很多食品股都开始走下坡路,作为无敌抗跌的广州酒家有什么bling bling的地方?

来源: 国金食品饮料于杰
投资逻辑 食品餐饮多点开花,收入净利双增长:广州酒家迄今已有80多年的历史,是一家“中华老字号”企业...

投资逻辑

食品餐饮多点开花,收入净利双增长:广州酒家迄今已有80多年的历史,是一家“中华老字号”企业。公司主营业务分两块,食品制造和餐饮业务,2017年两大板块收入占比分别为73.5%/25.6%。食品制造业务主要包括“利口福”品牌的月饼、速冻食品、腊味食品以及西点、酥饼等食品;餐饮服务业务主要包括提供以粤菜和广式点心为主的餐饮酒家服务。2017 /18Q1公司分别实现收入21.9亿元/4.4亿元,同比+13.1%/15.5%,实现净利润3.4亿元/3,858万元,同比+27.6%/43.7%。

募投释放产能,扩建渠道:广州酒家2017年6月底上市,共募集资金净额6.14亿元,主要用于生产基地、零售网络、电子商务平台、餐饮门店和技术研发中心的建设。募投产能全部达产后,将新增月饼产能2,160吨(比现有产能+30%),新增速冻食品产能7,000吨(比现有产能+50%)。2018年3月,公司分别在湖南湘潭和广东梅州投建2个食品生产基地,再次扩大产能,未来将能够有效解决产能瓶颈。同时公司拟分三年在广州、深圳、中山、东莞、珠海等地建设230家利口福直营门店,在广州、深圳建设四家餐饮门店,进一步深耕广州市场的同时,拓展周边区域。

广州唯一国有控股餐饮上市公司,改革释放活力:广州酒家目前实际控制人为广州国资委,持股67.7%,182位自然人持有18.69%的股权。2018年3月,为了吸引和留住优秀的管理人才和业务骨干,激发现有管理团队的动力,公司审议通过《股票期权激励计划》,拟向256名核心员工授予股票期权403.05万股(行权价格18.21元/股)。基本行权考核条件为2018-2021年的4年复合增长率约为10%,且2019-2021年间的现金分红比例不低于30%。若该激励计划顺利实施,将激发原有国有企业管理团队和核心骨干的动力,帮助团队平衡短期目标和长期目标,对长期发展起到积极的作用。

估值

我们预计2018-2020年公司收入分别为25.0亿元/28.8亿元/33.5亿元,同比+14.3%/15.2%/16.1%,净利润分别为3.94亿元/4.59亿元/5.46亿元,同比+15.9%/16.3%/19.0%。参照可比公司估值,我们给予广州酒家2019年PE 26X估值,对应目标价29.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险

市场竞争加剧,季节性产品销售下滑/租金人工上升,影响餐饮行业利润/市场拓展缓慢,新建产能利用率不达预期/解禁股影响股价

一、食品、餐饮多元化经营,国企改革释放活力

广州酒家迄今已有80多年的历史,是一家“中华老字号”企业。公司上世纪90年代初组建企业集团,并逐步开始发展连锁经营模式。二十多年来,公司充分发挥品牌优势,目前已发展为深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团,主营业务为以月饼、速冻食品等为主导产品的食品制造,以及以提供粤菜和广式点心为主的餐饮服务。

1.1 食品餐饮多点开花,收入净利双增长

公司主营业务分两块,食品制造和餐饮业务,2017年食品制造业务收入占比73.5%,餐饮业务收入占比25.6%。食品制造业务主要包括“利口福”品牌的月饼、速冻食品、腊味食品以及西点、酥饼等食品;餐饮服务业务主要包括提供以粤菜和广式点心为主的餐饮酒家服务。2017 /18Q1公司分别实现收入21.9亿元/4.4亿元,同比+13.1%/15.5%,实现净利润3.4亿元/3,858万元,同比+27.6%/43.7%。

其中,食品制造板块2017年实现收入15.95亿元,同比+11.42%,毛利率同比+0.15ppt, 月饼业务收入同比+12%,占总收入比重达41%,而速冻食品板块实现收入3.16亿元,同比+22.3%;餐饮板块实现收入5.59亿元,同比+20.8%,毛利率同比+0.47ppt。而公司18Q1的利润超预期表现主要源于2017年全资子公司利口福食品通过高新金属企业认证,所得税率调整为15%,叠加成本费用管控所致,18Q1公司毛利率同比+1.28ppt,销售费用同比-0.19ppt, 而上市后现金流的改善使得财务费用率同比-0.56ppt,共同推进净18Q1利率同比+1.28ppt。

