2018年中国经济预测:加息1-2次?看到更多定向降准?
2018-01-11 17:26
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 一、当前国内外经济形势分析

(一)世界主要经济体经济继续向好

1.美国经济持续稳步复苏

总体来看,当前美国经济复苏态势良好。据美国商务部的数据显示,2017年前三季度,美国经济按年率计算分别增长1.2%、3.1%和3.2%,呈“低开高走”态势。经济学家预计,2017年美国经济增速将达2.5%左右,较2016年1.5%的增速高出约1个百分点,2018年经济增速进一步加快至2.7%左右。

在经济稳步复苏的背景下,美国失业率也持续降低。据美国劳工部日前公布的数据显示,美国2017年11月非农部门就业岗位新增22.8万个,好于市场预期的19万个,失业率维持在4.1%,创十七年新低。高盛预计,到2018年底失业率将进一步大幅下滑至3.5%。并且,失业率的下降将促使工资增速在2018年反弹,进而带动通胀率的回升。另据美国供应管理协会披露的最新数据显示,美国2017年12月ISM制造业指数59.7,高于预期和前值58.2,延续了自2015年12月以来的复苏趋势。这一数据已连续16个月处于50荣枯线上方,显示美国制造业持续扩张,为美国经济进一步复苏提供了有力支撑。

2.欧洲经济复苏渐入佳境

除美国外,欧洲经济也正在稳步复苏。据欧央行公布的最新数据显示,欧元区2017年第三季度GDP同比增速为2.5%,好于第二季度的表现;欧元区2017年11月制造业PMI初值也大幅超出预期。有分析表明,预计2017年第四季度欧元区GDP增速或达到0.8%,2017年将成为欧洲经济十年来表现最好的一年。

就业方面,欧元区2017年10月失业率下滑至8.8%,为2009年1月以来新低。鉴于当前欧洲经济持续复苏,就业状况持续好转,欧央行全面上调了2017-2019年GDP增速预期,并上调了2018年通胀预期。预计2017年GDP增速为2.4%(前值2.2%),2018年增速2.3%(前值1.8%),2019年增速1.9%(前值1.7%)。

(二)中国经济形势总体趋于稳定

1.2017年中国经济总体维持中高速增长

据国家统计局披露的数据显示,2017年前三季度,按可比价格计算,GDP同比增长6.9%,增速与上半年持平,比上年同期加快0.2个百分点。分产业看,第一产业增长3.7%;第二产业增长6.3%;第三产业增长7.8%。第三季度,国内生产总值同比增长6.8%,经济连续9个季度运行在6.7-6.9%的区间。预计2017年全年经济增速将达到6.8%。

2.供给侧改革成效显著

从当前供给侧改革的实施效果来看,通过持续对低效率产能的出清,有效的促进了上游产品价格的回升,增强了上游企业的盈利能力,一方面极大缓解了部分地区的就业压力,另一方面有效缓解了债务通缩风险,降低了区域性金融风险爆发的可能性,对于稳定经济和金融风险的控制起到了重要作用。据国家统计局披露的最新数据显示,煤炭、钢铁、化工、石油等行业新增利润持续增多。2017年1-11月,煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、石油和天然气开采业4个行业合计新增利润6507亿元,对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率为52.8%。上述产能过剩行业利润的改善也有效提升了整体工业企业的盈利水平。1-11月,全国规模以上工业企业实现利润总额68750.1亿元,同比增长21.9%。

 3.经济新动能正在形成,制造业稳步增长

据国家统计局最新的统计数据显示,2017年1-11月,高技术制造业主营业务收入同比增长13.4%,增速比全部规模以上工业高2个百分点;主营业务收入利润率为6.68%,比全部规模以上工业平均利润率高0.32个百分点,同比提高0.35个百分点,显示高技术制造业增长较快,盈利能力增强。2017年12月,中国制造业采购经理指数(PMI)为51.6%,虽比上月回落0.2个百分点,但仍达到年均值水平。自2016年12月以来,PMI已连续13个月维持在荣枯线上方,显示制造业持续保持稳步增长的发展态势。

