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此消彼长,周期回归

来源: 广发策略
2018-03-18 17:00
广发策略认为,投资者犹豫本身就是大周期和创业板相对盈利预期转变的最好证明:大周期行业投资者等待的是更多积极数据验证盈利的持续性;创业板投资者等待的可能是一季报业绩“爆雷”是否会扰动盈利预期。

本文作者广发策略团队戴康、郑恺,原文标题《此消彼长,周期回归》。

摘要

●  微观调研显示经济景气正在改善

(1)中游行业的钢铁、建材和机械的订单都比较充足,开工率也已经回到较高的水平;(2)下游需求方面,可选消费品的景气存在不同程度的下滑,而必需消费品受益于消费升级的迹象明显;(3)上游的煤炭将进入供需稳态的格局,价格高位震荡是大概率事件。

● 宏观数据印证经济增长有韧性

近期公布的宏观数据也同样印证经济增长具备韧性,有助于修复此前过度悲观的预期,企业盈利的持续性也得到进一步的确认,重估大周期的逻辑基础再次被夯实。

●  大周期一季报业绩可期,中期信用紧缩风险不大

根据我们的微观调研,基本能确定完全复工后实体需求大概率不弱,周期行业一季报业绩增长可期。2018年专项债扩张、PSL放量以及银行贷款拨备率下调等政策组合是为了防止“处置风险的风险”。在房地产的资金来源中贷款占比仅有不到1/5,信贷收紧的影响不大。

●  一季报披露期临近,创业板盈利预期或受扰动

4月将进入一季报业绩(预告)集中披露期,市场担心创业板业绩“爆雷”会对盈利预期产生扰动,特别是高商誉+高估值的行业(传媒、休闲服务、计算机)可能面临盈利和估值的考验。创业板也从“超跌反弹”逐步转向盈利短期无法证伪的“概念抱团”。

●  大周期的相对盈利预期正在改善

我们在3.4《两会是风格切换的分水岭吗?》中提到,相对盈利预期的变化是大小盘风格切换的必要条件。当前的周期股和创业板的相对盈利预期正在经历此消彼长的转变,市场风格将重新回归大周期:对于大周期行业,投资者等待的是更多积极数据验证盈利的持续性;而对创业板,投资者等待的可能是一季报业绩“爆雷”是否会扰动盈利预期。

左侧配置大周期,中期挖掘大众消费的β和先进制造的α

2018年全球经济增长乐观与中国共振,我们对A股盈利的持续性比市场预期更为乐观,建议当前坚定配置大周期板块。此外在追求“高质量”的线索下,中期逐步挖掘先进制造的α(机械设备/电子/新能源汽车/5G)与大众消费的β(商贸零售/休闲服务)中挖掘盈利估值匹配的投资机会。

● 风险提示:

海外市场继续大幅下跌对A股造成负面压制,国内金融去杠杆的冲击超预期,年报和一季报实际业绩增速低于预期。

报告正文:

本周策略观点

 

本周我们通过“拥抱供给革命”的大型联合调研,对上中下游的景气状况进行“摸底排查”,调研结果基本指向经济景气向好。1-2月的经济数据也进一步验证了我们对中国经济有韧性的判断。我们在3.15《再迎大周期配置窗口》中指出向好的经济数据再次确认企业盈利可持续,建议左侧积极布局大周期。这里我们将从风格判断(相对盈利预期)的视角,详细论述重估大周期的逻辑:

 1、从微观调研的景气状况来看,上、中、下游景气均有改善迹象,中游制造和下游消费的景气略好于上游资源。我们这周分三条线路调研了上、中、下游的景气情况:(1)中游行业钢铁、建材和机械的订单都比较充足,开工率也已经回到较高的水平;(2)下游需求方面,可选消费品的景气存在不同程度的下滑,而必需消费品受益于消费升级的迹象明显;(3)上游的煤炭将进入供需稳态的格局,价格高位震荡是大概率事件。(具体的调研感受我们将另行撰文详述) 

2、近期公布的宏观数据也同样印证经济增长具备韧性,有助于修复此前过度悲观的预期,企业盈利的持续性也得到进一步的确认,重估大周期的逻辑基础再次被夯实。春节前市场急跌、中观数据偏弱(钢铁、煤炭、水泥等周期品降价,钢铁库存高企)以及低于预期的中采PMI,使得经济增长预期过度悲观。大周期行业具备较高杠杆率对经济变化更加敏感,市场因此质疑大周期行业盈利的持续性,“重估大周期”也进入阶段性调整期。我们这周的草根调研以及近期公布的1-2月份的宏观数据都表明经济增长具备韧性,A股盈利可持续,重估大周期的逻辑再次得到确认——1-2月份的工业增加值、出口增速、固定资产投资增速以及房地产投资增速较去年全年分别提高了0.6%、16.5%、0.7%、2.9%,再次证明中国经济的两大引擎出口和地产均有韧性,企业盈利可持续,此前过度悲观的经济增长预期正在修复。

