您的网页浏览器版本过低。更新您的浏览器,以便在该网站上获得更安全、更快速以及更优质的体验
建议升级浏览器: firefox 火狐浏览器 download chrome 谷歌浏览器 download

【中金固收·可转债】信用风险成影响转债价值的新维度 -20180501

作者: 张继强
2018-05-01 15:37
信用风险成影响转债价值的新维度

作者

张继强 分析员SAC执业证书编号: S0080511030010SFC CE Ref: AMB145

杨  冰 分析员,SAC执业证书编号:S0080515120002



市场回顾

五一小长假前最后一周,市场总体盘整,但仍略显弱势,股指在周二冲高,而随后回落,当周累计微涨0.35%。中小盘仍强于大盘,上证500.47%,而创业板指涨1.28%。板块方面,医药仍是发挥最稳定的强势板块,军工、芯片以及前期最为活跃的海南板块当周大幅回调。

转债市场总体表现略显平淡,平价指数涨0.24%,而随着若干大盘转债溢价率小幅压缩,转债指数当周跌0.19%。个券方面,辉丰因环保问题受证监会立案调查,市场对其信用风险担忧提升,在股性早已不强的情况下放量下跌近10%。有意思的是,上周国祯环保一季报显示盈利强劲而订单充足,当周涨4%,领跑转债。占据次席的是我们近期始终建议埋伏的高弹性品种久立2,在油价上涨的情况下其业绩大幅回暖,转债当周涨3.2%。此外,太阳、万信及三一涨幅也在2%附近或更高。



转债市场展望

上周基金数据披露完毕,虽然基金持仓在转债市场上的占比不断走低,但由于披露最为完善、透明,仍值得我们重点观察。(下文为与转债相关内容的详细讨论,关于基金一季报的更多内容请见点评《杠杆小幅提升,货基仍有增长》)

总体上,基金全面增持转债,但在转债市场上的比重继续走低。季度各类基金持有转债(含EB)市值达到420.4亿元,相比去年4季度的291亿元大幅增加。不过转债市场规模扩容幅度更大,已上市品种市值从此前的1394亿元大幅增长至2143亿元。因而公募基金在转债市场上占比反而降低,从上个季度的20.9%降至19.6%,为我们统计以来首个低于20%的季度。

二级债基仓位明显提高,成为市场上最主要的增持力量,其次为“灵活配置型基金”。从增持的绝对数量来看,二级债基是增持最为积极的一类主体(即便这类基金在Q1规模有所萎缩),当季增持转债69亿元,平均仓位也从5.3%大幅提升至10.1%。第二梯队是灵活配置型基金(19.4亿元)和纯债基金(11.3亿元),不过由于纯债基金规模庞大,这一增持水平仍不高(转债仓位也仅从0.2%微幅提升至0.3%)。其中:

1、二级债基中,准转债基金是最大的增持力量。其中,仅易方达安心回报便增持近30亿元,仓位也从上个季度的40.7%提高至74.5%,而增持量排名2~4位的分别为华商稳定增利、工银瑞信双利和东方红收益增强。此外,转债仓位在30%以上的二级债基已经达到23只(仍不计算转债基金),而上个季度只有6只,随着市场扩容,未来可能有越来越多的公募基金加入“准转债基金”的行列;

2、灵活配置型基金中,增持前三位包括兴全合宜、兴全新视野和易方达科汇(合计贡献了约7.5亿元转债增持),其中兴全合宜为新发基金,转债仓位虽不足1%,但毕竟规模庞大,因而转债持仓量也达到2.77亿元。值得注意的是,该基金重仓债券中并未包含转债(而多为存单),说明其持仓品种均为未进入转股期的新券。而兴全新视野和易方达科汇都未明显降低股票仓位,而是将纯债仓位转移至转债;

3、纯债基金增持热情仍显不高,与定制产品占比较高有关。不过当季也出现了14只纯债债基大幅加仓转债(仓位提升幅度在10%以上),转债仓位超过30%的纯债基金数量从上个季度的5个增至7个。