4.物价水平总体保持稳定

从2017年全年情况来看,除了1月份CPI因翘尾因素超过了2%以外(2.55%),其余11个月CPI均低于2%的水平,全年物价水平保持稳定。

(三)当前经济仍面临诸多挑战

1.经济内生增长动力依然略显不足

2017年前三季度,国内生产总值同比增长6.9%,超出市场预期,一定程度上提升了市场信心,国际研究机构也纷纷上调中国经济增速预期,似乎中国经济已经度过了最艰难的时刻。然而,我们在看到靓丽经济数据的同时更要看到付出的代价。经济增速稳定并非源于经济新动能的快速增长进而带动内生增长率的提升,而主要是政府、居民部门和国有企业加杠杆的结果。由于当前潜在经济增速水平趋于下降,在短期内只能通过加杠杆提高总资本回报率以稳定经济增速。客观来说,我们确实看到了促进经济开启新周期的长期因素正在形成,包括产业升级、创新能力的提升、全球价值链内化以及本地具有竞争优势的生产网络的形成等等。但是,当前新经济占经济总量的比重依然相对较低,决定经济最终表现的依然还是旧动能。

2.非金融企业债务杠杆率依然维持在高位

目前,在三部门中,债务风险最高的依然是非金融企业部门,并且主要是地方国有企业。虽然在短期内通过供给侧改革重新分配上下游利润一定程度上控制了高债务风险,稳定了市场预期,极大的降低了高债务企业还本付息的压力。但是,仅仅只能说是“控制”,而不能说是“解决”。由于高债务企业债务负担依然繁重,一旦利率上升,资金趋紧,债务风险又将再度上升。截至2016年年末,中国非金融企业债务/GDP比率已经高达165%,这就意味着利率水平每上升一个百分点,GDP增速必须同步提升1.65个百分点才能完全对冲利息的增量支出。债务负担过重会造成大量的无谓损失。从目前情况来看,虽然供给侧改革一定程度上促进了高债务企业利润的回升,但是,依靠自身积累很难解决自身的高债务问题。非金融企业债务水平较高是当前中国经济的最大隐忧之一。

3.金融系统不稳定性有所增强

当前金融系统风险主要体现在以下几个方面:

一是银行业风险。中国银行业资产/GDP比率已由2012年年末的240%上升至2016年年末的310%,为新兴经济体最高水平。而且,银行业资产情况也不容乐观。由于经济下行等原因,银行业积累的坏账较多,尚未开始进行大规模处置,当前已披露的坏账数据可能与实际情况存在一定的偏差。此外,当前银行盈利能力较弱,不利于抵御冲击。近期官媒表态不会跟随美联储加息,主要的考虑之一也是为了保护银行业的盈利能力。

二是债券市场风险。由于当前非金融企业杠杆率依然较高,部分产能过剩行业仍然面临较大经营压力。一旦上游产品价格出现下跌,违约可能会增多。而且,随着美联储在2018年持续进行货币紧缩,国内利率水平大概率维持上行趋势。在这种大环境下,高杠杆率企业有息债务负担会进一步提高,违约风险也会增加。此外,部分资质较差的城投公司也可能会因为货币环境的变化而出现违约。

三是房地产风险。由于最近两年房价上涨幅度过高,房贷增幅较大,虽然居民部门整体负债率并不高,但期限和金额分布较为集中,而且有数量不明的消费贷和首付贷等贷款介入其中。随着利率水平的不断上升,居民部门房贷压力将会不断上升。一旦房价出现下行趋势,可能会导致房贷违约增多。另外,2018年将有大量房地产企业发行的债务融资工具到期,在当前货币环境趋紧的趋势下,高负债率的房地产企业违约率可能将大幅上升。

四是金融杠杆率过高的风险。由于当前金融杠杆率依然较高,中小银行资金依然相对紧张。在利率水平上升的大趋势下,金融资产价格将面临较大的调整压力,依靠利差加杠杆购买金融资产的盈利模式也将受到更大的挑战。而且,部分中小银行的资金链可能受到冲击,进而发生违约,蔓延至整个金融系统。