1.2 广州唯一国有控股餐饮上市公司,改革释放活力

公司前身为广酒有限公司,属于广州市国有独资企业,2008年左右公司实行改制,广酒合并广州酒家文昌有限公司、广州酒家滨江西有限公司、广州酒家体育东有限公司,组成新的广酒有限公司,原三家被合并公司职工持股成员(182自然人)通过换股折算持有新的广酒有限股权。广州酒家于2017年6月27日上市,目前公司实际控制人为广州国资委,持股67.7%,182位自然人持有18.69%的股权。2018年3月,为了吸引和留住优秀的管理人才和业务骨干,激发现有管理团队的动力,公司审议通过《股票期权激励计划(草案)》,拟向256名核心员工授予股票期权403.05万股(行权价格18.21元/股)。激励对象人员包括:(1)公司高级管理人员共3人,占激励对象总人数的1.17%;(2)公司(含控股子公司)的中层管理人员、核心骨干共253人,占激励对象总人数的98.83%。

基本行权考核条件:2018-2021年的4年复合增长率约为10%,且2019-2021年间的现金分红比例不低于30%。若该激励计划顺利实施,将有利于激发原有国有企业管理团队和核心骨干的动力,帮助团队平衡短期目标和长期目标,对长期发展起到积极的作用。

1.3 募投释放产能,扩建渠道

广州酒家上市共募集资金净额6.14亿元,主要用于生产基地、零售网络、电子商务平台、餐饮门店和技术研发中心的建设,项目建成投产后,食品制造产能提升显著,同时打造线上线下渠道,有利于公司加速扩大市场份额。

产能的扩建:募投产能全部达产后,将新增月饼产能2,160吨,新增速冻食品产能7,000吨,新增腊味食品产能2,000吨,其他产品产能14,320吨。2018年3月,公司分别在湖南湘潭和广东梅州投建2个食品生产基地,再次扩大产能,能够有效缓解产能紧张,产品供不应求的问题。

利口福零售店网络:截至2017年公司共有零售店170家左右,公司现有门店几乎都集中在广州市中心区域,未能形成网络化、规模化发展优势,需进一步深耕广州并加快异地市场的开拓。公司拟分三年在广州、深圳、中山、东莞、珠海等地建设230家直营门店,进一步深耕广州市场的同时,拓展周边区域。

餐饮门店建设:截至2017年,公司共有直营酒店17家,加盟店1家,未来公司拟在广州、深圳建设四家餐饮门店,其中广州2家、深圳2家。首先,目前公司大部分门店已经进入成熟期,单体门店增长潜力较为有限,通过开设新店扩大门店覆盖范围,已经成为维持公司餐饮业务稳定增长的必然选择。其次,公司餐饮门店还主要集中在传统的市中心区域,副中心区域及边沿区域市场尚未进入,公司新建餐饮门店将把极具发展潜力的新区域作为主要目标市场,有利于提升自身品牌知名度的同时,提高餐饮板块的收入增速。

二、食品制造:市场集中度提升,线上线下齐发力

广州酒家食品制造板块业绩较为稳定,收入过去5年CAGR增速达11.7%,毛利率近年维持在49.5%左右,主要来源传统产品月饼市占率的提升以及新兴速冻食品的快速放量。

2.1 月饼:大众消费复苏,高性价比以及品牌知名度提升市占率

大众消费复苏,月饼消费量回升:2013年限制三公消费以来,2014年月饼消费量出现了下滑,部分小企业自然退出市场,月饼消费属性部分从送礼转为大众消费,2015年开始全国月饼销售出现回升,2016年恢复到2012年的规模。从品类看,广式月饼最受欢迎,占比约30%。从价格看,以个人和家庭为主的月饼消费市场已经逐渐回归理性,目前市场中占比最高的是售价0-89元/盒的平价月饼,占比67%,其次是90-199元/盒,占比14%。

公司在性价比以及品牌力上优势明显:广州酒家利口福月饼是广式月饼的知名品牌,目前月饼市场的竞争格局比较分散,地域化明显,广州酒家月饼在广东省内知名度和认可程度较高。产品以月饼礼盒为主,价位主打中高端,售价在150/每盒-180元/ 每盒,相比售价高于200元/盒的产品来说更具性价比,相对于低端产品来说质量和口味更优质,月饼的销量近三年稳步提升。

近三年销量双位数增长,保持高毛利率:2015/16/17公司月饼销量分别同比+10.1%/13.5%/12.6%,保持着双位数的增速。月饼作为应节食品,节日文化因素和品牌优势是公司定价时主要考虑的因素,公司定价策略较为灵活,定价权较高,可以根据市场供需情况随时进行调整。月饼产品系列毛利率较高且基本保持稳定,2017年月饼毛利占公司总毛利的比重为47.5%,比重最高。

