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交易确定性,谈一谈债市的安全边际

作者: 覃汉
2018-05-01 17:40
国君固收:债市安全边际大幅下降,政策求稳之下,市场需时间来积累矛盾。

国君固收 ·利率周报 | 摘要:


判断有对有错,所以安全边际很重要。内在价值永远无法直接观察,在做判断时,投资者也无法确认自己的胜率,但进场的价格越低,意味着安全边际越高,判断的容错空间也越大。一季度债市,实际上就是市场超调之后有了较高的安全边际,资金面平稳的信号不断得到确认,最后货币政策边际转向的显性信号发出,市场完成了一次完美的上涨结构。

一季度债市安全边际非常高。对于债市来说,所谓“安全边际”够不够高,等价的问题就是债市收益率水平是否还有很大的上行空间,从股债的静态相对配置价值、收益率的绝对和相对水平比较,以及发行人的应对情况来看,一季度债市的安全边际较高。

二季度债市的安全边际在大幅降低。从大类资产对比的视角、绝对和相对水平的视角、发行人应对的视角这三个维度来看,5-6月份国内债市的安全边际大幅降低。

整体来看,近期各项政策取向在于保持稳定,似乎有降低各个市场波动、对冲外部不确定性的意图。波动率的下降,对债市难言利好,同时债市进一步下行所需信号也更难出现。市场需要足够的时间去积累下一轮趋势出现的矛盾,当前的位置,即使债券收益率相对降准后首日的低点已经出现明显反弹,但是投资者仍应该维持谨慎,此一时彼一时,“回调即是上车的机会”在目前的市场环境下已经不再适用。



1. 判断有对有错,因此安全边际很重要

 

2018年一季度,行情演绎始终在市场一致预期之外。从宏观和政策来看,春节错位打乱了月度经济数据运行节奏,货币政策和监管政策边际趋松,中美贸易冲突从黑天鹅变成了灰犀牛;从大类资产配置来看,年初市场一致预期的“股强债弱”,在2月初就出现反转;从债券内部看,投资者对于久期策略普遍谨慎,导致最终出现了“恐慌上车、一票难求”的情况。这些行情的演绎,均很大程度上在市场一致预期之外。

 

判断有对有错,因此安全边际很重要。事后对于行情的解释和逻辑的梳理有很多,但在临近拐点的时刻,看对还是看错,很难说是逻辑更重要还是运气更重要。再好的逻辑也可能被市场“打脸”,这时候投资交易的安全边际就很重要。如同一季度的债市,实际上最为核心的是货币政策的边际转向,国内整体政策趋稳、双支柱下货币政策的变化的逻辑不再赘述,但是冷静思考,在政策信号并未显性化的时候,如果信贷再火热一点,债券市场的杠杆滚得再高一些,跨节跨季缴税的扰动再剧烈一点,是不是资金面就有可能给出不一样的信号?

 

但是在1月份的时候,债市相对于股市、中债相对于外债的静态配置价值越来越高,债市相对于基本面超调的迹象愈发明显,以国开行为代表的发行人发债愈发困难,诸如此类的因素指向债市入场的“安全边际”越来越高。也许一季度资金面和货币政策的结果可能因为一些扰动而有所不同,但是因为安全边际较高,即使左侧入场也会拥有更好的缓冲、更大的时间和空间去等待逻辑的验证。

 

安全边际是来自价值投资体系的概念。按照《安全边际》的作者赛思•卡拉曼的看法,“价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格买入证券,并持有至价格更多的反映这些价值的学科。便宜是这一投资过程的关键”。潜在价值、均衡价值永远无法直接观察,在做判断时,投资者也无法确认自己的胜率,但进场的价格越低,意味着安全边际越高,判断的容错空间也越大。

 


安全边际VS交易信号。当安全边际足够大时,剩下的问题就是确定好目标点位,并确认交易的信号。一旦信号得到验证,则可以逐渐增加仓位。当行情达到目标点位附近时,随着价格不断升高,安全边际降低,投资者需要逐渐减仓。因此,理想的交易策略应该是倒金字塔型或者纺锤型,但事实上,“羊群效应”使得市场参与者更倾向于金字塔型的交易策略。



回到一季度债市,实际上就是经过市场超调之后有了较高的安全边际,资金面宽松的信号不断得到确认,最后货币政策边际转向的显性信号发出,市场完成了一次完美的上涨结构。下面我们从安全边际的角度出发,通过三个维度来回顾一季度债市行情,以及展望二季度债市行情。


2.  一季度债市的安全边际非常高

 