3、市场似乎还在等待更多更明确的加仓大周期的信号,同时,对中期信用紧缩风险的担心也使得投资者有所摇摆。但根据草根调研感受,我们认为大周期一季报业绩可期,而金融去杠杆的对冲措施能有效降低中期信用紧缩风险。我们在与投资者的交流中发现,1-2月向好的宏观经济数据出来之后,部分投资者已经开始布局前期超跌周期股,但更多投资者仍然犹豫不决,表示需要等待更多数据来进一步验证经济的韧性,比如3月15日完全复工后的中观“量”、“价”变化,以及4月份将集中公布的周期行业一季报的业绩情况。根据我们的微观调研,基本能确定完全复工后实体需求大概率不弱,周期行业一季报业绩增长可期。我们在3.15《再迎大周期配置窗口》中提到,对金融去杠杆背景下中期信用紧缩的担忧也是导致投资者信心不足原因,但我们认为,这种担忧主要源于为没有充分认识到政府正在出台系列举措防止产生“处置风险的风险”,并且高估了银行信贷收紧对房地产的影响——2018年专项债扩张、PSL放量以及银行贷款拨备率下调等政策组合举措都是为了对冲金融去杠杆的影响、防止在紧缩信用阶段出现大问题;在房地产的资金来源中贷款占比仅有不到1/5,我们调研中获知地产公司也在通过加大推盘力度来对冲银行收紧信贷的影响。

 4、临近4月一季报业绩集中披露期,受并购承诺到期和高商誉的影响,市场对创业板业绩再度“爆雷”的担忧有所增加,创业板从“超跌反弹”逐步转向业绩较难证伪的“概念抱团”。创业板公司2015年外延式并购规模达到高峰(1387亿元),并购承诺期一般为3年左右,进入2018年以后外延式并购的业绩承诺将逐步到期。截止17Q3,创业板商誉规模已经达到2422亿元,占创业板净资产比高达22.3%(A股非金融仅为6.5%)。创业板公司有较强的动机通过资产减值等方式进行“财务洗澡”。4月将进入一季报业绩(预告)集中披露期,市场担心创业板业绩“爆雷”会对当前的盈利预期产生扰动,特别是高商誉+高估值的行业(传媒、休闲服务、计算机)可能面临盈利和估值的考验。最近几天有业绩支撑的创业板50指数有所回调,市场反而开始抱团盈利在短期内较难证伪的概念类板块:创投指数、独角兽概念指数、蚂蚁金服指数等。

5、我们在3.4《两会是风格切换的分水岭吗?》中提到,相对盈利预期的变化是大小盘风格切换的必要条件。而当前的周期股和创业板的相对盈利预期正在经历此消彼长的转变,市场风格有望重新回归大周期行业。春节前市场暴跌、较弱的中观数据使得周期股的盈利持续性遭受质疑,而“两会”政策期待、证监会上市制度改革(特别是“独角兽”政策),提升了市场对创业板中长期盈利增速的预期,这种相对盈利预期的变化是近期市场风格偏向小盘股的重要原因。不过向好的宏观经济数据、草根调研的积极反馈以及一季报披露期的临近,大周期和创业板的相对盈利预期再次出现了有利于大周期的转变——向好的宏观数据提升了投资者对大周期行业盈利持续性的预期,而对一季报业绩“爆雷”的担忧会扰动盈利增速的预期。虽然近期市场的调整表明投资者似乎还在犹豫,但可以确定的是,这种犹豫本身就是大周期和创业板相对盈利预期转变的最好证明:对于大周期行业,投资者等待的是更多积极数据验证盈利的持续性;而对创业板,投资者等待的可能是一季报业绩“爆雷”是否会扰动盈利预期。

 6、市场对创业板和周期股的相对盈利增速的预期已经开始出现反转,周期行业的相对盈利预期更加积极乐观,我们建议继续左侧积极布局重估大周期。中期逐步挖掘大众消费的β和先进制造的α。2018年全球经济增长乐观与中国共振,我们对A股盈利的持续性比市场预期更为乐观,建议当前坚定配置大周期板块——高杠杆低估值大金融(银行/地产),海外定价的基本金属(铜/锌/锡),具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造(基础化工/建材),盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品(煤炭/重卡等)。此外在追求“高质量”的线索下,中期逐步挖掘先进制造的α(机械设备/电子)与大众消费的β(商贸零售/休闲服务)板块中挖掘盈利与估值匹配的投资机会。主题方面,沿着三条政策线索展开:“制造强国”关注5G、集成电路、新能源汽车等“增量创新”;改革开放和“一带一路”关注粤港澳大湾区与自贸港“区域规划”;乡村振兴与精准脱贫关注大众消费与乡村基建。

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