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成长与增长质量的基本决定因素

作者: 景泉Value
2018-06-09 13:37
增长的基本决定因素根据历史和分析师的估计,增长是一个影响价值的外生变量,与公司的经营细节无关。将增长融入价值

        将增长转化为内在价值的最佳方式是使其成为企业为未来增长再投资多少和再投资质量的函数。我们将先考虑基本面和股票收入增长之间的关系,然后再看收入增长的决定因素。
        股票利润增长
       在估计现金流量如何转化为内在价值的时候,如果从总股本角度考量,我们通常从净利润开始分析;如果我们从每股股本考量的话,我们通常从每股收益开始分析。我们将首先分析决定每股收益预期增长的基本原理,然后再考量一个扩展的模型,该模型着眼于净利润增长。
       每股收益增长
       决定增长的最简单关系是基于留存收益率和项目的净资产收益率。拥有较高留存收益率和较高净资产收益率的公司每股收益增长率应该比不具备这些特征的公司增长要高得多。   

       

        考虑到股本回报率的定义,t-1年的净利润可以写成:

        t-1年的净利润=(t-2年的股权账面价值)(t-1年的净资产收益率)

        t年净利润=(t-2年的股权账面价值+t-1年的股权账面价值)Xt年净资产收益率

        假设净资产收益率不变,即: ROEt = ROEt-1 =ROE=留存率X净资产收益率

        t年的增长率=(t-1年留存收益/t-1年净利润)X净资产收益率=留存率X净资产收益率

      其中b是留存率。如果不允许该公司通过发行新股来筹集股本。在这个公式中,净利润的增长率和每股收益的增长率是相同的。
      每股收益增长
      在这个例子中,我们将考虑三家公司的预期收益增长率,在表1中,我们总结了三家公司的净资产收益率、留存率和预期收益增长率。

表1:每股收益的基本增长率


股本回报率

留存比率

预期增长率

A

11.63%

29.96%

3.49%

B

29.37%

49.29%

14.48%

C

19.43%

82.57%

16.04%

      C拥有最高的预期每股收益增长率,前提是该公司能够保持当前的股本回报率和留存率。尽管如此,B仍有一个健康的增长速度,尽管它将其盈利的50%以上作为股息支付,因为它的净资产收益率很高。另一方面,A公司的预期增长率非常低,因为它的净资产收益率率和留存率都很低。


        结论1:长期来看公司盈利的预期增长率不能超过其长期的股本回报率。

       净利润增长

       如果我们放宽股票唯一来源是留存收益的假设,净利润的增长可能不同于每股收益的增长。直观地说,当每股收益停滞不前时,通过发行新股票来投入新项目,公司可以显著增加净利润。要推导净利润增长与基本面之间的关系,我们需要衡量投资如何超越留存收益。获得这种衡量标准的一种方法是直接估算公司以净资本支出和营运资本投资的形式重新投资到业务中的股本中。
       股权再投资业务= (资本支出折旧+营运资本变动) (新发行债务偿还)
       用这个数字除以净收入,我们可以更广泛地衡量股权再投资率:
       股权再投资率=股权再投资/净利润
      与保留率不同的是,这个数字可能远远超过100 %,因为公司可以筹集到新的股本。净利润的预期增长可以写成:
      净利润预期增长=(股权投资率)(净资产收益率)


       为了从基本面上估计营业收入的增长,我们考察了D、E和F这三家公司。在表2中,我们首先估算了股权再投资的组成部分,并用它估算了每家公司的再投资率。我们还介绍了这些公司的股本回报率和预期净收入增长率。
       表2 :净收入预期增长


净利润

净含量

运营资金变动

已发行(已付)债务净额

股权再投资率

ROE

预期增长率

D

 2.77亿

468

852

-104.00

65.41%

23.12%

15.12%

E

57.63亿

2470

368

272

44.53%

21.20%

9.44%

F

 0.3亿

26.29

-4.1

3.96

60.28%

1.80%

1.09%

       上表显示了这种方法的优缺点。这种方法更准确地抓住了公司真正的再投资,它不是把重点放在保留的东西上,而是放在再投资的东西上。这种方法的局限性在于,再投资的资本支出、运营资本变动和发行的净债务都是不稳定的数字。需要注意,D去年还清了债务,同时重新投资于该业务,F的营运资本下降。事实上,看一下三到五年的平均再投资率,可能会更现实,而不仅仅是某一年。当我们审视营业收入的增长时,我们将会更深入地研究这个问题。


