基于汇改三大原则对汇率的再思考 ——2018年流动性系列报告之三
2018-02-14 04:52
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文:申万宏源宏观 邱涤凡 李慧勇


结论或者投资建议:


人民币汇率市场化改革始于2005年,虽一波三折但从未止步,目前人民币汇率定价机制已基本成熟。从基本面看,人民币仍有稳中向好的基础,但也仍有可能出现超调。


原因及逻辑:


今年初央行将逆周期因子调为中性可视为人民币汇率定价机制已基本成熟的重要信号。去年9月以来,央行相继取消了汇率风险准备金、将逆周期因子调为中性,可见央行认为当前外汇市场已不存在严重的非理性行为,人民币也已经基本回归到与中国经济基本面相符的合理水平。从这一点来看,以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度已经基本建立。


国际经验显示,在市场化进程中,一国汇率走势往往既取决于经济也取决于制度,当汇率制度发生重大变革时,汇率也往往容易出现超调。2005年以来历次汇率制度的重大调整都伴随着人民币汇率波动性的增加,一方面是由于中国经济基本面变化较大,另一方面也是由于汇改放大了汇率波动而出现超调。


央行充分考虑我国国情和国际环境,按照主动性、可控性和渐进性三大原则推进汇改,汇改其实从未止步。从三大原则的角度来看,不可否认在部分特殊时期一些临时性的管制措施对于稳定人民币汇率和防止汇率风险的重要意义,但长期看其终将让位于决定人民币的基本面因素,而人民币国际化也要求一个灵活的有弹性的汇率形成机制。因此,主动、可控和渐进三大原则构成了一个相辅相成、互相促进而又缺一不可的整体。


从基本面看,人民币仍有稳中向好的基础。就今年而言,由于欧洲经济超预期以及欧元区和美国的货币政策有望进一步收敛,预计美元仍将继续处于弱势。同时,811汇改至今,中国通过供给侧改革加去杠杆使经济更加健康,经济的稳定复苏也将继续为人民币提供支撑。


当前人民币仍处于市场化进程中,仍有可能出现超调。人民币对美元曾于2014年初升至6左右,本轮人民币再次到6可能也不成问题,但我们认为人民币过于强势并非没有弊端,留有一定余地可能更好,若至年底美元总体维持88-90的水平,人民币相应处于6.3左右更加合理。


就货币政策而言,只要市场对人民币汇率预期仍在合理范围,人民币升值最大的意义在于使国内货币政策摆脱了外部掣肘,国内货币政策会更加立足于中国经济基本面与金融监管自身的进展。相反若人民币升值预期过强,一方面央行可能将进行适当的预期引导,另一方面也不排除央行直接出手纠偏。例如,“功成身暂退”的逆周期因子可能以另一种形式回归。去年逆周期因子主要着力于解决央行货币政策执行报告中提到的“非对称贬值”问题,相应对升值的调整幅度进行了适度放松。未来若有必要,央行也可以针对人民币非对称升值相应调整逆周期因子的参数,避免顺周期情绪的自我加强。


正文:


1 人民币汇率定价机制已基本成熟


从国际经验来看,基本上各国汇率市场化都遵循相似的路径,即汇率定价制度从固定汇率到有管理的浮动汇率再到完全放开的浮动汇率。


对于我国而言,人民币汇率中间价和波动幅度是我国特色的汇率决定机制的两大组成部分,其市场化进程始于2005年,期间经历了国际经济的剧烈动荡,汇改也可谓一波三折。


具体来看,2005年至今的汇改可以分为三个阶段。


第一阶段:2005年7月21日,央行宣布开始实行以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币对美元当日升值2%。随后在2007年5月21日将人民币对美元日波动幅度区间从0.3%扩大至0.5%,但随后国际经济的剧烈动荡导致人民币汇改暂时受阻。截至2008年7月,第一阶段汇改期间人民币对美元出现了大幅升值,累计升值幅度高达21.4%,美元兑人民币汇率从8.28下降至6.82附近。这一阶段中国面临大量贸易顺差和资本流入,外汇储备快速积累的同时,人民币汇率也出现了持续的升值。随着美国次贷危机演变为全球金融危机,从2008年7月开始,人民币实质上重新盯住美元。


第二阶段:2010年6月19日,央行宣布将进一步推进汇率改革,提高人民币汇率弹性,汇改重新启动。随后在2012年4月16日和2014年3月17日相继将人民币波动区间扩大至1%和2%。截至2015年8月10日,人民币对美元呈现先升后稳的走势。美元兑人民币汇率从6.82开始持续下降,在2014年初一度降至6左右,随后进入双边波动。这一阶段人民币汇改的思路主要集中在日内波动幅度的逐渐放宽。


第三阶段:2015年在美联储加息和美元继续走强预期下,人民币实际有效汇率表现偏强势,人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大、持续时间较长,中间价与市场预期出现一定偏离。在这样的背景下,2015年8月11日,央行宣布人民币中间价参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化进行报价,当日人民币兑美元中间价显著调贬近2%。811汇改以来,央行对于汇率形成机制和结售汇相关规则的完善不断推进。中间价形成机制从参考市场汇率到2015年底增加CFETS一篮子货币指数,再到2016年底进一步扩充一篮子货币种类,再到2017年5月底引入逆周期因子,最终形成“收盘汇率+一篮子货币汇率+逆周期调节因子”的新机制。


