【招商汽车|调研深度】银轮股份:传统业务顺风顺水,新能源业务龙头地位渐显

作者: 汪刘胜
结构合理稳步推进、业务覆盖全面、行业格局育英豪、新能源市场空间广阔增量可期

事件


近日我们对公司开展调研活动,公司生产经营情况稳健,项目开展顺利,营收稳步提升。传统业务单车价值量持续提升,新客户新项目拓展靓眼。商用车板块,龙头优势叠加价值量提升,抗周期属性强,优秀一如既往。新能源热交换业务开展具有先发及技术优势,率先占据新能源高增长红利。预计18-20年EPS为0.51/0.64/0.79元,对应18年19.1X估值,上调至“强烈推荐-A”评级。


评论


1、志存高远,结构合理稳步推进


公司2018年目标收入50亿,2021年目标收入100亿,新能源业务2020年目标15%左右,届时收入规模进入国际一线热管理供应商行列。公司17年营收中,商用车占比逾50%,轻卡与国内重卡均占比21%,国外重卡10%。此外工程机械与乘用车分别占比15%、33%。公司未来目标业务重心由商用车市场转为乘用车市场,目标2023年乘用车业务占比至50%,工程机械维持15%比例不变。


从内外销市场上看,2017年产品内销占比69.6%,外销占比30.4%。外销最主要海外市场为北美、欧洲与日本,北美占比过半,欧洲市场占比31.32%,日本占比12.82%。海外客户的认可体现了公司竞争实力,公司目前已进入通用、福特、捷豹路虎等主流外资车企供应体系。


2、客户稳步扩展,业务覆盖全面


公司国外客户包含通用、福特、大众、捷豹路虎等,公司有望凭借快速反应、研发优势以及低成本优势拓展更多国际客户;国内客户包含吉利、长城、广汽、长安、江铃等,其中吉利、广汽等具有较强的合作关系。


风险提示:汽车销量不及预期,新能源及新产品拓展不及预期,客户拓展不及预期



传统业务包含发动机、变速器冷却,车身冷却。具体产品包括前端模块(价值量:500元,下同)、机油冷却器(50-100元)、变速箱油冷器(150-200元)、中冷器(150-200元)、EGR总成(450-600元)、PIC加热器(1000元)等。新能源业务包括电池、电机、电控的冷却。具体产品包括电池冷却器(200-600)、电控冷却器、电机油冷器(50-100元)、电池冷却板(500-800元)、水冷冷却器(150-200元)等。


3、传统业务详细拆分,行业格局育英豪


传统业务供货情况

17年吉利主要配套了前端模块/发动机油冷器/变速油冷器/中冷器等,占总销量的35%左右,单车价值在450元左右。长城主要配套了发动机油冷器/空空中冷器/变速箱/油冷器/EGR冷却器等,占总销量50%左右,单车价值在300左右。广汽主要配套中冷器/发动机油冷器/电池冷却器等,占总销量100%,单车价值量300元左右。福特主要配套发动机油冷器/变速箱油冷器等,配套约250万辆,单车价值100元左右。未来单车价值量基本都会翻倍,如果是新能源业务可能增加更多。


EGR方面,业务进入广汽和吉利供应体系,现在给宝骏供EGR冷却器、江铃供EGR冷却器(未来做模块),广汽(未来做模块)在联合研发,单车价值量500元,EGR冷却器价值200元。商用车EGR模块价值量500-1500元。


PF方面,基本都由弗吉亚、德尔福等这些外资供货,国内企业规模比较小且对象单一。DPF几千块钱,肯定是后处理的重要方向。


传统换热产品的新客户拓展(自主—合资—高端,进口替代)及供货模块化之后的价值量(单体-总成-模块-系统)的提升将给公司业绩带来增长。


公司业务增量及18年边际变化

业务的增量方面1、传统换热产品的新客户拓展(自主—合资—高端,进口替代)及供货模块化之后的价值量(单体-总成-模块-系统)的提升,2、新产品的增量,主要是油冷器、EGR、水空中冷器以及新能源换热产品等。3、国家的排放要求升级,推动后处理业务增长。


今年来看业务端,油冷器增量较大,EGR和水空中冷器业务增速较大,前端模块也有增量。公司新能源业务2018年翻一番至8000万。客户端,下半年北美通用投产,传统客户需求量和单车价值量也在提升。后续公司还有新客户,比如捷豹路虎2020年量产,大众宝马等项目也还在洽谈中。


