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为什么说美元难持久反弹

作者: 风向标
2018-05-11 11:19
核心结论: 1. 2月国际油价下跌令美欧通胀前景分化明显, 美元进入技术性反弹。 2. 经济惊喜指数显示, 押注“欧弱美强”太过激进,极度看多美元缺少基本面支持。 3. 市场对"美元荒"的认识存在偏差,美元新一轮打压来自联储政策转向。

*本文来源于太平桥策略随笔(微信ID:HCSSTR),作者王君 李而实。

核心结论: 

1. 2月国际油价下跌令美欧通胀前景分化明显, 美元进入技术性反弹。 

2. 经济惊喜指数显示, 押注“欧弱美强”太过激进,极度看多美元缺少基本面支持。

3. 市场对"美元荒"的认识存在偏差,美元新一轮打压来自联储政策转向。

.....the great man is he who in the midst of the crowd keeps with perfect sweetness the independence of solitude.

—Ralph Waldo Emerson

如果说一季度是2017年中美债市波动率向股市传导,那么二季度在全球股市波动率回落之际,债市波动率继续向纵深外汇市场传导,其中最具标志性的就是美元摆脱年初以来的弱势转入反弹,加上长端美债利率逼近3%,新兴市场仿佛又回到2016年,然而当前的美元宏观大环境与2016年有着本质区别: 彼时美国财政赤字处于收缩状态,当下则处于扩张状态,新兴市场的贸易顺差相应也在扩大,并不处于所谓“戴维斯双击”的困境;纵然特朗普侵略性的贸易政策能压缩贸易赤字,但这一政策对海外美元回流的阻碍将抬高美债融资成本,结果是财政与贸易赤字的相互转化,“双赤字”的刚性扩张不会改变,这就注定了美元中期弱势趋势不会改变。

那么近期美元的反弹原因何在? 简单来说是国际油价,2月份国际油价暴跌支撑3月美国零售数据回升,这个数据公布于4月16日,当天美元指数正式上破盘整区间,进入持续的反弹,投资者对油价上涨冲击消费的担忧缓解;但油价暴跌对欧元区通胀构成负面冲击,因为美国是债务驱动的消费型经济,欧元区是投资出口驱动的生产型经济,所以欧洲央行监控未来通胀的核心指标: 5年5年期通胀互换(5y5yInflation Swap)对国际油价十分敏感。经济结构的差异令油价下跌对美国零售销售是利好,但对欧元区通胀前景是利空,投资者基于美国和欧洲通胀前景分化,美联储和欧洲央行货币政策差亦边际扩大,转而做多美元。

国际油价自3月初开始重拾升势,这必将反映本月公布的4月经济数据中国,美国零售销售数据和欧元区通胀数据的走势大概率将纠正市场做多美元的预期。从花旗编制的经济惊喜指数(Economic Surprise Index)来看,全球性的共振复苏势头已经减弱,欧元区的该项指数已经跌至底部,美国的则仍然位于高位,因而投资者押注“欧弱美强”太过激进,我们认为2018年剩余的时间里,更可能出现的是美国经济数据边际变差,欧元区经济数据边际向好,极度的看多美元缺少基本面持续的配合。

当然投资者或许还在押注所谓的“美元荒”能推高美元,但其实这种逻辑经不起仔细推敲。在3月15日的报告《离岸美元流动性发生了什么?》中已经解释了离岸美元Libor飙升和美国财政赤字的关系。一般而言Libor-OIS利差扩大可以说明金融市场的美元供给不足,但从美元短缺到美元走强之间,还需要全球金融机构对手方风险的推波助澜,显然当前看不到这一情况,2008年的经验表明,Libor-OIS利差扩大促使美元走强之际,整个金融市场都已被血洗了。

我们认为美国庞大短债供给导致货币基金从离岸撤回流动性,推高Libor-OIS利差的过程并没有带来“美元荒”,只是改变了全球范围内美元在金融市场和实体经济中的分配比例,更准确的说是美国政府从金融市场抽水,然后以财政赤字的形式注入到实体经济中可以将其视作美元流动性的“脱虚向实”,美元供给总量并没有缩减,所以期待“美元荒”支撑美元走强并不适用于当下。

近期新兴市场遭遇的新一轮美元冲击已经不同于2016年,它的主因并非因为这些国家失衡且错配的私人短期外债出清,以及引起的家庭挤兑外储,香港的港币套利的确令联系汇率承压,但套利者也在买入人民币对冲美元贬值的汇率敞口,这种可控的资本流出并未引起港股配置资金的跟风撤离;阿根廷虽然不断加息力图稳定汇率,但它面对的更像是美国60年代滞胀时期的问题,表面上看是美元偿付能力不足,实质上是该国原油产出增量不足与盲目扩大财政赤字共同导致。

一季度投资者已经经历了长端美债利率飙升对美股产生的冲击,那时美元处于持续弱势,标普500指数自最高点下跌超过10%。在二季度策略报告中,我们认为隐含波动率回落将支撑全球股市反弹,在此基础上可以看到,美元指数和长端美债利率一起上升,美股正在重新回到2017年一季度之前“高利率, 高汇率,高估值”的环境中,这对美国企业盈利和美股估值会产生更大的负面压力,也相对来说美股反弹力度将较之欧股偏弱。

如果说2017年是非美货币逆袭之年,那么2018年就是大宗商品逆袭之年,虽然近期美元出现反弹,但这并不影响中长期商品具备超额收益的基础,布伦特原油价格正在逼近我们二季度的目标期间80-85美元,伦敦与纽约之间原油价差并未显著扩大,这意味着油价上涨对美国消费的冲击会愈加明显,美元未来还会影响美联储政策转向的新一轮打压,对应的大宗商品上涨的范围也会扩大。

风险提示:1. 美国页岩油产量超预期, 原油价格暴跌; 2. 美国经济增长超预期, 美欧经济同步回升。

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