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【川财研究*海外】美元走弱的三种可能解释——他山之石·海外精译第129期

来源: 川财研究
2018-03-12 08:30
川财研究*海外-他山之石·海外精译第129期:美元走弱的三种可能解释

本期报告编译自Blackrock 2018年2月的报告 

 

核心观点

 

 

国际投资者卖出美国国债以及油价上涨与美元走弱存在着密切的联系

(1)对于对冲汇率风险的国际投资者而言,对冲成本的上升降低了美国利率的吸引力,另外,经过对冲的外国资金流入取决于美国与其他国家的收益率曲线形状的比较,而不是10年期国债的利差。对于不对冲汇率风险的国际投资者而言,相关的考虑因素既有美元前景,也有美国利率对国内替代品的吸引力;

(2)利差与美元之间可以互为因果。从美元兑欧元的汇率来看,统计分析表明,从2000年到2017年上半年,是利差决定汇率,之后因果关系出现了逆转:利差跟随美元,而不是引领美元;

(3)虽然对2017年年中以来的统计分析表明油价和美元之间没有强有力的因果关系,但看起来油价的上涨加重了美元的走弱。

 

美国公司资金回流对美元的推升作用有限可能是美元走弱的又一原因

(1)由于美国企业的大部分海外资金已经是以美元计价,因此美国税改导致的资金回流对美元的提升作用很可能较为有限;

(2)美国税改结合政府可能提高财政支出提升了市场对美国经济增长以及全球经济同步扩张的信心,进而推动投资者抛弃美国国债这一避风港资产,追求全球的风险资产。

 

风险提示:美元强势升值

 

 

 

正文目录

 

 

 

做空波动率的不对称风险展露无遗

另一种资金回流

美元与美国收益率:鸡生蛋还是蛋生鸡?

石油因素

风险提示

 

 

 

 

做空波动率的不对称风险展露无遗

 

利率快速上升背后的原因是什么?市场似乎突然意识到美国通货膨胀有可能卷土重来。我们早就提醒投资者注意通胀了。这是我们2018全球投资展望的关键主题。美国国债供应正在增加,但需求却在减少。正如曾经可靠的买家——美联储正在削减再投资一样,我们估计净供给将增长约4880亿美元,国债供需不平衡,预示着利率可能升得更高。

 

收益率上涨步伐加快削弱了风险资产相对于避险资产的吸引力。降低今天的价格来提升股票期望回报成为快速恢复这两种资产之间的平衡的可靠方法。然而,股票抛售引发的巨大市场波动暴露出股票市场蕴藏的一些技术面问题。

 

过去两年来,做空波动率的策略备受欢迎,在2月的市场抛售中这些策略的解仓加大了市场的下跌。追求收入的投资者之前对该策略趋之若鹜。在2月市场大跌之前,这些策略曾经创造了稳定的经风险调整的回报,一个证据是夏普比率异常高。美国股票市场的波动率在2月初爆表,VIX上涨了两倍有余,而此前该指数几乎成了一条直线。市场大跌摧毁了众多依赖持续低波动的策略,影响波及全球信贷市场,通过CDS来购买违约保护的成本显著上升(图1)。

 

 

 

总结:2月早期的抛售提醒我们:投资者需要意识到追求收益时蕴藏的下行风险。市场风平浪静的时候,卖出期权获得的收益能形成持久的经风险调整回报。但是,这种稳定让投资者产生的安全是虚幻的,因为历史波动对下行风险的指示效果极差。

 

 

另一种资金回流

 

美元疲软是导致一月美国利率上涨的不太明显的元凶。美元走弱让很多人感到困惑,他们觉得受到美国税改的影响,美国公司美元资金的回流理应推高美元才对。但是,美国公司大部分的海外现金已经美元化了,所以我们认为税改对美元的影响很小。

 

我们的确发现了另外一种资金回流在起作用。美国税改结合政府可能提高支出提升了我们对美国经济增长的预期。但它也提高了投资者的信心,即全球经济同步扩张可以持续下去,进而推动投资者追求全球的风险资产。投资者为了追逐新兴市场的收益率和全球股市的收益率,正在抛弃美国国债之类的避风港资产。

 

美国和其他发达市场之间的利差不断扩大又该做何解释呢?美国相对于其他发达国家的利率优势最近创下历史新高。这种联系过去有一个简单而吸引人的直觉式结论:美国利率上涨可以吸引全球固定收益资金的流入。但在我们的研究中,这一结论不再成立。

 

其中一个原因是,这些主张遗漏了全球债券投资资金流动如何运作的一个重要细节。首先,汇率风险很重要。对冲成本的上升降低了美国利率对外国投资者的吸引力。结果造成外国投资者对美国国债的购买量下降,压制长期利率上行的一个力量减弱了。其次,经过对冲的外国资金流入取决于美国与其他国家的收益率曲线形状的比较,而不是10年期国债的利差。

 

 

美元与美国收益率:鸡生蛋还是蛋生鸡?