对于债市来说,所谓“安全边际”够不够高,等价的问题就是债市收益率水平是否还有很大的上行空间,我们认为以下三方面的判断是比较重要的:①股债的静态相对配置价值,这是从大类资产的角度出发;②收益率的绝对和相对水平比较,这是从债市自身的运行规律出发;③发行人的应对情况,这是从宏观和政策的承受力角度出发。

 

2.1.  维度一:大类资产对比的视角

 

18年年初,债市相对于股市的“配置价值”凸显。站在20181月下旬,随着股指和债市收益率的持续上行,从部分指标来衡量,债市对股市“相对配置价值”正在不断上升。例如,沪深两市的市盈率倒数可以衡量股市的“配置价值”,与债券收益率可比。从近期历史来看,除15A股大牛市之外,大部分时间两市的市盈率倒数显著高于5Y国开收益率。从这一角度看债市,相对于股市的配置价值已经开始凸显。


 

股债预期产生巨大分化。正常情况下,股票“本金”风险较大,作为风险资产的股市要求一个比债市较高的回报率相当合理。但站在当时时点,这反映的是股市对于未来“资本利得”的预期远强于债市,所以索取了一个较低的“配置价值”。

 

当时股债的“估值”已走在“基本面”之前。债市方面,海外美债刚刚突破新高;而国内债市在基本面、货币政策没有明显变化的情况下,10年国债利率上行近40bp,国开债幅度更大。股票方面,从上涨最为突出的金融地产来看,盈利和估值双升逻辑下,表现要超过单纯的涨价逻辑。虽然一致预期已经形成,但经济基本面充其量只是企稳,后续股市进一步的上涨,需要更强的基本面来支撑。

 

回到当时,我们也很难做出“股债”走势逆转的判断,但是确实认为短期内,股债均过度交易了预期。更为重要的是,债市对于存量利空已经充分反映的情况下,债券收益率进一步上行,大概率来自流动性的超预期紧缩(我们对于当时的监管冲击维持谨慎乐观态度),这意味着无论利率上行本身,还是上行背后动因,一旦利率进一步攀升,均可能对估值走在基本面之前的股市造成较大压力。叠加股债配置价值的“倒挂”,站在1月中旬的时点,从大类资产的角度,债市确实出现了较强的安全边际,股强债弱的情况至少有阶段性修复的需求。

 

2.2.  维度二:绝对和相对水平的视角

 

从历史来看,10年国债4%是关键点位。2002年以来的每次熊市,10Y国债收益率均突破了4%这一水平,但从全局来看,4%以上的运行时间还是少数。从2002年以来有中债估值的4077个交易日中,仅有924个交易日,占比不足四分之一。


 

国债超过4%意味着实体经济的融资将受到较大的限制。当国债超过4%的时候,以利率债为定价基础的信用债收益率会更高,而且从长周期来看,债市的高收益率会抑制债券融资。2017年债市高利率对于实体经济伤害较小,因为表内额度相对宽松、非标仍有通路,债券的融资需求向外溢出。但是2018年,非标通路被堵、表外转回表内,表内的信贷额度趋紧、银行提价预期浓厚,债市高利率对于实体的影响将明显超过2017年。从这个角度来看,4%的绝对水平已经不低。

 

事实上,02年以来的前四轮熊市,名义GDP增速远高于2017年,唯一与之可以相比的是2013-2014年。站在2018年初,国债破4%的时候,这时候对于安全边际动态的思考其实等价于如下问题,2018年资金面和监管是否会带来比2013年还强的冲击,尤其是在2017年监管和资金面结构性紧张已经主导了债市的情况下。无论结论和判断如何,至少应该注意资金面和监管的边际变化。

 

从自身的对比来看,国债相对于实体经济超调的迹象也愈发明显。无论是从工业增加值和通胀回归的角度,还是名义GDP增速的角度,债券收益率快速上行的方向和幅度,均有明显的超调“嫌疑”。事实上观察2017Q4以来的经济表现,整体处于温和下行的态势,债市的快速下跌明显脱离了基本面所能解释的范畴。

 

从国际对比来看,一季度的10年国债也处于较为安全的水平。一方面是中美利差处于140bp左右的较高水平,更为重要的是人民币经历了一轮快速升值,兑美元汇率水平回到了“811”汇改以来的最高值。单边贬值预期的打破,从中美利差的必要性方面、从汇率调整后的利率平价方面,有利于中美利差持续收窄,这也从另一个维度打开了中国货币政策的空间。而中美货币政策利差的收紧,也意味着中美利差有较高的安全边际。


 