卡位中端价格带,募投解决产能瓶颈:公司月饼主要分为普通铁盒包装和礼盒包装,礼盒包装90%集中在“150-200元”和“200-250元”价位,销售量占月饼系列的16-21%,销售额占比36-31%,占比不高,利口福品牌还是以中端产品为主。随着月饼消费回归理性,个人家庭食用占比的提升,普通月饼销量有望更快增长,公司凭借优秀的产品质量,以及高性价比,有望受益整体行业普通月饼销量的提升。目前利口福产能吃紧,月饼产能为6,500吨/年,2016年利用率达101%,募投项目建设完成投产后预计月饼新增产能2,160吨/年, 2018年3月,公司分别在湖南湘潭和广东梅州投建2个食品生产基地,再次新增月饼产能4,000吨/年。

2.2 速冻:广式早茶差异化经营,收入提速

广式早茶差异化经营:速冻食品行业龙头三全和思念速冻食品以水饺、汤圆、馄钝等北方面点为主,而广州酒家主打广式点心,包括核桃包、叉烧包、奶黄包、酱凤爪、豉汁排骨等广东早茶和下午茶,差异化经营明显。

收入增速超20%,均价稳步提升:2015-2017年公司速冻食品收入分别为2.06亿/2.59亿/3.16亿元,同比+7.9%/25.5%/22.3%,其中销量在均价提升的前提下,依然保持着两位数的增速。速冻食品的毛利率基本稳定,由于产品多定位于自食,其毛利率低于月饼产品。最近三年,随着人工成本、费用等提高,公司相应调整了部分产品的价格,同时,公司通过大宗商品的统一采购降低了原材料价格波动给公司产品价格带来的影响,稳定了毛利水平。

战略重视速冻食品业务,多项目并进扩产能:公司从战略高度决定未来将大力发展速冻食品,计划新增生产线、技术改造和设备更新等措施来增加速冻食品的产能。发展速冻食品可以保持销售收入的增长,形成公司新的业绩增长点,降低公司业绩的季节性波动。随着募投项目,以及梅州和湘潭项目的实施,速冻产品2017年起开始逐步释放产能,2016年速冻食品产能约为1.4万吨,预计五年后新增产能3.1万吨(包括募投、梅州、湘潭项目)。

2.3 经销直营为主,线上线下齐发力

公司食品制造采取经销直营为主的方式,2016年经销模式收入占比50.8%,直销模式占比26.3%,其余为代销(向商超客户销售利口福产品)和代加工(为酒店客户代加工月饼)模式。经销模式主要有经销商经营和连锁加盟店两大类,2016年年年底共有经销商470家,呈逐年增加的趋势,经销商共贡献收入6.87亿元,占经销模式收入比重约为94%。公司一直以来都选择与信誉良好、资金实力雄厚的经销商签订合同,广泛建立经销网络,利口福公司已经在北京、上海、重庆、昆明、长沙、成都、厦门、义务等地区发展经销商,经销网络日趋完善。连锁加盟店方面,2016年公司共有饼屋加盟店44家,主要位于广州市,贡献收入2,739万元,占经销模式收入比重约为4%。饼屋加盟店经营范围具有排他性,仅限于由利口福公司统一采购、生产、配送的定型包装食品,不得销售非利口福公司或公司许可的产品。

直营模式下,截至2017年公司拥有超过170家饼屋门店(近120家为直营店),相比2016年年底新增12家,亦主要位于广州市区,利用“利口福”品牌进行产品销售。公司于2012年成立电子商务分公司,通过官网及与天猫、京东、1号店等网上商城进行合作,积极运用新媒体拓宽网络销售平台,推动公司食品业务及餐饮业务从传统营销向互联网营销转型,取得了显著效果。公司电商的订单增幅明显,推动电子商务销售快速增长。线上渠道的培育有利于公司打破地域限制,扩大销售半径,在广东省之外的地区扩大品牌知名度。未来,公司将把电子商务作为重要营销平台之一,通过线上销售平台,积极与线下门店互动,提升公司品牌的市场影响力,实现公司主营业务的快速增长。