     结论2:公司盈利的预期增长率在一段时期内可以超过其长期的净资产收益率。


       净资产收益率的决定因素
       每股收益和净利润增长都受到公司净资产收益率率的影响。净资产收益率受公司杠杆的影响。从最广泛的角度来说,如果资本的税前和税后回报率超过债务的税后利率,增加杠杆将导致更高的净资产收益率。这一点体现在以下镜子收益率公式当中:

         ROE=ROC+D/E(ROC-i(1-税率))

         D/E=债务/股权债务

         i=债务额外支出/债务

         t=税率

         增长率可以写成:

         g=b(ROC+D/E(ROC-(1-t)))

         这种方法的优点在于,它明确允许杠杆作用的变化以及随之而来的对增长的影响。
        为了考虑净资产收益率的组成部分,我们在表3中查看A、B、C这三家公司的股本回报率。
       表3:股本回报率的组成部分


ROC

账面 D/E

账面利率

税率

ROE

A

8.76%

75.72%

7.76%

35.91%

11.63%

B

17.77%

77.80%

5.95%

36.02%

28.63%

C

10.24%

94.24%

8.65%

2.37%

11.94%

       将这些数字与表1中的数字进行比较,你会注意到A公司的股本回报率是相同的,但其他两家公司的股本回报率在这里要低得多。这是因为B公司和C公司都获得了可观的非营业利润。我们选择在计算资本回报时只考虑营业收入。如果公司经常报告非营业收入,你可以修改资本回报率。
        对回报的分解表明了几个令人关切的问题。一是公司报告表1中的高净资产收益率是由三个因素驱动的:高杠杆、显著的非营业利润和低税率。如果公司失去税收优惠,非营业收入来源枯竭,公司很容易发现资本回报率低于账面利率。如果发生这种情况,杠杆可能会降低公司的股本回报率。

       平均和边际收益
        股本回报率通常是以最近一年的净利润除以前一年年末的净资产来衡量。因此,净资产收益率既衡量了长期以来记录在案的旧项目的质量,也衡量了近期新项目的质量。由于旧的投资占收益的很大一部分,对于那些由于市场饱和或竞争而面临新投资收益下降的大公司来说,平均收益可能不会发生很大变化。换句话说,新项目的不良回报会对衡量的回报产生滞后影响。在估价方面,公司对新投资的回报传达了有关公司项目质量的大多数信息。为了衡量这些回报,我们可以通过将最近一年净利润的变化除以前一年净资产的变化来计算边际净资产回报:

        边际净资产回报率=净利润变动值/前一年净资产变动值

       例如C公司,2017年的净利润为2.4033亿,2016年净资产为12.3693亿,平均权益回报率为19.43 % :
        平均净资产收益率= 2.4033 / 12.3693 = 19.43 %
        权益边际回报计算如下:
        2016年至2017年净利润变化= 2.4033 - 1.7037 = 0.6996亿
        2015年至2016年净资产变动= 12.3693 -10.4006 = 1.9687亿
        边际股本回报率= 0.6996 / 1.9687 = 35.54 %


      收益变化对股权的影响
      到目前为止,在这一部分中,我们的假设是净资产收益率随时间推移保持不变。如果我们放宽这一假设,我们将为增长引入一个新的部分,随着时间的推移,改变净资产收益率对现有投资的影响。例如,考虑一家账面价值为1美元、净资产收益率为10%的公司。如果这家公司把股本回报率提高到11 %,即使不进行再投资,它的收益增长率也将达到10 %。这一额外增长可以写成净资产收益率变化的函数。
       预期增长率之外=

其中,ROEt是t期的权益报酬率,这将是作为t期权益报酬率和保留率的乘积计算的基本增长率之外的值。
       总预期增长率=b(ROEt)+(ROEt-ROEt-1)/(ROEt-1)

       虽然增加股本回报率会在改善期内带动成长率激增,但股本回报率的下降会令成长率在下降期内大幅下降。
        在这一点上,值得区分新投资的净资产收益率和现有投资的净资产收益率。我们以上估计的额外增长,并非来自改善新投资的回报,而是来自改变现有投资的回报。我们可以认为效率和质量产生了增长。
      在表1中,我们根据其11.63%的净资产收益率率和29.96%的留存率来看A的预期增长率。假设该公司明年将能够将其整体净资产收益率(新投资和现有投资)提高到13%,保留率保持在29.96 %。明年每股收益的预期增长率可以写成:


每股收益预期增长率=

                                =0.13X0.2996+(0.13-0.1163)/0.1163

                                =15.67%

        明年以后,增长率将回落到更可持续的3.89 % ( 0.13 * 0.5296 )。如果净资产收益率的改善只针对新投资而非现有资产,答案会有什么不同?然后,每股收益的预期增长率可以写成:

