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【推荐】信用债逆势抢筹:从“为什么”到“配什么”

作者: 尹睿哲
2018-02-07 07:41
兵无常势,水无常形。


外围巨震与A股杀跌同现,避险情绪与资管新规传闻共振,推升现券需求。受外围股市暴跌拖累,国内股市全线调整,沪指创下两年最大跌幅。债券市场反而在市场避险情绪,叠加资管新规过渡期可能延长的助推下大涨。活跃个券170215不仅成交笔数创下12月初以来单日最高,同时收益率开盘后下行,日中成交一度低于5%关口。不过,对于趋势行情的来临,我们仍需维持谨慎,静待几个信号:1)信贷额度受限对实体融资的冲击;2)通胀在度过年初高点后的可持续性;3)微观审慎深化是否会从需要“紧货币”转向需要“宽货币”。(详见《市如斯夫,问君何度20180205》)


调整窗口开启,信用市场反而出现抢筹迹象。信用利差阶段性失真后(参见《寻迹活跃券:还原“真实”的信用市场_20180121》),1月下旬迎来滞后的走阔。近期信用市场谨慎情绪显性化的过程中,反而出现了配置抢筹码的迹象,导致部分行业超额利差显著压缩。



持仓折射出抢筹主体可能与以往有所不同。一方面,广义基金被动去杠杆力度加大,“老基”委外遭到赎回状况更为普遍,被动抛售规模触及新高。另一方面,尽管信贷投放或超预期,但从1月持仓来看,商业银行仍有增持行为。分化中彰显的是监管趋严加速“回表”进程,叠加利率债市场的过快调整,商业银行存量配置资金向信用债市场倾斜。并且,根据我们此前梳理的基金持仓结构,去年四季度成立的混基及定开债基亦有增配信用债诉求,但力度或较为有限。


倍受配置青睐的行业有何特征?表面上看利差保护充足,超额利差分位数水平多在2013年以来的较高水平,家电、轻工及电气设备等利差位于80%以上。然而,由于增量资金多源于商业银行,其对发行人资质要求严苛,倘若行业基本面尚无改善迹象,即便具备较高的收益率,也难以吸引配置。由此引申两个交易关注点:


1)逆势上涨的行业是否已经确认信用资质的修复?

2)是否存在被低估的行业?


实际上,近期披露的上市公司业绩预告不仅能揭示行业信用资质变化的结果,同时有助于理解配置择券的逻辑,以下我们对此进行梳理。

 

业绩改善有惯性推动,但过剩行业不再是主角


正面预告是主线,预增及续盈上市公司占比过半。2017年年报业绩中,披露正面盈利预告的企业占比微升至73%,略低于去年同期74%,表明盈利好转虽在持续,但力度已经出现放缓。



细分公告中,预增和续盈合计占比超过半数,后者在17Q3仅为8%,反映上市公司业绩改善有惯性的推动。负面公告中,仅首亏和预减企业占比提升。总体上,上市公司业绩预告折射出微观企业盈利好转的惯性效应尚未扭转,但推动幅度已经呈现边际弱化。



三个新变化,描绘上市公司业绩的特征。主线是改善,但结构分化出现加剧,不单是主导业绩改善的行业出现轮动,同时业绩变脸朝负面逆转的企业数量也在增加。三个新的结构特征,足以映射业绩改善的分化。


变化一:上市民企的“痛点”暴露,压制利润增长空间。一方面,无论是间接融资还是直接融资,民营企业均处于劣势。随着2017年下半年以来,实体融资成本骤增,抬升民企举债成本同时,财务费用对净利润的侵蚀亦在加剧,企业利润增长被动放缓。另一方面,供给侧改革和环保趋严共振,则从成本端挤压民企盈利。亏损的面积扩张,进一步暴露民企的痛点。



变化二:上市房企业绩“亮眼”,过剩行业增长动能趋缓。与去年同期相比,各行业业绩预告占比明显分化。


1)正面预告中,采掘、有色及轻工等过剩行业披露正面预告占比变动显著放缓,与17Q3占比大致持平,且披露类型以续盈为主。地产行业和公用事业披露正面预告数量跳升,前者主要因行业16年销售增长利好,项目结转推升毛利,进而改善利润;后者则源自于环保子板块的提振。