三、餐饮业务:巩固品牌优势,探索多业态发展

3.1大众餐饮崛起,广东省餐饮收入规模位居全国第一

三公消费收紧后,2014年开始我国餐饮企业步入了重要的转型期,由粗放型向集约型发展转变,由注重规模扩张向扩大规模和提升效益并重转变,由中高端向大众餐饮转型。2017年全国餐饮收入近4万亿元,同比增长10.7%,保持高速增长的态势。近年来,大众化餐饮消费市场增长良好,根据中国饭店业协会的数据,目前大众消费贡献了超过80%的餐饮收入,直接推动我国餐饮业结构由哑铃型(高端、低端餐饮占比较重)逐渐转变为纺锤形(中端餐饮占比高)。广东是餐饮第一大省,由于其他地区餐饮市场近年来增速较快,广东地区占全国餐饮收入比重略有下降,但依然占比接近10%,总体规模仍位居全国第一。

3.2餐饮老店提业绩,新店扩规模

公司餐饮收入受益于整体行业的回暖,2015-2017年收入增速分别为5.7%/12.3%/20.8%,增速逐年提升,高于新增店数的增速。2015/2016的餐饮消费人数增速分别为5.2%/15.9%,亦高于新增店数的增速。

公司餐饮服务定位于大众消费,门店顾客人均消费主要集中在50-160元之间,不属于高端餐饮范畴。公司经过多年的发展已形成一套科学定价体系(1)将菜品区分为畅销菜品、形象菜品和创意菜品,分别定价。畅销菜品的目标顾客为广大普通消费者,采取薄利多销的原则,定价相对较低;形象菜品一般以独特的创意和巧妙的搭配吸引顾客,定价相对较高;创意菜品一般采用时令原材料、养生药膳或特殊文化主题,定价较为灵活。(2)公司根据菜品特性对跟随性菜品、替代性菜品灵活定价,对独创性菜品采取相对较高的定价。(3)公司根据各店所处地理位置、服务及其附加值以及周边消费群体的消费特性对菜品定价进行调整,灵活的定价政策使得公司餐饮毛利率一直高于行业平均水平。依托品牌效应和餐饮店网点的拓展,以灵活的营销策略和用餐环境的升级提升老店业绩,并以新区域网点的增设和新餐饮副品牌的运营提速餐饮板块业务发展。2014-2016年餐饮门店净利率分别为9.23%/8.97%/11.5%,盈利能力提升。

3.3 开展多业态发展的尝试,涉足平价休闲餐饮

公司根据大众化消费趋势的餐饮改革新思路,紧抓餐饮市场回暖契机,发展多元业态,开拓了具有差异化的新业务,推动餐饮向小型化、专业化、便捷化、网络化方向转型。2017年,公司成功探索了“好有形”品牌融合餐厅,主打休闲消费群体,探索创新广州点心,装潢新潮,推出后市场反应良好。目前公司经营的广州酒家门店主打商务宴请、家庭消费、喜庆宴请及游客消费,西西地简餐主打上班族午餐、简餐、游客大众消费,好有形主打创新休闲,灵活积极适应市场消费者需求的变化。

目前公司拥有17家直营门店和1家参股经营店。未来三年,公司计划以每年新开一到两家餐饮店的节奏扩大规模。在广东省内主要开设直营店,在广东省外,以直营店为主,亦考虑以参股或加盟方式进行经营扩张。根据公司过往在广州地区新开门店的经验,公司在正常情况下在广州地区按照现有门店规格新开门店达到收支平衡的时间大约为1-2年。公司拥有月饼业务与餐饮业务互补的优势,在正常情况下新店达到收支平衡的时间较其他餐饮公司更短。

四、盈利预测及估值

我们预计2018-2020年公司收入分别为25.0亿元/28.8亿元/33.5亿元,同比+14.3%/15.2%/16.1%,净利润分别为3.94亿元/4.59亿元/5.46亿元,同比+15.9%/16.3%/19.0%,对应EPS分别为0.976元/1.135元/1.351元。

参照可比公司估值,我们给予广州酒家2019年PE 26X估值,对应目标价29.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧,公司主要收入来源于广州市,一线城市竞争激烈

季节性产品销售下滑,公司超40%收入和利润来源于月饼,不属于日常必须消费品,若产品销量下滑,则会影响公司业绩

租金上升,影响餐饮行业利润,公司有部分直营饼店和餐饮店,若租金和人工成本上升,则会影响直营店的利润

市场拓展缓慢,新建产能利用率不达预期,公司主要业务依然集中于广州市,若其他地区市场拓展缓慢或不及预期,影响新建产能的规划

解禁股影响:公司2018年6月27日将有7,550万股解禁,约占总股本的18.7%,或短期影响股价

特别声明

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。

证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。

在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用;非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。

于杰/申晟/寇星

参与评论
收藏
qrcode
相关资讯
写评论

icon-emoji表情