        EPS的预期增长率= ROEt X保留率= 0.13 X0.5296 = 0.0389
       因此,在这种情况下不会产生额外的增长。如果改善的只是现有资产,而不是新的投资呢?那么,每股收益的预期增长率可以写成:

      每股收益预期增长率=

                                      =0.1163X0.2996+(0.13-0.1163)/0.1163

                                      =15.26%


        当预期净资产收益率发生变化时:

        结论2 :净资产收益率的微小变化可以转化为预期增长率的巨大变化。当前净资产收益率越低,净资产收益率变化对增长的影响越大。

        

       某公司当前净资产收益率= 15.79%。当前保留比率= 1 - DPS/EPS = 1 - 1.13/2.45 = 53.88%。如果这家公司能够维持目前的ROE和留存率,其每股收益预期增长将为: 预期增长率= 0.5388(15.79%)= 8.51%。

       假设现在这家公司在其他区域扩张将使ROE提高到17%,而留存比率将保持在53.88%。该年的预期增长率为:

g = b *ROEt+1 + (ROEt+1 - ROEt)/ ROEt

=(0.5388)(0.17)+(0.17 -0.1579)/(0.1579)

= 16.83%

       值得注意的是,净资产收益率1.21%的提高相当于增长率的近一倍,从8.51%提高到16.83%。


        结论3 :从长远来看,没有一家公司能够通过提高净资产收益率来维持每股收益的增长。

        推论:公司现有净资产收益率越高(相对于其经营的业务而言),其经营的业务越有竞争力,净资产收益率的改善空间就越小。


       营业收入增长
       正如股权收入的增长是由重新投资于企业的股权和股权投资的回报决定的一样,你可以将经营收入的增长与对企业的再投资总额和投资资本的回报联系起来。
       当一家公司有稳定的资本回报时,其营业收入的预期增长是再投资率的产物,即税后营业收入中投资于净资本支出和非现金流动资本的比例,以及这些再投资的质量,以投资的资本回报衡量。


      预期增长率(息税折旧摊销前利润)=股权再投资率*净资产收益率

      再投资率={(资本支出+运营资本变动)(1-负债比率)}/净利润

      资本回报率=前一年息税折旧摊销前利润/投入资本


     当看营业收入的增长时,其定义是

      再投资率=(净资本支出+运营资本变化)/EBIT(1-t)投资回报率= ROC = EBIT(1-t)/(债务BV +股权BV)

     再投资率和资本回报率

     gEBIT =(净资本支出+运营资本变化)/EBIT(1-t) * ROC =再投资率* ROC


     结论4:企业的净资本支出需求,在给定的增长率下,应该与投资质量成反比。


        再投资率
       再投资率衡量一家公司为创造未来增长而进行的投资。再投资率通常用公司最近的财务报表来衡量。一家公司的再投资率可能会起伏不定,尤其是在投资于相对较少的大型项目或收购的公司。对这些公司来说,观察一段时间内的平均再投资率可能是衡量未来的更好尺度。此外,随着企业的成长和成熟,它们的再投资需求趋于下降。对于过去几年大幅扩张的公司,历史再投资率可能高于预期的未来再投资率。对这些公司来说,再投资率的行业平均值可能比使用过去的数字更好地反映未来。最后,重要的是你要持续地对待研发费用和运营租赁费用。为了衡量再投资率,研发费用尤其需要归类为资本支出的一部分。
       资本回报率
       资本回报通常基于公司现有投资的回报,其中资本的账面价值被假定为衡量投资于这些投资的资本。隐含地说,你认为目前的资本会计回报是对现有投资所获得的真实回报的一个很好的衡量,并且这个回报是未来投资回报的一个很好的代理。当然,这个假设是有疑问的,原因如下。
       资本的账面价值可能不是衡量投资于现有投资的资本的好尺度,因为它反映了这些资产的历史成本和折旧的会计决策。当账面价值低估了投入的资本时,资本回报率将被高估;当账面价值高估了投入的资本时,资本回报率将被低估。如果不调整资本账面价值以反映研究资产的价值或经营租赁的资本价值,这一问题就更加严重。
       营业收入,就像资本的账面价值一样,是衡量一个公司在一段时间内的收益的会计指标。第四章所述未调整营业收入使用中的所有问题继续适用。
即使经营收入和资本账面价值计量正确,现有投资的资本回报率可能不等于公司对新投资的边际资本回报率,特别是在你进一步走向未来时。
        考虑到这些问题,你不仅应该考虑公司目前的资本回报率,而且应该考虑这一回报率的任何趋势以及行业平均资本回报率。如果一家公司目前的资本回报率明显高于行业平均水平,那么预测的资本回报率应该设定为低于目前的回报率,以反映竞争反应时可能发生的侵蚀。
最后,任何公司的资本回报率高于资本成本,都是超额回报。超额回报是企业竞争优势或进入行业障碍的结果。长期锁定的高超额回报意味着这家公司具有永久的竞争优势。
        衡量再投资率、资本回报率和预期增长率
       在这个例子中,我们将估算H公司和M公司的再投资率、资本回报率和预期增长率。我们首先在表4中给出资本计算回报的输入。

