控升级引起了大家进一步讨论。地方债务规模的庞大,以及其构成、期限、用途等各方面细节不甚透明引起了各界的普遍担忧。一方面确实需要引起我们足够重视。另一方面,地方债短期要严控的同时,而长期也可以通过积极引导健康进行转化。

地方债形成的原因与规模

地方债的形成与财政和税收机制有关。1994年全国分税制改革,中央和地方开始“分灶吃饭”,但地方政府的财权和事权并没能匹配一致,“做饭虽然分了灶,但饭碗却没能给对”。加上经济增长与债务扩张之间存在正反馈关系,以及政绩考核机制的影响,官员短期内调任频繁等种种因素叠加,造成地方政府进行短期博弈的动机非常大。

首先,地方债务发行存在宏观“软约束”问题。地方政府发债的根源在货币上。九十年代初,改革刚刚放开,经验不足时搞了大量项目同时上马。配合各种项目摊开的是货币大量无序扩张。由于地方政府当时不能直接举债,加之当时商业银行各项制度不健全。一个直接的后果是,地方政府用行政指令通过银行为重点项目发放贷款,导致当时货币和广义政府债务的随之增长。直至通胀的出现。

2014年《预算法》修订之后,地方政府发债开始具有法律依据。且债务的发行已经有了相对严格的规定。一些人言及地方债务,往往会说“乱发债”。但其实现阶段政府发债本身已经处在了较强监管之下进行。每一笔地方政府债务的背后都对应着严格的债务标的,要遵循严格的流程规则,简单意义上的“乱”已经解决。但是,债务标的效益如何?能否保证未来的现金流偿付?成了需要我们思考的问题。

其次,风险软约束也是地方债扩张的原因之一。上世纪90年代起开始国企改革与银行业改革。之前没有完全按照市场规律办事的国企积累了大量银行债务,银行自身也包袱过大、积重难返,改革被逼到了墙角。对此当时处置的方法,一是成立证券交易所,用债转股的方式时间换空间;二是通过成立资产管理公司对银行不良资产进行处置。但随后股市繁荣发展,四大资产公司虽然当初无奈拿下的四大行不良资产,在股份制改革后都咸鱼翻身、价值数倍。风险由危转机的良好先例,使后来者对未来可能的风险失去了正确认识。毕竟当初扭转局面是靠2000年中国加入WTO这样巨大红利,这样的机会现阶段已不太可能再遇。

 第三,政府预算软约束是地方债不断扩大到今日规模的原因。只要有干部任期、干部调动升迁相关制度,以及与GDP挂钩的政绩考核制度不改变,地方政府在预算上的软约束程度就会非常大。换言之,以地方政府信用举债的动机会非常大,而约束机制则相对不足。将举债吹大的GDP算在自己任上,而将偿还压力留给下届就十分普遍。而到了下届继续故事重演,借旧还新。且当时对官员也并没有终身追责的制度,因此口子一开则难收,尾大而不掉。不过目前中央已经非常睿智地看到了这个问题,通过建立终身问责制度等进行调整规范。同时从制度上不再为地方政府债务兜底。都有着积极的约束意义。

 经过多年我国的债务问题,尤其是地方债务客观上说,严重性绝不可低估放任了。据IMF计算,中国目前非金融部门债务达GDP的250%以上,也就是GDP的2.5倍。扣除企业债务,可测算出政府部门的债务应占GDP的比重达50%,约40万亿元。这在发达国家中不算特别高,其中大部分属于地方政府债务。不过,这个数据仅截止到2013年,这给地方债务的研究带来了困难。据我们估算,此前18万亿的地方债务,到今天可能已翻一倍以上。除了政府直接债务,许多国企的信贷债务其实本质也是政府负担的一部分。截止2017年11月,财政部公布的国企债务余额已达100.08万亿元,增速超过当年M2与GDP增长。所以,其隐患绝不能小觑。