另一方面是相对其它海外债券的利率已经很高。一个典型的事实是,年初10Y中债的收益率竟然高于希腊10Y国债收益率。无论从两国的基本面现状、预期还是风险来看,这是极不正常的,对于全球配置的外资来说,这有较强的信号意义。



2.3.  维度三:发行人应对的视角

 

史上首次,年初国开债收益率与贷款基准利率出现倒挂。随着国开利率的持续上行,无论是10Y还是5Y期国开债收益率,均已经显著突破5%的水平。而5年以上的中长期贷款基准利率仍维持4.9%,国开的收益率已经明显与5年以上的贷款基准利率倒挂。这种情况,在历史上尚属首次。



在资产端,由于国开行对接的项目大多期限较长,且带有一定的政策扶持性,虽然根据项目情况的差异,也可能有少量上浮,但一般情况下会较贷款基准利率有所优惠;而在负债端,国开行主要靠国开债发行、辅助部分央行的PSL,来获得资金来源,由于业务模式的限制,国开行发放贷款的综合收益明显低于商业银行。综合来看,当时国开行面临“入不敷出”的困境。

 

国开债收益率与理财产品收益率倒挂。这意味着,如果只看市场价格,考虑到理财和国开债的期限差别,那么滚动发行理财,然后购买国债,成为了一种无风险的套利操作。虽然限于理财存量规模远大于国开债的存量规模,这种操作并没有足够的可行性。但从边际上来看,如果这种现象持续,边际上仍有部分理财可能找到“刚兑”的基础,这也意味着,市场对于国开和商业银行的信用评价出现了扭曲。同时从历史来看,国开收益率与理财产品倒挂也往往是国开利率见顶的标志。

 


国开行规避长债发行,融资出现困难。站在1月中旬时点,国开行多次规避长债发行,显示出融资已经出现一定困难。国开行可以通过扩大PSL、海外发债等途径缓解负债成本上升的“窘境”,但是如果国开债利率进一步上行,国开行以及对应的民生项目将面临较大压力。

 

隐含税率接近历史极值位置。从利差角度,历史上金债利差峰值在135bp(上轮熊市尾声时,在20141月份达到),而隐含税率则最高达到过22.86%1月中下旬,10Y金债利差(国开-国债)一度达到115bp,由于收益率的绝对水平低于上轮牛市,隐含税率已经达到22.44%的水平,距离历史峰值相当接近。

 

国开行在年初所处的融资困境,同样发生在高评级信用发行主体身上,事实上因此债券发行利率和贷款利率的严重倒挂,再加上季节性因素,使得一季度债券市场整体处于供给真空期。而我们知道,决定资产价格走势的最直接因素就是供需关系,当供给下行的节奏远远快于需求时,资产价格的下跌风险就会持续下降。

 

3.  二季度债市的安全边际大幅降低

 

3.1.  三个维度的变化情况

 

在回顾了一季度的一系列安全边际之后,那么站在目前角度这些指标表现如何?

 

从大类资产的角度来看,债市相对股市的配置价值大幅下降。股市显著回调、债市快速上涨,此消彼长之下,股债的静态配置价值对比回到了正常水平。如前分析,这实际上意味着对于股市和债市的预期可能也回到了较为正常的状态,市场对于作为风险资产的股票,重新要求了一个较高的静态配置价值。

 

从绝对和相对水平来看,目前债市安全边际大幅下降。

 

①相对于基本面的超调完全修复。与通胀和经济增速挂钩的基本面对比,目前3.6%10年国债收益率与基本面所支持的水平非常接近。4月份以来下游需求复苏明显超出市场预期,我们认为二季度经济仍然以平稳为主,一旦经济下行节奏不及市场预期,那么市场就不应该给予10年国债收益率更高的溢价(或者可以理解为更低的期限利差)。

 


②中美利差快速收窄,相对于政策利差的保护空间有限。中美债市利率一升一降,利差迅速收窄,走势背离下,中美利差从4月初的90bp上方,迅速收窄至60bp以下。相对于目前的中美政策利差,即使考虑联储年内加息2次,50-60bp的中美利差也缺乏保护。

 

从发行者应对的角度来看,债市的安全边际大幅下降。一方面,国开债利率快速回落至4.5%的水平,而一季度贷款利率上浮幅度明显,债券利率和贷款利率的倒挂终结,同时隐含税率和金债利差也回到了相对合理的位置,中长期限的国开债发行放量是大概率事件。另一方面,不仅仅是政金债,二季度开始国债、地方政府债、信用债、ABS等主流债券品种均面临供给大幅放量的压力,而当前货币政策只是边际转向,在市场整体“水位”并未明显上升的情况下,供需关系将会大幅恶化。



3.2.  5-6月份债市怎么看?