2)负面预告中,汽车及中小型煤炭企业面临亏损扩张的局面。上市汽车公司披露的原因来看,多涉及研发投入的加大,因而抬升成本,或是产品结构调整弱化盈利。而对采掘行业而言,17年四季度实际是煤炭需求旺季,电厂用煤量的提升和放假检修的短缺交织,叠加新增产能释放有限,煤价整体维持在高位徘徊。不过由于供给侧改革导致部分上市煤企的关停产能,以及资产减值计提等因素,触发亏损。



变化三:业绩“好脸”变“坏脸”明显增加,暗含经营风险的悄然升起。上市公司业绩变脸内容多分为两种,一是修正预告幅度,二是彻底更正盈利方向。2017年出现业绩变脸的企业总计476家,其中彻底变动方向的企业98家,将近84%的企业由正面转换为负面,较去年同期明显增加。



哪些行业“变脸”频繁?机械、传媒和化工。其中,机械设备之所以业绩反转数量偏大,一则与下游基建和地产投资增速均在四季度放缓有关,二则业绩变脸的公司多为高杠杆运营的民企,上游钢价抬升成本,加之财务费用攀升的侵蚀,压缩利润增长。整体来看业绩变脸预告的陡增,实际上暗含的是企业经营风险的加剧。



“抢筹”与资质改善吻合,但风险不容忽视


四季度景气度的下滑构筑拖累,负面公告占比略增。从去年3季度上市发债企业业绩预告分布来看,正面公告明显多于16年同期;不过,年报正面业绩预告与16年同期基本持平,负面预警反而微增,折射的是去年四季度不少行业盈利大幅增长的动能正在衰减,亏损面积相应扩张的格局。事实上,上市发行人中,扭亏和续盈利的同比减少,足以抵消预增的提升。



“抢筹”集中在信用资质修复的行业。就上市发行人行业分布及等级结构来看,与近期利差收窄的行业多数吻合。

 

1)正面预告:房企债发行人信用资质修复;化工、有色紧随其后,但民企居多,扰动需求。与上市公司展现的特征相似,上市房企债发行人净利润明显改善,主体等级则向AA+及AA等级集中,该善逻辑如上文,在此不再赘述。而因供给侧改革及环保监管力度的加码,有色及化工上市发行人亦有尚佳表现;建筑装饰利润增长靠前,不仅得益于子版块园林生态下游需求向好,同时PPP业务的大力推广亦增厚上市发行人利润。

 

对比而言,超额利差收窄幅度颇大的行业与17年业绩出现改善上市发行人趋势一致。这也表明,虽有“抢筹”的迹象,但投资者并未在利润改善结果确认前参与配置,反映的依旧是市场风险偏好不高。



2)负面预告:弱资质化工民企占首位。化工行业景气度得以修复同时,不少中小型民企因环保投入成本的加大,导致净利润遭到压缩,披露负面业绩预告的发行人明显高于其他行业。与此同时值得关注的是,出现负面预告的上市发行人等级分布整体偏低,需要关注相关发行人年报正式披露后,出现评级调整或被列入负面观察的可能。



哪些上市发行人可能面临的压力较大?我们对披露负面公告的发债上市公司进行筛选,1)最新主体等级低于AA+等级,2)17Q3资产负债率高于70%。根据筛选得到的企业来看,1)西部资源、申华控股和南宁糖业均存在净利润锐减的可能,面临评级下调的压力不小,2)湖北宜化负面事件缠身,关注公司再融资压力,3)资产负债率高于80%的企业不在少数,财务费用陡增压缩净利润,进而削弱偿债能力的链条亦有可能产生。



综合来看,配置“抢筹”处于初始阶段,多集中偿债能力修复的行业。其中,地产行业个券需求边际回升,除基本面因素外,交易所近期放行房企债务融资同时产生提振;煤炭行业个券需求则在向中低等级迁移,推动边际需求回升的逻辑在于煤价高位震荡,持续充盈企业现金流,联动信用资质好转。

 

不过,改善虽是主线,但切勿忽视隐匿的风险。披露负面公告的上市发行人中,多集中在中小民营企业,利润增长不容乐观。一方面来自融资环境的恶化,引致财务费用侵蚀净利润;另一方面环保趋严的态势尚未扭转,关注成本端抬升压缩净利润的潜在风险。

 

还有哪些行业值得关注?交运行业博弈价值显著。交运行业正面业绩预告整体处于中游,表现一般。不过,展望2018年,支撑下属子板块的基本面逻辑强劲,加之利差分位数处于历史相对高点,值得博弈Alpha价值。建议负债端相对稳定的机构,精选个券,适当参与短久期品种。




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