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风险平价策略(risk parity)在债券投资中的应用 ——资管净值化转型的思考
作者: 张骥
2018-01-12 17:10
本文尝试将风险均衡的策略运用到债券投资中,以找到降低组合波动率、提升风险收益比的良方。

*本文转载自国泰君安资管服务号

从事大类资产配置的朋友对风险平价策略(risk parity)应该不会陌生,将组合的波动率在各类资产之间均分,最终能起到控制各类资产风险暴露均衡的效果。该策略也是海外大型对冲基金——桥水基金(Bridgewater)的核心策略之一。未来资管产品转型净值化后,资管行业就不仅仅是传统的比拼收益率的思路,还要控制好组合的波动率和收益回撤。简言之,收益稳定性的重要程度有所提高。本文尝试将风险均衡的策略运用到债券投资中,以找到降低组合波动率、提升风险收益比的良方。

风险平价策略的必要性——组合仓位控制忽略了什么?


以传统的组合仓位分布来看,假设我们投资两类资产a、b,占比应当满足关系,但这个过程会忽略的是,资产的波动率并不相同,波动率较大的资产,实际对组合收益波动率的贡献会远远大于仓位占比。因此,用仓位来控制资产配比,其实会忽略资产的真实风险暴露程度!资产a的风险贡献占比应为如下公式:

让我们举一个现实的例子:2017年4季度以来债券市场经历了较大幅度的调整,取2017年10-11月的时间,通过判断各类资产收益率的波动,长端利率债的每日波动率明显高于其他券种,10年国开的每日波动率达到4.3bp,而3-5年期信用债的波动率只有2.5bp,考虑到久期的差异,10年国开资本利得的净价波动率是3-5年期信用债的5-7倍!

图:长债波动率远超中短债,加上久期的作用,对组合波动率的贡献远超其仓位的占比

因此,即使纯债投资的组合中90%的仓位用于中等久期信用债,10%仓位用于利率债,那么实际利率债对组合波动率的贡献也超过了30%,远大于实际仓位占比。

表:长债的仓位占比与波动率占比并不相同,甚至差异很大

从大类资产配置的角度看,资管产品净值化影响最大的一类为30万亿的银行理财,其中约有一半以上的仓位投资于债券市场。而笔者了解到目前的现状是,由于期限错配是较为常见也是必须的操作,但实际投资也需要控制久期,因此现有的资管类产品在投资债券时以1-3年信用债为主,虽然品种方面实现了MTN、公司债、企业债等主要券种的分配,但是由于忽视了久期分布的结构性差异,大量的持仓都在经受同一期限的利率风险。

风险平价策略的可行性——如何操作?

本文想寻找一种策略,按照风险均衡分布的原理,选择长、中、短久期债券组合来匹配1-3年期信用债的投资,达到优化收益、平稳净值的目的,研究逻辑如下:


跟踪研究的标的为中债财富指数,其中组合考察的有中债国债总财富(7-10年)指数(038E.CS),中债信用债总财富(3-5年)指数(066C.CS),中债信用债总财富(1年以下)指数(066A.CS),作为对比的是中债信用债总财富(1-3年)指数(066B.CS)。

图:本文主要研究的券种与比较对象

按照我们的原理,根据marginal risk均衡的原则,最终可以确定三类券种的仓位。若三类券种都不设比例限制,历史数据取自2007-2017年的数据,构建组合A,得出的主要资产配比走势如图:


图:风险平价策略下的资产仓位

而比较组合A与传统的各类券种资产的收益,主要指标如下表:



从实际效果来看,由于短融资产的波动率较小,在风险均衡的前提下,短融资产的仓位占比会一直高于40%,常态下是60%左右,确实做到了提高夏普比例,夏普比例高于1-3年期信用债的子弹组合。


但是这种方案也在一定程度上给了我们启示,主要在于:

长端利率债提前做到了预判: 2013年的长端品种上行和2016年底的上行都有预测到波动率变大、提前减仓。201304-201403基本判断正确,不过2013Q1判断方向偏反。2016年8月长端利率组合达到最大18.6%,随后在201612逐步下降至5.6%。201703长端品种占比17%,随后下降2个月至5月份的14%,并在6月增加至20%,10月份再度下降至13%。

图:2013、2016-2017年的长端品种大跌期间均有所提示减仓

调节短融仓位应对利率风险:同判断长端品种仓位的原理一样,短融的仓位也会因收益而调整,在201312达到73%、201612达到78%,使得组合一定程度上规避了利率风险。

图:风险平价策略对短端品种仓位的调整,市场大跌前期增加短融仓位规避久期风险

 

风险平价策略的增强版——如何提高收益?