 

债市的安全边际在大幅降低。如前所述,从大类资产对比的视角、绝对和相对水平的视角、发行人应对的视角这三个维度来看,国内债市的安全边际大幅降低。但安全边际是死的,逻辑是活的,以下几个问题是在思考5-6月份债市行情时值得关注的。

 

基本面决定的中枢还有效吗?诚然,从2013年开始,债市运行轨迹开始持续性的偏离基本面,如同我们在年度策略里做出的判断,2018年债市整体是回归基本面的一年,从这个角度来看,当利率已经回到与实体经济相适应的点位时,等待实体经济给出进一步信号就是更好选择。

 

如果行情进一步演绎,催化剂来自哪里?从最近的中央政治局会议来看,在经济表现仍有韧性的情况下,决策层对于“扩大内需”的关注更可能通过预调微调的手段进行落实,而不是大水漫灌式的全面宽松。从经济到政策这可能带来两方面的含义:第一,经济破位下行的可能性进一步降低;第二,宽松的政策只是边际转向,但是防风险的大方向不会发生变化。目前位置,博弈经济显著下行、货币全面宽松的胜率偏低。

 

资管新规落地是利空出尽的利好吗?资管新规的落地方式和细节变化,进一步反应了决策层在大方向不变的情况下,在实行过程中充分考虑市场主体可承受性的思路,与此前下调拨贷比和拨备覆盖率、农行定向增发透露的信息一致,也进一步提示我们不应该从全面宽松的角度去理解央行的一系列创新操作。过渡期延长,一方面有利于保持市场平稳过度,另外一方面也会将金融监管对实体的外溢降低,非标回表的时间可能延后,市场对于紧信用的预期也面临修正。

 

总的来看,近期的政策取向在于保持稳定,似乎有降低各个市场波动,对冲外部不确定性的意图。波动率的下降,一方面对于债市难言利好,另一方面,在安全边际显著下降的情况下,波动率下降意味着实体和金融市场均大概率保持平稳,债券收益率进一步显著下行所需的交易信号可能很难得到。市场需要足够的时间去积累下一轮趋势出现的矛盾,当前的位置,即使债券收益率相对降准后首日的低点已经出现明显反弹,但是投资者仍应该维持谨慎,此一时彼一时,“回调即是上车的机会”在目前的市场环境下已经不再适用。


4.  宏观经济及利率市场回顾

 

4.1.  宏观经济基本面:

 

4.1.1. 重要数据更新

 

利润累计增速继续大幅回落。1-3月规模以上工业企业营业收入、利润总额同比增速分别为9.6%11.6%,较1-2月份分别回落0.54.5个百分点,其中3月单月利润同比增速较前值大幅回落13个百分点至3.1%。从企业性质来看,除集体企业利润增速较1-2月有所加快之外,其它所有制工业企业利润均有所下滑。

 

4.1.2.  高频数据跟踪

 

发电耗煤增速持续回升,高炉开工率稳中有升。上周6大发电集团日均耗煤量同比(月度移动平均)继续回升;单周同比同样走强。产能利用率方面,各产业链利用率保持平稳,高炉开工率小幅回升。

 

地产销售同比增速跌幅小幅收窄。上周的30城地产销售数据显示,销售面积增速跌幅小幅收窄。分城市来看,一二三线城市销售面积同比增速跌幅均小幅收窄,但局处于同比深度负增区间。从百城供应土地规划建筑面积(4周移动平均)来看,农历新年前后,供地面积同比趋稳。

 

食品价格跌幅扩大,生产资料价格止跌上涨。根据最新的商务部周度数据,上周食品价格周环比增速-0.5%,跌幅较前周扩大0.3个百分点,肉类价格跌幅收窄,但蔬菜价格快速下跌。生产资料价格环比止跌上涨,黑色有色价格均走强,但煤炭价格走弱。

 

4.2.  美债收益率追踪: 短端利率与前期持平,期限利差与前期持平

 

美债期限利差与前期持平。上周,美国短端利率与前期持平,3M美元Libor利率为2.36%。长端10Y国债收益率为2.96%,与前期持平。

 