4.汇率端持续面临较大压力,资本流出再次增多

2017年年初,人民币延续了2016年的趋势,开始不断贬值。之后,由于特朗普税改政策不及预期等原因,美元持续走弱,极大的缓解了人民币的贬值压力,甚至开始出现升值趋势。虽然美元指数持续下跌,但人民币的升值幅度依然大幅不及美元指数的下跌幅度。从资本流出的情况来看,虽然外汇储备连续11个月维持回升态势,持续稳定在3万亿美元以上,但是,2017年外储稳步小增的核心原因可能并非是源于预期的反转,而是美元债数量的增加。2017年,共有2157只中资美元债完成发行,融资总额高达3139亿美元,债券数目和发行量分别是2016年的2.43倍和6.23倍。如果剔除外债数额,净储备数量反而是下降的。持续的资本流出给汇率端也造成了压力。

5.民间投资持续下滑

过去四十年中国经济发展经验表明,民营企业对中国经济发展起到了至关重要的作用。民营企业是中国经济中经营效率较高的经济主体。然而,由于多种原因,致使次贷危机后民营企业投资持续下降,并且至今未看到明显复苏迹象。而一旦这一趋势持续,势必会影响中国潜在经济增速的水平,不利于中国经济长期健康发展。

6.宏观经济政策刺激效果边际递减

从当前宏观经济政策的实践效果来看,无论是扩张性财政政策还是扩张性货币政策,对经济刺激的效果均越来越差,而与之相伴的风险则越来越高。财政政策边际效果递减的主要原因有两个方面:一是因为当前市场利率水平已经较高,扩张性财政政策对私人部门投资的挤出效应已十分明显;二是次贷危机后,财政刺激几乎没有停止,并且近两年力度不断加大,可供投资的项目资产回报率越来越低,许多项目甚至几乎不产生现金流。货币政策边际效果递减的主要原因是“流动性黑洞”问题。由于当前实体经济尚未完全出清,依然存在大量高债务经营不善的企业。这类企业大概有两类,一类是僵尸企业或类僵尸企业,另一类是城投公司。由于这两类企业的存在,致使大量投放的流动性被用于还本付息,真正用于实体经济的资金十分有限,致使央行持续“输血”对经济提振的效果并不明显。上述企业就像经济体系中的“黑洞”,不断吞噬着市场的流动性。因此,当前无论是财政政策还是货币政策刺激经济的效果均出现了显著的下降。

二、2018年宏观经济形势预测

(一)2018年经济面临较大下行压力

2018年将可能是次贷危机以来中国面临内外部环境最复杂多变的一年。中国经济也将面临巨大考验,经济下行压力可能将逐渐加大,尤其是下半年,可能会出现超预期下行,有以下几个原因:

一是财政政策和货币政策已经几无空间。财政政策方面,次贷危机以来,政府通过连续贷规模使用扩张性财政政策稳定经济增速,已经使得政府部门杠杆率大幅上升,尤其是地方政府债务方面,许多地区已经不堪重负,存量债务规模远超当前统计数据。虽然自2015年中央政府一方面通过颁布相关文件规范政府举债行为,另一方面通过债务置换的方式开展了对地方政府债务的置换工作,然而,为了稳增长,地方政府通过PPP以及地方政府基金等各种形式进行了规模极为庞大的预算外收支活动。上述变相举债行为虽然一定程度上对稳增长起到了积极作用,但也导致地方政府债务再次大幅攀升。再加上当前政府基础压力越来越大,继续依靠财政刺激稳增长已不现实。货币政策方面,由于当前以美国为首的发达经济体经济持续复苏,美国已率先进行货币紧缩,其他发达经济体货币政策也有退出宽松的迹象。尤其是美联储持续推进加息缩表,给人民币汇率带来很大压力。受限于稳定汇率和金融去杠杆的内在要求,货币政策也几无宽松空间。

二是消费增速可能持续放缓。由于当前居民收入增速已开始出现放缓迹象,再加上前期房贷上升速度过快,居民部门债务水平大幅攀升,消费增速大概率持续小幅下行。此外,由于当前贫富分化问题也较为严重,也将制约消费增速的进一步提升。