表4 :资本回报率


息税折旧摊销前利润

EBIT (1-t)

债务

股权价值

资本回报率

H

945

716.54

1321.00

697.00

35.51%

M

1,996

1,500

323

5,933

23.98%

        我们用实际税率计算上年末的税后营业收入和债权、股权账面价值。对于M公司,我们使用运营收入和权益账面价值,并根据研究资产的资本化进行调整。资本的税后回报在最后一栏中计算。我们接下来在表5中估算了资本支出、折旧和非现金流动资本的变化。
表5 :再投资率


EBIT(1-t)

资本支出

折旧

流动资金变动

再投资

再投资率

H

716.54

182.10

150.16

-173.00

-141.06

-19.69%

M

1,500.32

1,283.00

610.00

121.00

794.00

52.92%

        在这里,我们再次将研发视为资本支出,将研究资产摊销作为计算M公司价值折旧的一部分。在最后一栏中,我们计算再投资率的方法是将再投资总额(上限折旧+营运资金变动)除以税后营运收入。请注意,H公司r的再投资率是负数,因为非现金营运资本最近一年下降了1.73亿。最后,我们通过将税后资本回报率乘以表6中的再投资率来计算预期增长率
      表6 :营业收入预期增长率


再投资率

资本回报率

预期增长率

Embraer

-19.69%

35.51%

-6.99%

Amgen

52.92%

23.98%

12.69%

       如果M公司能够保持去年的资本回报率和再投资率,它将能够以每年12.69 %的速度增长。H公司的增长率是负数,因为它的再投资率是负数。

      当营业收入增长率为负数或利润率预期随时间变化时,我们采用三步法来估计增长:

       1、估算收入随时间的增长率

       -利用历史收入增长来估计近期的收入增长

       -公司规模越大,增长率越低

       -跟踪绝对收入,确保增长是可行的

       2、预计每年的营业利润率。

        -为公司设定目标利润

        -调整目前的利润率,以达到目标利润率。

       3、估计需要投资的资本,以产生收入增长和预期利润

      -估计你每年用于产生再投资需求的销售额与资本比率


       当一个公司的现金流永远以“恒定”的速度增长时,这些现金流的现值可以写成:

       现值=下一周期的预期现金流量/ (r - g)

       r =折现率(权益成本或资本成本)g =预期增长率。

       这种“恒定”的增长率被称为稳定的增长率,不能高于企业经营的经济增长率。虽然企业可以在较长时期内保持高增长,但它们都将在某个时候接近“稳定增长”。稳定的增长率不能超过经济的增长率,但可以设得更低。

       •假设经济由高增长、稳定增长的公司组成,后者的增长率可能低于经济增长率。

       •稳定的增长率可能是负值。终端价值会降低,你假设你的公司会随着时间而消失。

       •如果你使用名义现金流和贴现率,那么增长率应该是名义上的,以计价货币计价。衡量经济名义增长率的一个简单指标是无风险增长率。

      
      估计稳定增长中再投资率的最佳方法是将它们与预期增长和资本回报联系起来:
      再投资率=营业收入增长/ ROC
      例如,兴业银行预计13年后将保持稳定增长,年增长率为5 %,资本回报率为16.52 %。13年再投资率估计如下:
       再投资率= 5 % / 16.52 % = 30.27 %
       如果你对再投资率的估计是一致的,你会发现驱动你价值的不是稳定的增长率,而是你的超额回报。如果你的资本回报率等于你的资本成本,你的最终价值将不受你的稳定增长假设的影响。

       成长性将始终占内在价值的很大比例。这反映了这样一个现实,即你持有一只股票一段时间后的大部分回报来自价格上涨。随着增长,终端价值中的价值比例将上升。最终价值的现值可以大于股票现值的100 %。

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