中国地方债的特性和长期转化的辩证

政府债务公共债务往往具有辩证的特征,一味强调或是一棒打死都不科学。政府债务扩张的问题并非中国独有,近年来,所有主要发达国家资产负债表都在一路扩张,美国、欧盟、日本等国举债的力度、强度和持续的时间都要远远超过中国。如果说中国存在软约束,难道以市场、法治和行为“三约束”强监管著称的美国意识不到这个问题吗?发债和债务扩张并本身并不是目的,债务扩张是经济增长刺激正向循环反馈带来的效果,也就是说它有其经济益处。在经济上行周期,如果不允许存在一定的杠杆空间,经济的快速发展则无从谈起。而在经济下行周期,公共债务/投资的适当有序扩张,被实证证明显著对于中短期衰退具有抑制作用。否则各国不会把债务扩张到如此大程度。

地方债过高,诚然会带来很多问题。但事实上金融从来就是风险相伴的。其本质就是用未来现金流收入和不确定性风险溢价来弥补现阶段发展的投入缺口。

首先,中国因公共举债而造成对私人资本的挤出效应尚有限。从2015年起,民间资本投资出现大幅下跌,该过程中并非公共投资挤出了他们,实际情形是政府通过基础设施投资不断填上私营部门留下的投资缺口。这更像是“挤入效应”。

过去为什么一直说会发生挤出效应?因为在标准利率模型之下,在完全利率市场化经济体当中,如果政府大量举债的话,会导致市场利率不断升高,经过传导抬高整个市场成本。私人部门将因利率问题而降低投资意愿。但是,这一情况发生的前提条件是完全的利率市场化。再加上我国依旧存在一定的行政和指令性现象,利率弹性相对较小。在这种情况下,即便公共债务增加一些,利率曲线变化也不会很敏感,“挤出效应”也因而不明显(或在局部存在一些),但是良性债务的“挤入效应”非常强。

良性的债务比如:政府用公共投资建好基础设施,私人资本在成熟的基础条件上接着再投第二、第三轮,这样一来,私人资本的投资风险就减少了,而边际产出和收益就会更高。比全部都由私人资本投入要更高效。比如,在中国,由于发展不均,一个很大的问题就是落后地区基础设施不够完善。如果让私人资本大量投资云贵、西藏,但是前提是要他们自己先修高速公路,先搞“五通一平”,这不是现有大多数私人部门能负担得起的。而且即便有这个资金,万一修好了路,随后盖了厂房却不挣钱,亏损就更大了。因此公共投入就十分必要。这也是从深圳特区建立时期开始,通过把有限的政府资金用于经济特区、产业园区基础建设并招商引资,是过去四十年中国经济腾飞的一个重要经验。

此外,公共资金的率先投入能够起到引导资金走向的示范效用,使社会其他资本能跟随着一起向政策偏好的产业方向倾斜。实证研究表明,在就业方面,有着良好约束的财政性投入能够明显在短期内促进就业,尽管这个效益在长期会边际递减,但短期效益非常强。

第二,从债务性质上看。中国是内债为主的国家。内债为主的经济体,往往生产效率高、出口导向型、创新高科技型等,生产者剩余非常高的国家。据近年统计显示,许多内债为主的国家,在长期举债的过程中,不但不出现通胀问题,反而会趋向通缩。欧盟、美国的量化宽松,日本的质化、量化宽松加负利率政策不断扩张负债表,但是这些国家地区均在长期表现出通缩趋势,而通胀则苦苦难求。而外债为主的国家,如希腊、葡萄牙和墨西哥,往往前期会出现大量的国内内需过剩,导致经济过热,资产价格上升。当随后外资兑现撤出时,国家外储会大幅下跌,本币汇率贬值,外债偿还的压力陡增。而此时往往出现两种情况:一是放任本币贬值,并出现严重的通胀,或者紧缩自己的财政,大幅削减公共支出。

