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对当前经济形势的一些思考
作者: 沈新凤
2018-02-06 09:49
这是上周日写的思考随笔,现在发出来作分享。专题研究侧重于点,但也要回归面,感受下目前的整个宏观形势或者状态,本文是一些思考。

最近做了大量细致的数据处理工作,为了研究更加严谨。1月发布了两篇专题报告,先打个广告:《空间经济学视角:我们为什么更看好上海杭州湾区》、《讲完边际的故事,中坚力量在哪里?—2017年工业部门发展全景图》,不在于判断多正确,而在于分享。我们认为当前经济总量变化较小,应该做更多结构性或者中微观研究,这类专题研究侧重于点,但也要回归面,感受下目前的整个宏观形势或者状态,以下是一些思考.

1、1月全球经济指标总体仍然向好

1.1 主要经济体均实现GDP年度反弹

中国17年GDP增长6.9%,较16年反弹;欧元区四季度GDP同比增长2.7%,较三季度2.6%的增速继续回升,势头强劲,全年实现增速反弹,并且达到08年金融危机以来的最高增速;美国四季度GDP年化环比增长2.6%,增速较三季度如期下降,但全年同样实现增速反弹;未来即将公布日本四季度GDP增长,不出意外同样实现全年增速反弹.

1.2 本轮全球经济最佳景气指标PMI的表现仍好

中国1月PMI指数录得51.3%,较12月的51.6%小幅下降,但经验上1月值多较前值下降,51.3的绝对值仍然处于较景气位置。主要的下拉项在出口订单,我们认为一方面受到海外节假日带来订单需求提前影响,另一方面可能受到人民币强劲升值的滞后影响,但是仍需观察(实际上代表更多出口企业的财新PMI1月值持平于上期的51.1,并没有明显下降)。

好消息是,海外主要经济体1月PMI指数也仍处于较高景气位置:1月美国ISMPMI指数59.1,高于预期,略低于前值59.3;欧元区PMI终值59.6,持平于12月的修正值;日本录得54.8,高于前值54.4。整体上,美欧日的PMI指数仍然在景气值以上的高位,显示全球经济共振复苏并未结束。

1.3 通胀普遍回升

中国CPI中枢将在18年抬升早已是共识,我们同时提出海外主要经济体上半年通胀趋势也是上升的。数据显示日本12月CPI同比增长1%,高于前值0.6%,17年以来日本通胀趋势已经开始抬升,这是日本期盼已久的变化,值得注意;美国12月核心PCE维持1.5%的同比增速,环比增长超预期;欧元区1月核心CPI同比增长初值1%,高于前值0.9%。

2、中国一季度经济增速预计小幅回落,生产、需求后移

首先是基数效应。2017年四个季度分别实现经济当季同比增速6.9、6.9、6.8、6.8,呈现前高后低特征,也即18年经济增长全年基数前高后低。

其次是环保政策对经济的影响。高炉开工率在四季度至18年1月份明显走低,11月中旬开始更是跌破70,平均开工率仅63%左右,低于去年同期约10个百分点之多。直观的数据反映在工业增加值,比较2017年四个季度工业增加值当季增速发现,四季度增速下降比较明显,四个季度平均增速分别为6.95、6.87、6.33、6.17,而基数关系上四季度基数实际低于三季度,但增速中枢明显下降,环保带来的限产影响比较明显。而环保政策基本上在今年一季度延续,因此对一季度生产预计仍然有负面影响。

去年的经济大贡献也即贸易反弹同样呈现前高后低特征。2017年中国经济遇到天时地利的好时机,全球经济尤其海外主要经济体明显复苏,带动中国外需增长,净出口对GDP贡献由负转正,是17年中国经济反弹的主要贡献力量,而中国则借机防控风险,去产能、去库存、控房价、稳人民币等等。出口增速呈现前高后低特征,也即今年一季度面临较高基数。同时不得不提一下人民币,去年下半年人民币升值明显,这部分利空不明显,但目前也没有利多信息。不仅对美元,人民币有效汇率指数在下半年也开始回升,整体上仍然低于15、16年(未来预计随着欧日进一步退出宽松,人民币有效汇率指数持续大幅提升空间不大),但是目前边际上人民对一篮子货币前期的升值可能制约出口增长。海外经济强劲增长可对冲币值升值带来的负面影响,然而预计也很难边际上带来出口增长加速,预计整体平稳。