前述研究让我们找到了一种方法降低组合波动率、进而提高组合的夏普比例,但是对于高昂成本的资管类产品来说,却没有提高组合收益率。而从原理来看,风险平价策略很难做到收益最大化。我们对原有的模型进行改进,针对传统的风险均衡投资策略忽视的地方做加强,企图找到增强收益或进一步提高组合夏普比例的方法。


S1:控制回撤
对于纯债组合讨论risk parity的局限在于,短久期、长久期债券会呈现收益正相关性,如果有某个共同因素作用市场导致资产价格同时涨跌,则并没有降低组合的整体风险;相反,如果某个因素导致长短久期资产价格出现分化,比如信用事件等,则在资产占比重新分配后对组合的风险管理有更好的作用。因此,引入货币基金,在市场遭遇调整时及时将仓位切换成货币基金。



最终组合的指标相比如下表:

发现随着回撤控制程度的提高,组合夏普比例和收益率也双双提高,可见实际投资中及时止损、现金为王是较为合适的策略。

图:控制回撤下的组合C,收益更高,波动率更低

S2:周期轮动
按照美林时钟理论,根据经济增长与通胀的错配,将经济周期划分为四个阶段,不同阶段对应不同资产的表现,我们在经济过热阶段和衰退阶段对长债的仓位进行了调整:
“经济上行,通胀下行”构成复苏阶段,股票对经济的弹性更大,其相对债券和现金具备明显超额收益
“经济上行,通胀上行”构成过热阶段,潜在加息政策降低债券的吸引力【减少长端仓位至0%】
“经济下行,通胀上行”构成滞胀阶段,现金收益率提高,持有现金最明智
“经济下行,通胀下行”构成衰退阶段,货币政策趋松,债券表现最突出【增加长端仓位10%】


因此,我们设计了如下组合:

最终各组合的收益与之前的相比对照为:


通过周期轮动的方式提升了组合收益、并在一定程度上提高了夏普比例,但当择时仓位选择更强烈时,会加剧组合的收益率波动,并降低夏普比例,尽管达到了提升组合收益的效果。

图:基于美林时钟的长债仓位调节下,组合收益进一步提高,夏普比例仅略有下降

 

S3:杠杆策略
实际纯债投资中会有杠杆的促进因素,我们引入了杠杆策略,设计了如下组合:


最终组合的实际效果如下:

杠杆策略明显提升了组合的收益,年化收益达到了5.54%,较最初的方案提升了100bp,但是杠杆策略也提高了组合的波动率,导致夏普比例略有下降。与传统的只关注1-3年信用债的组合相比,收益与夏普比例都得到了改善。

图:经过多次方案的增进,组合收益已经大幅度增长

总结与讨论

通过前述研究,我们已经找到了风险平价策略在纯债投资中应用的优势:通过不同券种的仓位调节,始终保持组合波动率贡献的平衡,达到平稳净值增长的目的。同时针对资产波动率的预测,也在牛熊市给予资产调节的启示,在实际市场走势、特别是熊市大幅调整阶段及时减仓给予了提示(长期熊市中资产波动率降低,会渐渐增配仓位,最终在牛市中获利;而短期熊市重市场波动剧烈、往往意味着变盘,会提示降低仓位)。
在增进方案方面,通过控制回撤的方式控制了组合的整体风险,进一步降低了组合波动率、提升了夏普比例,收益率也有小幅提升;在更加主动的策略尝试下,基于美林时钟的周期轮动、基于资产与资金利率利差的杠杆策略,再次大幅提升组合收益,但是也不可避免的带来了波动率的提升,最终导在适当牺牲夏普比例的基础上大幅抬升了组合收益。
总体来说,风险平价策略可以在分散组合风险、降低回撤方面做出贡献,能够平滑净值曲线,对于未来资管产品净值化转型有一定的参考意义。资产配置以资产波动率为基准,在牛熊市切换中适合作为加仓、减仓的参考条件,但操作程度还需要投资经理主观把控,Alpha依旧是资管行业的核心竞争力。不过风险平价策略也有不足的地方需要考虑,比如没有探讨如何有效的控制组合总体风险、对于非市场化因素如政策干预下如何调节仓位等,都需要做进一步的探讨。

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