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央行逼空全市场,一日看尽债市狂

作者: 覃汉
2018-04-19 08:06
国君固收覃汉团队认为,受央行意外降准刺激,昨日债市收益率全线大幅下行,债市疯狂上涨快得像龙卷风,行情一步到位,投资者猝不及防。但当所有价值洼地都被填平后,市场风险和收益已经不匹配了。

摘要:国君固收覃汉团队认为,受央行意外降准刺激,昨日债市收益率全线大幅下行,债市疯狂上涨快得像龙卷风,行情一步到位,投资者猝不及防。但当所有价值洼地都被填平后,市场风险和收益已经不匹配了。

*本文作者国泰君安固收分析师覃汉、高国华,原文标题《央行逼空全市场,一日看尽债市狂》。*

风险是涨上去的,机会是跌出来的,行情总会有盛有衰,市场越疯狂的时候,反而越需要理性和克制,央行逼空之下,当所有价值洼地都已经被填平以后,目前的市场显然风险和收益已经不匹配了。

标志性的一天,逼空行情达到顶点。

昨天是中国债市标志性的一天,4月17日晚央行意外下调存款准备金率1个百分点,以置换MLF,早盘央行OMO再度大额净投放1500亿。受降准刺激,债市从前天夜盘即开启利率断崖式下行,10Y国债和国开利率大幅下行10bp和16bp,夜盘呈现多年未见的交易盛况。

早盘市场热度不减、愈发猛烈,午后据媒体报道,中国推迟公布旨在监管16万亿美元资管行业的新规,点燃收益率第二波快速下行,交易员反馈市场全天都在TKN,抢什么样的品种都有,国开甚至一度没了卖盘,只要有量无论期限价格全部买买买。全天各层次、各期限收益率大幅下行,市场上涨近乎疯狂,债券牛市来得太快让投资者猝不及防。

不一样的降准力度,不一样的激情债牛。

回溯历史,自2000年以来,历史上仅有过3次存款准备金率的下调达到1%(其余每次仅下调0.5%),分别是2018年、2015年4月(经济下行压力加大)和2008年11月(国际金融危机),足见这次降准对冲力度之大。自2007年以来,历史上10Y国开债单日下行幅度超过20bp的交易日仅有6个,分别发生在:

(1)18年4月18日:央行下调存款准备进率1个百分点,10Y国开下行22bp;

(2)14年11月24日:央行下调存贷款基准利率25bp,10Y国开下行27bp;

(3)08年11月27日:央行降准1个百分点,10Y国开下行24bp;

(4)08年10月7日、8日和9日:降准降息双袭,10月9日央行下调存贷款基准利率各27bp,并从10月15日下调存款准备金率0.5个百分点。10Y国开在7日、8日、9日分别下行26bp、21bp和23bp。

无论是央行降准力度还是行情演绎的疯狂程度,昨日的市场成交表现都足以在历史上留下值得铭记的一笔。

盘点全天收益率下行幅度和当前水平,还有未踏平的价值洼地否?

1)资金利率:线下存款和NCD下行30-45bp。昨日尽管资金面极度紧张,但抵挡不住市场买盘热情,AAA 同业存单1M、3M、6M和1Y期分别大幅下行45bp、35bp、33bp和40bp至3.15%、3.7%、4%和4.1%,重新跌回2017年1月熊市之前水平。以“NCD6M-IRS FR007 6M”为代表的银行机构中期资金流动性溢价(为获得现金而支付的溢价)更是从110bp以上跌倒70bp以下。无论资金价格中枢还是流动性溢价补偿,均已回归至历史中性水平。

2)短端债券:1Y国债和国开债利率下行25Bp和17bp至2.91%和3.57%,已回归到2017年3月左右水平,熊市持续下跌了3个季度的行情,在短短3个月内修复。5Y国债和国开分别大幅回落15bp和25bp至3.33%和4.15%,前期还存在“市场洼地”的“5Y国开-IRSFR007 1Y”套息利差也大幅压缩,从历史高点回落至中位数左右,carry溢价的安全垫已显著下降,不再具有吸引力。