应对铝和钢材的成本措施

公司主要原材料是铝、铜。比如公司大都采用了复合铝板,其中加工费占1/3,公司一般可以在加工费上做些调节。国外客户是根据铝价滞后一个季度调价,国内工程机械可调,国内乘商客户一年谈一次价,不过也在谈调价方式。


商用车抗周期及商转乘措施

公司商用车业务要客观看待,过去8年轻卡处于下滑趋势,重卡一直处在波动阶段,但是公司商用车的业务一直保持着高增速,毛利率水平也在改善。公司在商用车热交换领域已经有比较强的话语权,可以保证毛利率不受行业周期影响,同时规模效应与先发优势能确保客户关系、不断提升单车价值量,足以应对商用车周期。


公司商转乘,主要是大力开拓乘用车市场,挖掘新客户,同时提升单车价值量,大力发展新能源使其成为新增长点。


热管理行业格局及行业竞争者

(1)新能源汽车技术变革带来热管理市场空间的提升,自主品牌有更大空间,主因自主品牌反应迅速、性价比高、接近国内的庞大市场,更适应市场生态环境。


(2)竞争格局看,海外的摩丁和汉拿都在走下坡路,主因在于热管理业务不受集团重视、对应车系业务下滑等等。银轮在此时可以挖很多顶尖人才,有希望进入类似福耀玻璃的格局(海外玩家退出,外部竞争环境改善)。对于公司来说逐步体现的就是人才储备、新客户、新产品订单。


(3)龙头依然是电装、法雷奥、马勒、汉拿等,国外厂商有收缩趋势。原因在于国外研发已跟不上,其研发团队在国外,时差、假期等因素导致反应较慢。韩系法系等大幅下滑也导致配套厂家配套量下降。反观国内,新能源这边明显更强一些,反应速度快,更接近国内的庞大市场。比如吉利前端模块,最早由法雷奥做,量产后银轮来做,这就是国内企业的优势体现。


(4)国内竞争格局看,新能源市场足够大,传统动力几千亿市场,未来新能源可能市场更大。三花、奥特佳、松芝,都是从原有零件龙头向着总成模块系统的方向发展,有合作关系也可以共同发展。


(5)贸易战对公司无太大影响,北美收入的一半在美国本土生产,后续随政策变化还可以调整生产结构。


4、行业技术领先确保优势,新能源市场空间广阔增量可期


行业龙头,技术水平领先

公司深耕热交换领域多年,传统业务产品类型多、门类广、增量大。新能源汽车热管理研发具有优势,紧跟行业趋势,发展空间大。


公司在传统热交换领域技术领先,如油冷器无铜焊接等技术。在新能源领域,公司有预研的先发优势。公司新产线的自动化程度比较高,比如上海工厂的自动化程度高,人均产值200万,老厂人均80万。公司人才研发储备不断壮大,吸引了一些国际龙头的顶尖技术人才,对公司技术开发和业务开拓有很大帮助,比如捷豹、路虎,现有技术人员600余人。


新能源业务布局加快,提升空间大

公司新能源汽车热管理处于起步阶段,凭借数十年换热器产品研发、制造经验,目前开发出前端模块、电池冷却器、电机冷却器、水冷板、ptc等产品批量供货。


开发中的项目有76项,其中电池冷却器项目36项,水冷板项目40项。集中资源研发新能源热管理系统,如:电池冷却总成、水冷板总成、整车热管理系统。


17年收入4000万+,占总收入端1%,预计18年收入8000万。公司募投新能源汽车热管理项目建设期为2年,达产后新增收入约6.35亿,新增利润约0.52亿。


公司17年给吉利试配冷却模块,最近独家成为吉利和沃尔沃PMA纯电动平台热交换总成产品供应商,预计2021年开始供货,量产周期内合计供货为

338万套。





招商汽车团队介绍


汪刘胜,1998年毕业于同济大学。7年产业经历,2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究,连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名;2010年获水晶球奖并获新财富第三名;2014年水晶球第一名、新财富第二名;2015年水晶球公募第一名、新财富第三名;2016年金牛奖第二名;2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域,基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。


寸思敏,上海财经大学硕士,3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券,重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。


李懿洋,清华大学硕士,2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券,重点覆盖新能源、智能汽车板块。


马良旭,清华大学博士,3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券,重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。






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