 

美国国债的许多国际投资者愿意承担货币风险,因此不作对冲。对他们来说,相关的考虑因素既有美元前景,也有美国利率对国内替代品的吸引力。这就是高利率吸引外需并支持美元上涨的论点的基础。两者之间隐含了一种“因果”关系:利差是因,而美元是果。

 

但在现实生活,资产之间的关系往往是共同决定的,即因果关系的方向是可以逆转的。以美元兑欧元为例,根据格兰杰因果检验的分析结果(用于确定一个时间序列是否可用于预测另一个时间序列),我们发现从2000年到2017年上半年,因果关系是利差决定汇率,之后似乎出现了逆转。

 

目前的情况似乎是利差跟随美元,而不是引领美元。这种情况该如何解释?首先,对外国投资者而言,美元的轻微波动就有可能把利差全部吃掉。其次,国内回报前景较好以及国内利率预期上涨。最后,油价上涨可能引发人们担忧美元再次下滑。

 

 

结果是:一批未对冲的美国债券投资回到非美国投资者的国内市场,具体表现为美国国债采购减少和非美国债券基金的资金流入增加(图3)。在美元前景黯淡的背景下,这可以看作是一股未被认同的资金回流。

 

 

 

石油因素

 

美元与油价的关系和利率相似。美元下跌导致油价上涨,因为购买相同数量的石油需要更多美元。这一逻辑源于20世纪70年代,当时迅速上升的通货膨胀使美元价值崩溃,进而转化为油价飙升。然而,同样的历史可以表现出相反的因果关系。石油禁运和供应削减意味着美国开始向世界其他国家出口更多的美元来购买石油,从而压低了美元的价值。但美国成为石油净出口国的可能让石油和美元之间的关系变得更加混乱。经济学中的因果关系是变幻莫测的。根据格兰杰检验,自2017年年中以来,因果关系不是从美元走向石油(图4)。也没有证据表明存在反向因果关系,但现实确实是在朝着这个方向发展。油价的进一步上涨可能会对美元造成压力,使原油成为未对冲的外国投资者从美国债务回撤的原因。这种情况发生的可能性有多大?传统石油生产商的纪律和强劲的全球需求为高油价奠定了基础。然而,当价格很高时,美国页岩产量往往会增加,从而限制了上涨空间,这可能会削弱未来石油在美元汇率下跌中的作用。

 

 

 

风险提示

 

1.美元强势升值。

        

以上信息来源为Blackrock,如有侵权,请联系删除。

 

往期回顾

 

 

【川财研究】他山之石:美元走弱的三种可能解释(20180312)

 

【川财研究】他山之石:美国国债为什么下跌(20180308)

 

【川财研究】他山之石:中国经常账户占比下降的投资寓意(20180303)

 

【川财研究】他山之石:财政刺激将缩短美国经济扩张周期(20180201)

 

【川财研究】他山之石:美国政府停摆与股市表现(20180123)

 

【川财研究】他山之石:1987年的股灾会重演吗(20180118)

 

【川财研究】他山之石:2018年美股面临的三大风险(20180105)

 

【川财研究】他山之石:均值回归效应在本轮周期为何减弱?(20171228)

 

【川财研究】他山之石:投资者行为偏见与低市净率投资(20171215)

 

【川财研究】他山之石:新兴市场周期已经开启(20171201)

 

【川财研究】他山之石:低利率与风险规避(20171123)

 

【川财研究】他山之石:日本股市现在该做多还是做空(20171107)

 

川财研究】他山之石:多角度评估美股的估值(20171102)

 

【川财研究】他山之石:美国经济依然处于扩张的后周期(20171019)

 

【川财研究】他山之石:美国收益率上升可能将导致长期债券供给增加(20171013)

 

【川财研究】他山之石:美联储缩表将提高美国长债收益率的期限溢价(20170927)

 

【川财研究】他山之石:抑制价格上涨的去通货膨胀因素逐渐消退(20170910)

 

【川财研究】他山之石:VIX指数可能将在低位持续较长时间(20170810)

 

【川财研究】他山之石:美国收益率曲线可能没有倒挂经济就进入下次衰退(20170726)

 

【川财研究】他山之石:美股经验显示价值股周期没有结束(20170714)

 

 

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