中国的在国际收支项目中属于净国际投资头寸(NIIP)为正的国家。因此,主要的债务都属于内债范畴,其债权方主要为国内家庭与企业部门的储蓄。因此危险性相对较小。加之,中国地方与中央政府之间的特定关系决定了,当地方政府出现债务偿付的流动性危机时,中央政府可以通过政策协商、以及财政、金融援助等手段对其进行一定救助与处置。因此突发流动性风险的概率很低。

化解地方债风险的建议

从短期来看必须要化解地方债风险,建议严控债务规模,管住新增债务;建立各级公共债务台账,摸清底子并将地方债纳入统一预算管理;建立风险预警机制,对地方债进行密切跟踪和评估;建立政府财务报告制度,接受社会监督。这需要一揽子的制度建设和改善各种软约束和考核机制。

从长期来看,未来经济的增长往往呈现出非线性跃升性。随着新技术或新经济门类的出现,经济效率和规模会突然出现大幅跃升,实现指数型增长。而跳跃性增长的常常需要的一个前提条件是,在之前的增长中积累大量的冗余产品或资本。为下一次跳跃起飞在物质与资金上创造充足的空间。反之,如果整个经济体系永远精打细算、“量体裁衣”,没有任何“多余”的生产生活资料与资本。则未来出现转型跃升的回旋余地就会极小。

人类超越了采集时代,出现了村庄农耕生产方式之后,有了多余的粮食,才使得一部分人能够从耕种中解放出来从事手工、采掘、艺术的分工,走向封建文明。而工业革命产生的技术飞跃,以及科学农业生产,使得人类可以获得更多的剩余产品与粮食,这才使得人类第一次走出马尔萨斯陷阱。以后每次的产业革命无不是建立在前一代创造的巨大生产力以及留存下的剩余资本的基础上的。

不光宏观上如此,微观上这样的情况也经常发生。上世纪60年代,美国大肆扩张内债,建设了庞大的高速公路系统,八车道、十二车道,在当时人们看来难以想象。美国人说高速公路修这么宽,以后又不收费的话,怎么偿还这个债务呢?但没想到的是,这个四通八达的高速公路网促成了美国汽车产业的大发展,成为全球第一,(即便后来日本汽车业的繁荣,很大程度也是因为美国这个巨大市场的需求)。此外更重要的是,汽车与高速路系统极大拉动了美国城市化进程。使得美国出现全新的大中小型城市布局。又例如,上世纪60年代末开始,美国政府为在经济上拖垮苏联,大肆扩张债务,推行星球大战政策,大搞冷战技术与军事竞赛。其中为了加强军事通讯和科研联系,分别投巨资研发建立了阿帕网络(ARPA)和NSF网络。后来这发展成为了今天我们最重要的基础设施,以及新一代产业革命的基础,因特网。这不光促成了硅谷经济和高科技产业在美国的崛起,也引发了一场全球革命。当时从会计角度来看,当时一次不甚经济的政府投资,现在对于全社会的投资回报率则高达亿万倍。

因此,我们应该关注的是:债务借出来的钱到底用在哪里?是给未来打下基础,修路架桥、开发能源、投入科研教育?还是拿去给那些国企僵尸企业续命,浪费在落后低效的产能当中。(我十分佩服的经济学家周其仁老师曾质疑,当初修京津城际专线,为了节约15分钟车程,有没有必要多花20亿把车速由200km每小时提高到300公里。我与周老师看法不同,甚至从数学上都可以看出,这不但应该而且非常值得。而多花哪怕1亿元,去修跟过去一样低俗的旧铁路才是浪费。随后有专文论述。)我们无需担忧今天多建多造了一些基础设施。只要是改善了这个国家的基础条件和环境,就总有一天能派上用场。从目前已经公布的许多地方财政公示材料来看,大多数地方政府借债的用途大都分布在基础设施和科教文卫等有可能创造未来生产力的领域。而直接进入低效部门和僵尸企业口子的债务管住了,我们对于中国地方债务的未来就无需过多担忧。

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