三是投资增速将持续下滑。由于政府部门债务水平已经不低,非金融企业部门债务率已超过170%,为全球最高水平,因此,房地产、基础设施投资以及其他方面的投资大概率会出现回落,难以为经济增长提供进一步支撑。

四是出口难以起到促进经济增长的作用。虽然当前发达经济体总体复苏态势良好,但是,由于当前全球贸易保护主义升温,美国和欧洲在贸易问题上对中国态度日趋强硬,使得出口增长面临越来越大的挑战。因此,与以往经济周期不同,当前外部经济环境转好难以为国内经济增长提供有力支持。

(二)物价水平将总体维持平稳

展望2018年,CPI可能将总体维持平稳局面,主要有以下三点原因:

第一,需求将持续偏弱。从需求层面来说,既有短期因素起作用,也有中长期因素在起作用。短期因素方面,经济反弹乏力、经济增长存在不确定性以及居民部门债务水平的上升都会对CPI产生抑制作用;长期因素方面,人口老龄化、TFP放缓也会给CPI带来不利影响。以美国为例,过去两年美国劳动力市场持续复苏,失业率稳步下降,但实际工资增长一直较为缓慢,一定程度上导致CPI迟迟无法提升。展望未来,中国和全球需求可能仍将维持偏弱的局面,并进而压制CPI。

第二,全球商品供大于求的局面没有改变。自2000年以来,全球贸易呈现出爆炸式的增长态势。尤其是中国加入WTO之后,大大的加速了这一进程。全球贸易的发展促进了全球分工体系的建立,也极大的提升了商品的生产能力。目前几乎所有商品几乎都存在产能过剩的问题。供给过剩不是中国独有的现象,而是全球现象,并且这种现象在短期内难以改变。只要需求端不出现大的上升,供给过剩将持续压制CPI。

第三,货币政策持续收缩将压制通胀。当前,全球经济形势复杂多变,美国已开始率先进行货币政策紧缩。虽然通胀持续低迷,但并没有阻止美联储加息和缩表的步伐。除美国外,欧洲也可能很快退出宽松政策。随着发达国家货币政策的逐步收紧,中国的货币政策也有收紧的趋势。货币政策收紧将持续对CPI产生抑制作用。

(三)市场利率水平将逐步上升

2018年,市场利率水平持续上升可能是大概率事件。最主要的原因在于,美联储货币政策可能将继续按预期甚至超预期收缩。为了避免金融风险由外向内传导,汇率稳定这一政策目标在所有政策目标中处于较高优先级地位。因为一旦汇率失守,不仅将导致外汇储备大量流失,而且会引发系统性风险,对实体经济造成巨大影响。而稳定汇率以及减缓资本流出的重要手段之一是提高市场利率水平。从央行当前的政策倾向来看,为了避免实体经济企业有息债务负担进一步加重以及其他方面的考量,似乎对加息十分谨慎,但是不加息不等于市场利率不上升。对中美十年期国债收益率的分析显示,最近两年中美十年期国债收益率的同步性非常显著,一般美国十年期国债收益率变化两天以后中国十年期国债收益率 就会跟随同步变化。因此,随着美联储持续加息缩表,国内利率水平将大概率持续上升,以降低人民币贬值压力。

(四)人民币贬值压力将逐步加大

2018年,人民币贬值压力将持续加大,主要有以下两方面原因:一是当前中美两国经济基本面差距可能将逐渐拉大。目前,美国经济持续稳步复苏,而中国经济则存在较大下行压力。再加上特朗普税改使得在美投资更具有吸引力,将导致境内资本赴美投资继续增多。二是美联储持续货币收缩也会给人民币带来贬值压力。目前,美联储预计2018年将加息三次,并且将继续持续推进缩表进程。虽然当前人民币依然相对稳定,但汇率最大的基本面是息差,美联储金融条件收紧大概率会加大人民币汇率波动。总之,美国宽财政+紧货币政策组合将持续给人民币汇率带来压力。