上周美国经济基本面的增量信息包括:①美国4Markit制造业PMI初值为0.60%,高于预期的55.20和前期值的55.60;②美国3月成屋销售总数年化为560万户,高于预期的555万户和前值554万户;③美国3月新屋销售为69.4万户,高于预期值的63万户和前值的61.8万户;④美国4月谘商会消费者信心指数为128.70,高于预期的126和前期的127.70;⑤美国420日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比为-0.20%,低于前期的4.90%;⑥美国421日当周首次申请失业救济人数为20.9万人,低于预期值23万人和前期值23.2万人。⑦美国3月耐用品订单环比初值为2.60%,高于预期值1.60%,低于前期值3.00%。⑧美国一季度实际GDP年化季环比初值为2.30%,高于预期值2.00%,低于前期值2.90%。⑨美国4月密歇根大学消费者信心指数终值为98.80,高于预期值98和前期值97.80

 

上周美国政策层面的信息包括:①美国财长努钦:正考虑前往中国商谈贸易问题;②美国总统特朗普:相信与中国的贸易将进展顺利;③美国参议院投票确认通过候任国务卿蓬佩奥的提名;④美国证监会官员在国会上为“协调的”ICO监管辩护。

 

4.3.  全球大类资产: 美元指数上行,大宗商品涨跌分化

 

全球股市多数上涨。上周,日、俄、英、澳、法、巴西、韩国、意大利、德国分别上涨幅度为:7.43%1.86%1.82%1.45%1.30%1.05%0.65%0.52%0.32%;香港、中国和美国分别下跌0.45%0.34%0.01%

 

全球债市涨跌分化。上周,中国、英国、澳大利亚和日本10年期国债收益率分别下行11bp11bp8bp2bp。意大利、德国和法国分别上行2bp2bp1bp。美国10年期国债收益率与前期持平。

 

美元指数上行。上周,美元指数上行1.31%,英镑、瑞郎、欧元、日元、澳元和人民币对美元分别贬值1.56%1.32%1.28%1.27%1.15%0.85%

 

大宗商品涨跌分化。上周,黑色系中,螺纹钢、动力煤和布油分别上涨4.02%1.70%0.93%铁矿石和天然气分别下跌0.11%0.07%;有色系中,铜和黄金分别下跌2.44%1.01%;大豆上涨1.66%,橡胶下跌2.29%

 

4.4.  流动性:人民币贬值,离岸资金利率上行

 

人民币小幅贬值。上周,美元兑人民币即期汇率收于6.3439,离岸人民币即期汇率收于6.3201,人民币对美元较前期有小幅贬值,在岸离岸人民币价差扩大。上周夜间交易冲击较前期弱。截止420日,CFETS人民币汇率指数96.99,人民币对“一篮子”货币走强。上周,即期询价成交量310.65亿美元,较前期有所增加。

 

离岸利率上行。上周,在岸市场利率上行,隔夜和1周银行间质押利率分别下行80bp176bp1月银行间质押利率较前期下行9bp。隔夜和1CNH HIBOR分别上行107bp21bp1CNH HIBOR上行39bp12CNH HIBOR上行11bp。上周央行逆回购投放2500亿元,逆回购到期5200亿元,净回笼2700亿元。

 

4.5.  利率债及衍生品:利率债发行量下降,二级市场收益率上行

 

一级市场:利率债发行量下降,需求强劲。上周,利率债发行913.18亿。平均日发行量182.64亿,较前期减少41.58亿。国债、国开债、口行债和农发债分别发行1063.8亿、510亿、190.3亿和333.7亿;国债、国开债和农发债分别到期300亿元、233.9亿元和200亿,进出口行债与央票上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率大多较前一日二级市场收益率更低,0.25Y1Y10Y国债中标收益率分别低于前一日二级市场收益率5bp7bp3bp1Y2Y3Y 5Y10Y20Y国开债中标收益率分别低16bp15bp6bp2bp7bp7bp7Y国开债中标收益率高7bp5Y10Y口行债分别低8bp1bp,3Y口行债高4bp1Y2Y5Y农发债分别低9bp21bp41bp, 7Y10Y农发债分别高1bp1bp

 

二级市场:收益率上行,国债成交量上涨,金融债成交量下跌。上周国债成交量为3375.38亿,金融债成交量为7536.50亿,总量较前期均下跌。上周国债收益率普遍上行,1Y3Y7Y10Y 15Y20Y国债分别上行1bp1bp11bp11bp10bp10bp5Y国债下行3bp。国开债收益率上行,1Y3Y5Y7Y10Y 15Y20Y国开债收益率分别上行17bp12bp9bp16bp8bp8bp9bp

 

国债期货下跌,IRS利率上行。上周,国债期货上涨,国债期货主力合约TF1806收于97.69,下跌0.27%T1806收于94.50,下跌0.60%。上周FR007 IRS1年期收3.2498%,较前期上行3bp




我们的心愿是消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research


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