今年初央行将逆周期因子调为中性可视为人民币汇率定价机制基本成熟的重要信号。811汇改后在外汇市场面临较为严重的非理性行为的背景下,央行及时通过包括外汇风险准备金和逆周期因子在内的政策组合拳打破了人民币对美元单边贬值预期,防止人民币进一步偏离合理水平。去年9月以来,央行相继取消了汇率风险准备金、将逆周期因子调为中性,可见央行认为当前外汇市场已不存在严重的非理性行为,人民币也已经基本回归到与中国经济基本面相符的合理水平。从这一点来看,以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度已经基本建立。


2 基于汇改三大原则对汇率的再思考


回顾人民币汇改的历程,可以明显看到我国的汇改也不是一帆风顺的。国际经验显示,在市场化进程中,一国汇率走势往往既取决于经济也取决于制度,当汇率制度发生重大变革时,汇率也往往容易出现超调。


参考与中国情况较为接近的国家在汇率市场化过程中的经验,如1970年代的日本 ,可以明显观察到,汇率制度的变迁对汇率波动具有直接影响,会加剧汇率波动。


中国也不例外。2005年以来历次汇率制度的重大调整都伴随着人民币汇率波动性的增加,一方面是由于中国经济基本面变化较大,另一方面也是由于汇改放大了汇率波动而出现超调。



因此,我们看到在汇改进程中,当国内或国际经济金融环境出现较大变化导致人民币汇率剧烈波动的时期,央行往往会出台一些临时性的限制措施,甚至直接出手进行干预。对此是否属于“开倒车”的争议一直较大,而我们认为,这是央行充分考虑我国国情和国际环境,按照主动性、可控性和渐进性三大原则推进汇改的体现,汇改其实从未止步。


典型的如2008年7月为应对全球金融危机,人民币汇率重新盯住美元,但随着全球经济逐渐趋稳,在2010年6月这一非常规措施即宣告退出。近期的如811汇改后,为了减轻资本外流的压力,我国阶段性地加强了资本项目的宏观审慎管理,例如外汇风险准备金的开征。同样,随着人民币汇率逐渐回到合理水平,这些临时性的措施也会随着其阶段性任务的达成而退出。


从三大原则的角度来看,不可否认在部分特殊时期一些临时性的管制措施对于稳定人民币汇率和防止汇率风险的重要意义,但长期看其终将让位于决定人民币的基本面因素,而人民币国际化也要求一个灵活的有弹性的汇率形成机制。因此,主动、可控和渐进三大原则构成了一个相辅相成、互相促进而又缺一不可的整体。


从汇改两年来的经验来看,人民币汇率定价机制不断完善,最终形成了收盘价+一揽子汇率+逆周期因子的汇率形成机制。其间既经历了美元的大幅度升值,也经历了美元的大幅度贬值,既经历了美国经济的单边向好,也经历了中美经济的同步向好。从人民币汇率的实际表现看,先是经历了趋势性贬值,去年以来又经历了快速升值。综合考虑这些因素,我们认为人民币汇率的定价机制基本成熟,人民币的波动区间基本探明,这一区间大概在6-7之间。


3 今年人民币将稳中有升,但需警惕超调


从基本面看,人民币仍有稳中向好的基础。就今年而言,由于欧洲经济超预期以及欧元区和美国的货币政策有望进一步收敛,预计美元仍将继续处于弱势。同时,811汇改至今,中国通过供给侧改革加去杠杆使经济更加健康,经济的稳定复苏也将继续为人民币提供支撑。


但需要注意的是,当前人民币仍处于市场化进程中,仍有可能出现超调。人民币对美元曾于2014年初升至6左右,本轮人民币再次到6可能也不成问题,但我们认为人民币过于强势并非没有弊端,留有一定余地可能更好,若至年底美元总体维持88-90的水平,人民币相应处于6.3左右更加合理。


只要市场对人民币汇率预期仍在合理范围,人民币升值最大的意义在于使国内货币政策摆脱了外部掣肘,国内货币政策会更加立足于中国经济基本面与金融监管自身的进展。相反若人民币升值预期过强,一方面央行可能将进行适当的预期引导,另一方面也不排除央行直接出手纠偏。例如,“功成身暂退”的逆周期因子可能以另一种形式回归。


此前我们指出,理论上来说,逆周期因子应该能起到双向稳定作用,但观察去年逆周期因子运行结果,在人民币升值预期较为强烈时仿佛并没有起到抑制作用,这可能是因为去年逆周期主要着力于解决央行货币政策执行报告中提到的“非对称贬值”问题,相应对升值的调整幅度进行了适度放松。未来若有必要,央行也可以针对人民币非对称升值相应调整逆周期因子的参数,避免顺周期情绪的自我加强。


附录:央行历次汇改公告汇总




相关链接:

2018-01-16,金融生态重构和海外政策收紧决定了利率仍有上行空间——2018年流动性系列报告之二

2018-01-10,逆周期因子功成身暂退,汇率双向波动将更灵活 ——2018年流动性系列报告之一



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