值得反思的是,如果纯债基金“潜力”不大,那么谁能接盘未来汹涌的供给?如上讨论,二级债基是增持主力,增持量与其他类型基金不在同一档。不过,这个群体总规模也仅在1500亿元附近,且近几个季度来看规模回升乏力。即便仓位回到15年一季度的30%(历史巅峰),也只能贡献450亿元的需求量。因而如果寄希望于二级债基,其能增持的体量上限不高。而目前规模最大(也被认为增持潜力最大)的显然仍是纯债基金,毕竟体量上比二级、一级债基都大了一个量级。不过,在近期如此大的发行量下,一季度纯债基金只增持了11.3亿元转债,似乎已经验证了这类群体的投资热情(至少0.3%的平均仓位说明刚需的成分很少)。我们在17年四季度策略中曾判断,在价格(估值)合理的情况下,转债的投资者群体范围广,因而需求群体(接盘力量)仍不是问题。但价格合理是前提,偏高的估值仍需要“刚需”群体的支撑。目前来看,随着未来供给量不断扩大,实际的“刚需”群体又有限,股市上涨预期一般的情况下,偏高的估值不易维持。而即便是偏强的股市预期,鉴于已经完全不同的市场体量,转债估值挑战去年8月前后甚至15年的水平难度很大。

转债基金方面,规模自15年年中以来首度明显回升。以净值计算,转债基金规模从67亿元升至74.5亿元,为15年股灾以来首次明显回升。上个季度新发但没有披露季报的中欧、华商及国泰三只转债基金当季披露季报,规模均在1~3亿元区间内,总计6亿元。而即便不计算这三只新披露季报的基金,老转债基金的净值规模也从60亿元扩容至68亿元,主要来自长信、兴全及汇添富这三只转债基金。

仓位上看,转债基金之间操作思路分歧较大。从平均仓位数据看,转债基金的平均转债仓位从上个季度的85%微升至86%(不计算三只第一次披露季报的基金),看似变化不大。不过,转债基金的调仓幅度,却是163季度以来最大的。如下图所示,这一季度转债基金的平均调仓幅度接近12%(无论加仓还是减仓),而前几个季度都在10%或者更低的水平。这也意味着转债基金之间的分歧不小(当然,仍无法与16年以前仓位大幅波动、分化的时期相提并论)。其中,华夏、华宝、天治、兴全、中海的仓位提升幅度在20%附近或更高,但同时长信、长盛仓位出现大幅下降。

更进一步看,长信这一季度出现较大额申购(净值规模从4.45亿元升至8.9亿元),仓位虽略有降低,但实际在增持,因而更像是“被动”降仓位。该基金这一季度的业绩表现也最好,从操作思路上看,转债重仓券没有变化,仍集中持有几只流动性最好的大盘品种作为底仓,而决胜因素在于其股票持仓。以重仓股数据看,该基金从去年三季度开始从消费转向科技类股票,今年一季度还趁势加仓(股票仓位从14.5%升至19.5%)。简单来说,仅以季报解读,该基金的思路是转债负责跟住指数并保持流动性(以便及时调整仓位),而Alpha则交给股票。对于可以持股又有转债最低仓位要求(或者考核相对收益)的投资者来说,这一思路值得借鉴,尤其在转债实际流动性相对偏弱的时间段。

而历史最长、规模也最大的兴全可转债在这一季度也进行了一些调整,“以旧换新”明显。由于属混合基金,并不像其他转债基金一样要求最低64% 的仓位,因而该基金仓位调整理论上最为灵活。这也是该基金自2011年开始便从未出现过年度负收益的重要原因之一。今年一季度来看,其转债仓位从62%调升至80%。重仓券的数据更值得关注,曾经重仓的老券国资EB、电气、国盛EB、皖新EB在这个季度淡出重仓券名单,17中油EB、光大、蓝思、蒙电取而代之。同时,转债重仓券(实际是重仓券 + 所有已进入转股期的其他转债)合计金额占基金净值接近39%,相比上一季度变化不大,因而可以推测该基金还持有较多雨虹转债之后发行的次新券。此外,虽然此前因限于操作空间狭窄而持有了一些偏债品种,该基金在当季基本清理了蓝标、辉丰、洪涛及海印,目前来看仍是较为果断的选择。而这也是公募基金总体上持券结构调整的缩影,虽然公募基金总体在增持转债,但老券却是被减持的群体。

随着队伍的壮大,准转债基金的动作也值得观察。几只增持量较大的基金中:

1、规模较大、当季转债增持量也排在首位的易方达安心回报,在操作上与兴全可转债有异曲同工之处,仓位也有所提升,增持上市时间不久的宝武EB、中油EB、东财等,同时根据前述推测,也持有了诸多未进入转股期的次新券;

2、华商稳定增利的情况与长信可转债类似,转债集中在几只大盘品种上,而不同之处在于其股票以周期股为主;

3、工银瑞信双利虽增持了较多转债,仓位也从0.6%提升到13.6%,但增持品种皆为债性品种,如电气、航信等。不过,这只基金年初至今回报依然达到了3.95%的水平,预计与其股票持仓的调整有关。该基金直到去年年底还重仓2只大银行股以及3只航空股,这5只股票在一季报上重仓股中已经基本消失。

最后,个券方面,如前所述,虽然基金总体增持转债,但老券总体上是被减持的群体,仅光大、电气有一定增持,其余均被减持。显然,由于上市时间长,流动性弱化、性价比也偏低,除了少数大盘转债,多数老券难以成为基金增持的标的。

总结起来,这一季度我们看到了二级债基仓位的有效提升,准转债基金队伍的扩大以及转债基金规模的回升。但似乎也验证了规模最大的纯债基金并不能为这个市场提供太多“刚需”,未来转债估值的上限可能不高。操作策略上,更多基金在逐步以旧换新,即便是规模较大的账户也不乏主动、果断的调仓动作,这一趋势恐不可逆。此外,我们也看到一些基金仅操作几只流动性最好的大盘转债,以控制Beta,而把创造Alpha的任务交给股票仓位。效果上看,这种做法不失为合理的策略,但也侧面反映了如今转债市场活性又有所降低,亟待供给恢复打破僵局。

上周另一个受市场关注的事件是辉丰转债的大跌。此前其正股因环保问题收到环保部行政处罚,随后又被证监会立案调查,在如今的环保形势下,很难乐观。因而其正股从4月中旬开始大幅受挫,423日一字板跌停,转债也在当周下跌近10%。也有投资者问到,此时该转债已经明显跌破“债底”,“抄底”是否可行。我们对此点评如下:

1、首先跌破“债底”一说并不完全正确。习惯上,债底的计算是以相同信用等级、期限品种的收益率(一般利用比较权威的收益率曲线),将转债票息、到期赎回价贴现计算得到的结果(如万得等数据终端也都采用类似方法)。但个券之间的资质千差万别,对于已经因环保问题被证监会立案调查、高管被监视居住的品种来说,投资者显然需要更高的信用利差补偿,已经不能简单参考同评级信用债收益率水平;

2、当前的到期收益率(或者回售收益率)看似已经是不违约情况下,投资者持有该转债最差的回报,但实际并非如此。对于机构投资者来说,随着证监会立案调查,该品种信用等级存在被下调的风险(鹏元已经将该转债列入评级观察名单),从而导致其被调出更多机构的信用库,进而无法继续持有。同时,由于已经被证监会立案调查,未来公司面临的审计也可能比此前更为严格(此前公司便有虚增利润方面的相关公告)。实际上,当周的放量下跌,也与机构的抛售有关。而对于披露相对透明的公募基金来说,如果事态向不利的方向发展,重仓该转债的基金也可能面临赎回压力。而在我们来看,由于信用风险加大,理论亏损空间无限,但正股基本面状态不佳,意味着上涨空间有限,风险、收益明显不对称,参与价值不大;

3、对于这类“债性品种”,我们自去年2月以来已多次提示相关风险。即便是行情最好的时候,我们也多次提醒“反弹就是离场时机”。例如在318日周报:“此前转债尚未暴露过信用风险,这一次出问题的虽然是私募EB,但转债投资者同样需要警惕。本质上16神雾E1是从正股风险蔓延而来的信用风险,对于公募EB乃至传统转债同样适用,尤其是正股长期走弱、公司盈利也始终不见起色的品种(当然这类品种也始终是我们不建议参与的品种)。当前转债价格中对于信用风险的反映并不多,尤其是偏债型品种基本反映的是条款博弈方面的预期,其中存在逐步纠正的空间”。

在此前的路演中,我们也发现多数持有这类转债的投资者是由于有持仓比例限制,因而需要这类转债填充仓位。但我们同时也提示,这种做法的前提(底线)是这些品种流动性充足、信用层面无忧,而目前部分品种恐怕不能完全满足。而对于有填充仓位需求的投资者,流动性更好的大盘转债或者至少信用资质更好、具备质押融资功能的AAA级偏债品种可能是更合理的选择。辉丰转债的案例也预示着,信用风险开始成为转债市场又一个价值影响维度。