地产销售结构上有亮点,近期我们观察到30大中城市的房地产成交数据显示二线城市房地产销售增速结构上好转,持续性值得观察。

生产以及投资需求向二季度后移,同时一季度信贷预计反弹,滞后支持经济,而市场往往按预期反映。一季度如果经济出现小幅回落也是符合预期的,17年末市场对18年经济节奏普遍持有前低后高的观点。实际运转上,环保政策将生产和部分投资需求后移,一方面限产的影响在一季度之后将逐渐缓解,另一方面基建、地产等建筑工程的停工影响也将逐渐缓解,因此生产和投资需求将双双出现后移。12月由于信贷额度紧张,新增信贷大幅下降且低于市场预期,预计进入18年新的额度放开以及回表影响,新增信贷将明显反弹,融资领先经济增长约1-2个季度。

3、地方两会经济目标挤水分,全球利率上行趋势值得重视

地方经济调整GDP核算方法,纷纷挤水分,18年GDP增长目标已有反映,目前我们梳理发现多个省市公布的18年GDP增长目标下调,但由于存在挤水分影响,很难做同比比较,我们从中获取的政策面信息不多。

当前数据支撑美国3月加息,全年加息4次概率也在提高。1月美联储FOMC会议声明表态偏鹰,1月美国非农就业新增人数超预期,失业率维持在4.1%的低位,薪资增速超预期等将美国3月加息逐渐提上日程,甚至全年加息4次的可能性也逐渐在提高,这一点预期变化值得警惕,并且未来美国加息3-4次意味着美国经济将告别负实际政策利率,也即政策利率将高于核心通胀。

去年底我们提出关注“强复苏+紧货币+宽财政”的背景下理解市场运转逻辑:相较于17年美国经济“强复苏+低通胀/低利率+流动性充足”多重支撑大环境下的股市牛市,18年股市的整体支撑主要来自经济基本面,关注股市波动风险;对债市而言,通胀复苏、政策利率持续提高、流动性回收将使得债市18年的压力比17年大得多;对美元而言,18年支撑美元的逻辑尚不够强,尤其是在欧日表现超预期之时,基本面和政策尚不支持美元扭转跌势。

不仅是美国,欧日经济同样保持复苏节奏,通胀也在上行,未来全球货币政策将持续收敛,利率上行,对金融市场的影响正在逐渐提高。我们较早开始提示这一变化可能带来18年金融市场风险。

4、未来全球经济还有哪些可能的新亮点?

今年,全球经济有哪些新亮点可能发生,再次推动市场情绪?我们认为可能有四:中国制造业投资反弹、世界第三梯度或者资源国商品国经济反弹、美国税改拉动美国经济再上台阶、美国推出超预期基建计划。

中国制造业投资反弹是我们16年末开始即判断将出现反弹的点,最终2017年兑现反弹,我们预计今年持续,具体逻辑在我们的各个报告中多次阐述,不再赘述。

我们曾经将世界经济分为消费国、生产国、资源或商品出口国三个梯度,2017年消费国和以中国为代表的生产国经济显著反弹,世界经济一体化特征不会改变,第三梯度经济体接棒修复经济可能性是比较大的,值得期待。1月份世界银行发布的预测报告预计2018年全球经济增长3.1%,较17年的3%提升,但主要提升力量不在发达经济体,也不在中国,而在于商品出口国,其预计商品出口国经济增速将由2017年的1.8%大幅提升至2.7%。

美国税改最终将在2018年开始实施,是否能在2018年即迅速拉动经济存在不确定性,但有这样的可能性。政策上,税改之后基建、贸易成为特朗普18年新政策主题,值得关注,当前弱美元环境为贸易复苏提供支撑,但如果是货币贬值环境下推行贸易再平衡,放至全球而言不像双赢,更像零和博弈。此前德拉吉对强欧元表示担忧,我们也需要警惕新一轮的货币竞争。

基建计划推行尚在初步阶段,按照税改经验,特朗普擅长开高价再谈判,从而实现0突破,达到次优结果,也即即便推行,最后也较难实现国情咨文中提出的1.5万亿美元。我们假设最终推出1万亿美元,那么这是什么概念?我们觉得对于商品而言,有边际意义,但长期意义不大。为什么这么说?答案很显然,1万亿美元基建换算成人民币是6万多亿人民币,并且不可能在1年内实现,而中国17年仅基建投资额(不含电力)就达到14万亿,房地产投资额10.9万亿。不过,在市场普遍认为中国基建增速受到政府债务及融资受限影响而将下降的背景下,边际上的刺激作用预计还是有的。

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