三、2018年宏观经济政策展望

(一)财政政策将更注重效益性

2018年,财政政策的实施可能将具有以下特点:第一,财政政策刺激力度将会减弱。鉴于当前政府债务水平上升过快,财政刺激的边际收益降低,但边际风险在增加,为了避免政府债务水平进一步上升,势必会压缩政府支出规模。第二,政府支出将更注重投资回报率考核。为了提高财政政策的有效性,降低无效之处,在选择基建项目时,资本回报率将成为重点考虑的因素,以进一步提高财政刺激的效果。第三,房产税可能将在2018年完成立法。鉴于当前政府支出压力逐渐加大,卖地收入不可持续,政府需要尽快开辟新的财源以满足未来的支出需求。因此,2018年很可能将完成房产税立法,为后续择机开征房产税做好前期准备工作。

(二)中性货币政策难以维系

2018年,货币政策的制定和实施将面临更加复杂的内外部环境。当前货币政策的制定和实施面临以下三大矛盾,分别是稳增长与防风险之间的矛盾、货币供应总量与结构之间的矛盾以及稳汇率与稳资产价格之间的矛盾。而随着美联储货币政策的持续收紧,央行货币政策的被动属性将逐渐增强,可供主动调节的空间也将十分有限。具体来说,2018年货币政策具体的政策思路可能有以下几个方面:

1.2018年央行可能放弃中性货币政策

目前来看,虽然央行定调2018年将继续维持稳健中性的货币政策,市场预期央行将可能采用中性偏紧的货币政策,然而,诸多迹象表明,2018年,随着内外部经济环境的变化,央行极有可能在2018年下半年放弃中性货币政策,理由如下所示:

第一,外部经济和金融环境的变化不允许继续采用中性货币政策。外部经济环境方面,当前美国经济持续稳健复苏,失业率降至17年以来最低水平。欧元区已经走出了持续长达数年的经济金融危机,经济也在持续复苏。日本经济复苏态势也十分良好,出口和民间消费稳健,为2000年以来最好水平。外部金融环境方面,美联储加息和缩表稳步推进,预计2018年加息三次,2018年年底前缩表规模预计将超过4000亿美元。2017年10月26日,欧洲央行宣布从2018年1月起将月度QE规模从600亿欧元降至300亿欧元,持续9个月。2017年11月2日,英国央行宣布加息25个基点,将现行利率从0.25% 提至0.5%。这是英国央行自2007年7月以来的首次加息。自此,英国央行成为美联储、欧央行之后第三个退出宽松政策的主要央行。总的来看,全球发达经济体大都经济复苏态势良好,并且这一趋势很可能将在2018年持续,货币政策也将按计划同步收缩。而如果中国央行不加息,则势必会造成中国与其他发达经济体(尤其是美国)利差的逐步收窄,给汇率和资本流出带来更大压力。一方面会威胁国内金融稳定,另一方面也不利于国内经济持续健康增长。

第二,内部金融和实体经济去杠杆要求收紧货币政策。从目前情况来看,虽然金融和实体经济去杠杆的政策目标屡次被提及,但实际效果并不明显。从货币政策的角度来说,杠杆率难以下降与当前中性的货币环境有一定的关系。只要货币环境持续维持中性,无论是金融机构还是实体经济都没有去杠杆的动力。因此,除了采取监管考核措施以及其他方式去杠杆以外,必须通过紧货币的方式从货币环境的源头抑制金融机构和实体经济继续上杠杆的冲动,以此达到去杠杆的目的。

第三,防风险将摆在更重要的位置。从外部金融环境的角度来说,全球利率水平上升趋势已经形成。因此,国内利率水平也大概率持续上升。如果金融系统和实体经济杠杆率持续维持在高位,随着利率水平的持续上升,债务风险迟早会暴露。从货币政策制定的角度来说,最终的目标并不是为了通过持续稳定货币环境稳杠杆,而是如何想办法降杠杆。2017年中国经济表现较好,为后续处置风险提供了更大的空间。虽然稳增长压力已经下降,但防风险的压力依然较大。因此,在未来很长一段时间内,防风险可能将在未来很长一段时间成为优先于稳增长的工作重心。