此外,今年的第四单下修议案出现即无锡转债。对此,我们并不意外。此前江银转债下修时,我们便就其情况进行过分析。从动机上讲,尽快转股补充核心一级资本容易理解,同时股东配售后转债上市表现不理想且流动性日益弱化(进而难以出手)也可能是一个影响因素。我们此前也总结了与江银转债情况比较接近的品种(见前期周报),其中无锡的情况实际最为类似,少量埋伏是合理的选择。

往后看,无锡银行也在公告中表示一旦通过股东大会,下修将一修到位,因而下修后平价幅度实际取决于当日股价距离20日均价的距离,这也是近期影响该转债价值的关键变量(而非平价)。至于下修议案公告后该转债的价位,近期的江银转债是最直接的参考标的,因而在97元附近可能性较大。不过,由于下修幅度的不确定性实际不大(仅取决于20日均线的位置),此价位下投资者仍可考虑是否继续等待股东大会通过、转债价位进一步向面值回归的机会。

对于转债市场,我们2月以来始终建议保持中性仓位,对市场总体回报的预期偏淡,关注个券机会(主要是新券)。近期市场的走势验证了上述看法。目前来看,大盘股(以上证50为代表)调整幅度已经不算小,不少投资者也认同如今的位置已然不高,在货基重回3%(从而降低市场机会成本)的背景下,已经无需太过悲观,以等待机会为主。但在外盘和年初拥挤交易的拖累下,我们仍需要等待趋势完结的信号,例如主要指数在震荡中缩量、产业资本等中长线资金回流。尤其目前几只大盘金融转债的估值仍然不低,匹配的仍是去年大盘为王的预期和流动性溢价,转债的操作价值实际比正股更弱。而中小创消磨阻力位的过程也并不顺畅,目前也处于震荡走势中,主线略显模糊。本周来看,我们需要特别关注:1、资管新规正式落地,由于过渡期延长一年半,私募封闭式分级产品有所放松,银行理财交易所开始会更公平,股市担忧情绪或将有所减轻。中长期看,银行理财净值化、规模萎缩,不再具备无风险利率特性,股市面临的机会成本将明显降低,有助于居民等资金向股市等再配置;2、中美贸易谈判在本周进行,给市场情绪和板块带来较大不确定性。

转债市场受制于年初至今实际供给量不大等因素,逐步出现筹码沉淀、老券估值居高不下的现象。因而我们也在近期调整了对个券的建议,尤其对于意在增持的投资者来说,新券(及次新券)估值相对合理、流动性也相对充沛,将是未来操作的重点。而存量券中,也应多在正股资质不弱、平价不过低而转债估值不高(进而具备一定进可攻、退可守属性)挖掘机会。例如近期一直建议埋伏的久立转2,上周已经初见成果。

【应合规要求,此处有删减,请参见正式报告】


【转债/公募EB拟发行跟踪】

上周新公告了7个转债预案,包括中天科技(39.65亿元)、迪森股份(6亿元)、明泰铝业(20.4亿元)、台华新材(7.3亿元)、维格娜丝(8.8亿元)、司尔特(8亿元)和瀚蓝环境(10亿元)。

审批进度方面,上周6家公司得到转债发行核准批文,包括湖北广电(17.3亿元)、华通医药(2.24亿元)、顾家家居(10.97亿元)、凯发电气(3.5亿元)、再升科技(1.14亿元)和博世科(4.3亿元)。

【私募EB信息追踪】

上周无新增私募EB预案:





本文所引因合规要求有部分内容删减,报告原文请见2018年5月1日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 杨冰:信用风险成影响转债价值的新维度》。

相关法律声明请参照:

http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml







-------------------------------------

如果您有优质的、符合见闻调性的原创文章,欢迎以个人的名义投稿入驻华尔街见闻名家专栏。

投稿方式 :请将个人简介以及代表作品发送至 zhuanlan@wallstreetcn.com ,并附上电话和微信以便做进一步沟通,在主题中标明: 申请入驻见闻专栏 + 投稿人名字

参与评论
收藏
qrcode
相关资讯
参与评论