3)长端债券:作为市场风向标的10Y国债和国开债利率大幅回落15bp和22bp至3.5%和4.31%,10Y国债重回历史平均值以下。在1季度末时,国开和国债的利差曾是收益率曲线上补偿最高的部分,但在昨日,10Y国开-国债利差进一步压缩7bp至81Bp,距离2012年以来历史均值68bp仅还有13bp空间;国开10Y-1Y期限利差缩窄5bp至74bp,国债10Y-1Y期限利差反而走扩10bp至59bp。考虑到当前10Y-1Y期限利差在历史均值附近,事实上并不存在大幅收窄的基础。

4)超长利率债:昨日,作为牛市最强音的30Y国债品种也成交70笔,收益率大幅下行15p至3.955%,同时,20Y国开超长债成交2笔,利率大幅下行21bp至4.68%。从超长利率债当前的期限利差看,曲线整体已十分平坦化,国债30Y-10Y、国开20Y-10Y期限利差仅47bp和39bp,分别低于历史平均值55bp和45bp,在期限和流动性溢价上没有给出充足的超额溢价补偿,安全垫不断被压缩,不存在“价值洼地”特征。

5)非活跃券、非关键期限、非国开:昨日多头资金碾压式入场,扫平一切价值洼地,过去收益率曲线上溢价较高的7Y等非关键期限、非国开、国开和国债老券等非活跃券种均获得资金青睐,流动性溢价明显压缩。例如,7Y国债170013成交28笔,利率下行16bp;估值偏高的7Y国开180206下行26bp、150210老券更是大幅回落32bp,超越活跃券180205,成为下行幅度最大的券种。此外,非国开成交活跃性也明显提升,10Y非国开170415成交147笔,收益率大幅下行26bp至4.44%,成交量较前一天几乎翻了2倍。

6)信用债:信用债成交活跃,机构积极拉长久期,短融多低估值20-50bp成交,中票、企业债更是多低估值30-50bp成交。从当前信用债绝对利率水平看,AAA和AA+各期限中债估值已全线回落至5%以下,AA评级除5Y期外也降至5%以下,从历史分位数看,已大幅回落至中位数以下40-50%区间,甚至连低评级AA-整体利率也仅在55%附近。从信用利差看,除1Y期信用利差仍有一定空间外,中高评级3Y信用利差已降至历史低位,AAA、AA+和AA评级3Y信用利差分位数仅35%、18%和15%,已回到2017年以来的相对低点,就连5Y期限利差也不具有太多溢价和吸引力,信用曲线上期限溢价的价值洼地已被整体填平。

逼空行情下,踏空资金扫平一切流动性溢价,收益率曲线是否还有价值洼地可寻?

我们认为,从利率债曲线来看,各类非关键期限奇点、非活跃券甚至超长利率债等已均经历了成交量放大、大额资金扫货,从相对利差看,目前已无超额流动性溢价的压缩空间。

信用债中,期限利差和信用利差也被持续压缩至相对低位,仅剩信用瑕疵类品种如过剩产能、房地产和城投债,市场仍存在巨大分歧。对于流动性要求不太高的账户和资金,可关注高等级永续债的票息价值和配置行情,比同一发行人的一般债券往往高出60-80bp,仍存在一定的流动性溢价。

市场越疯狂,越需要理性和克制。这轮降准推动的债市疯狂上涨快得像龙卷风,行情一步到位,资金扫平一切流动性价值洼地,但疯狂过后理性终将回归,投资者也会开始警惕和担忧资金面的不断收紧(加杠杆需求猛增导致资金需求扩大)、油价重新回到70美元上方、风险资产偏好重新修复上升,以及大资管新规落地在即。

风险是涨上去的,机会是跌出来的,行情总会有盛有衰,市场越疯狂的时候,反而越需要理性和克制,央行逼空之下,当所有价值洼地都已经被填平以后,目前的市场显然风险和收益已经不匹配了。

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2条评论
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2条评论
湾内兔爷
2018-04-19 09:46
日光之下,本无新事,所行之事,后必再行
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FELIX600
2018-04-19 08:32
国君固收团队看多就准备跑了
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