2.货币政策思路可能转为“控量+提价”

从理论上来说,控制货币供应量是降杠杆和抑制资产价格的必要条件。为了达到上述目标,数量型政策方面,基础货币的投放可能会保持逐渐缩量的思路。一方面,要保证流动性适度供应,避免货币供应量的大起大落,引发流动性风险和债务风险;另一方面,要通过控制货币增速迫使金融机构和高债务企业进一步去杠杆,同时也是为了进一步抑制房地产泡沫。

3.2018年或看到更多定向降准

央行可能继续采用定向降准工具主要有两个原因,一是为了尽快降低金融杠杆率,二是为了替换MLF工具。2017年9月30日,中国央行决定从2018年起对普惠金融实施定向降准政策,名义上是为了支持金融机构发展普惠金融业务,而实则可能有其他方面的考量。央行真实的政策意图一方面是为了稳定年底前的流动性预期,另一方面可能是为了单独向中小银行提供流动性,希望可以减少同业存单的发行量,降低杠杆率。然而,中小银行获得流动性后并不一定会降低同业存单的发行量,反而可能会继续加杠杆。因此,央行此举试探性意味较浓,未来很可能出台新的监管举措,例如将同业存单发行量列入MPA考核等措施来确保定向降准释放的流动性用于去杠杆。此外,鉴于当前MLF存量规模较大,不可能无限量续作,定向降准还可以作为基础货币投放的辅助型工具,对MLF进行替换,以避免MLF大量操作对市场流动性的影响。然而,定向降准并不等于宽松,而重点在于数量型工具的结构性调整。

4.2018年可能出现1-2次加息

价格型货币政策方面,为了进一步去杠杆、稳定汇率和资本流动,预计2018年将可能至少出现一次加息,甚至可能会出现两次加息,以对冲美联储以及其他发达经济体货币紧缩的影响。第一次加息可能出现在4-6月份。目前中美十年期国债收益率利差已出现收窄迹象。利差收窄会给汇率端带来压力,增大了加息的必要性。

此外,央行无法像2017年一样通过采用提高市场利率替代加息的方式来稳定汇率。2017年,由于市场利率水平上升而存款基准利率未变,致使大量资金脱离存款,进入各种货币市场基金和理财产品,加大了银行的经营风险。而如果市场利率与存款基准利率之差继续拉大,则会进一步加剧银行存款的流失,银行可贷资金量将趋于减少,同时也会推升资产价格泡沫,甚至可能会引发系统性风险。在当前流动性相对过剩的情况下,势必会抬高金融资产价格,人为制造泡沫,影响金融稳定。此外,基准利率过低还会进一步刺激房地产泡沫,加大房地产风险,不利于经济持续健康发展。因此,央行只能通过加息的方式来进行对冲。

5.货币政策与其他宏观政策将进一步加强统筹协调

当前中国经济存在的诸多问题,例如房地产泡沫问题、金融杠杆率过高问题、汇率稳定以及资本流出问题等等,名义上似乎都与货币政策有关,而实则单纯依靠货币政策无法解决所有问题。以房地产泡沫问题为例,房地产市场的过度繁荣绝非仅仅是因为货币超发和信贷宽松所致,而是涉及到地方政府财政体制等一系列顶层机制的设计问题。当前经济存在的诸多问题中,无一是由单一因素引起,而大都是多种因素复合影响所致。既然并非由单一因素引起,根据丁伯根原则,自然应该采用货币政策等多种宏观经济政策配合使用才能解决。因此,今后货币政策可能会进一步加大与其他宏观经济政策的统筹协调力度。

 

作者简介:张启迪,金融学博士,CFA,南开经济研究外审专家,华尔街见闻专栏作家,人民币论坛专栏作家。曾荣获中央财经大学优秀博士论文奖。研究方向为政府债务、利率、汇率、货币政策、财政政策等。曾在《南开经济研究》、《世界经济研究》等一流期刊发表过多篇文章。

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金融学博士,CFA,南开经济研究外审专家,华尔街见闻专栏作家,人民币论坛专栏作家,电子邮箱:zhangqidi1@126.com
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