参与评论
收藏
【今日推荐】中国债市观察第117期—债市还能涨多少?—基于中小银行历史持仓成本的推算
作者: 兴业研究
2018-07-05 07:46
从我们的估算看,中小银行在上一轮债牛顶部增持和本轮债熊“抄底”的债券远未达到“解套”的水平。

兴业研究固定收益团队出品

徐寒飞   兴业研究首席固定收益分析师

梁世超   兴业研究分析师

王旭       兴业研究分析师

宋天鸽   兴业研究分析师


债市观察:债市还能涨多少?——基于中小银行历史持仓成本的推算

从我们的估算看,中小银行在上一轮债牛顶部增持和本轮债熊“抄底”的债券远未达到“解套”的水平。

与目前类似期限的政金债相比,城农商行银行账户中的政金债分别仍有约118BP和123BP的差值。如果从利率风险的角度,2018年的债市回暖仅仅让浮亏缩减40%左右。

如果考虑杠杆的影响,城商行目前实际持仓成本与现值仍相差140BP和150BP。如果再考虑到久期的作用,中小银行银行账户政金债损失更为明显。

从边际看,离目前利率水平最近的是2016年底机构大规模“抄底”后留下的套牢盘。加上2015-2016年堆积的大量委外户逐步回本退出,这些2016年形成的债市卖盘或成为下一阶段微观博弈的重点。

市场盘点:

流动性持续宽松,一级发行超预期


一、债市观察:债市还能涨多少?—基于中小银行历史持仓成本的推算


上半年政金债利率大幅下行,10年国开利率从5.0%的高峰持续下行,目前已处在4.2%附近。国开债长端下行超过80BP,短端下行接近100BP,这也给投资者提供了“解套”的机会。那么2016年大量增持政金债的中小银行情况怎么样?我们将通过测算2016年债牛最狂热的阶段的持仓成本看目前中小型银行债券投资的约束。


首先从增持力度看,2016年是中小银行政金债持有份额增长最为迅速的一年。从增持节奏看,2016年城商行和农商行政金债持有市场份额分别上升1个百分点和3个百分点。从增持节奏看2016年初和年末分别有较大规模的增持,对应于牛市“追涨”和熊市初期“抄底”。年初和年末持仓成本分别对应在3.0%附近和3.5%附近。


但是,以上仅仅是一个粗略的估算,中小型银行在上一轮牛市中的持仓成本仍然需要考虑到机构风险偏好、杠杆、久期策略等因素。另外,考虑到中小银行债券投资通过一级申购较多,我们采用发行利率而非估值计算这些机构的持仓成本。最后,我们仅考虑银行账户的情况,交易账户由于规模小、易调头,暂不予以考虑。


我们以分券种的发行利率、持有者结构和发行结构为“基准数据”,构建中小银行持仓的“基准情形”:(1)账户券种组合比例与持有者机构数据相同;(2)账户债券期限分布与发行结构相同。由此我们计算出中小银行2016年国开债和非国开政金债的持仓成本约在2.85-3.6%之间。


从全年看,我们计算出的“基准情形”下中小银行2016年国开债和非国开债的持仓成本分别为3.17%和3.18%,组合久期为6.38年。与目前类似久期的债券相比,偏低约106BP。


但以上“基准情形”并没有考虑到城商行和农商行的持仓的久期偏好差异。我们分别对城农商行银行账户进行长、中短久期的假设,构建四组组合。结合两类银行的增持力度以及久期偏好,我们认为2016年牛市顶部城商行组合成本或在3.05%附近,组合久期5.7年;农商行组合成本在2.90附近,组合久期5.2年(具体的组合券种期限假设详见附表)。


与目前类似期限的政金债相比,分别仍有约118BP和123BP的差值。如果从利率风险的角度,2018年的债市回暖仅仅让浮亏缩减40%左右。


但计算中小型机构银行账户目前的浮亏还需要考虑杠杆和久期的影响。城农商行杠杆相对大行偏高,将明显放大利率风险。如果考虑杠杆的影响,城商行目前实际持仓成本与现值仍相差140BP和150BP。如果再考虑到久期的作用,城农商行银行账户或仍有7.5%左右的浮亏。


 最后,从边际看,离目前利率水平最近的是2016年底机构大规模“抄底”后留下的套牢盘。加上2015-2016年堆积的大量委外户逐步回本退出,这些2016年形成的债市卖盘或成为下一阶段微观博弈的重点。


二、市场复盘:流动性持续宽松,一级发行超预期

 

资金流向:央行继续净回笼,流动性异常宽松


周二,央行发出公告,“目前银行体系流动性总量处于较高水平,可吸收央行逆回购到期等因素的影响,2018年7月3日不开展公开市场操作。”在昨日小幅净回笼200亿以后,今日央行再度不进行公开市场操作,逆回购到期1500亿,周一周二两天净回笼1700亿。

 

周二资金异常宽松,R007和DR007位于近几个月最低点附近。周二资金面总体宽松,流动性处于较高水平,资金持续宽松至收盘。全天来看,DR007下行4.5个BP到2.6430%。

 

本周公开市场操作到期共3600亿,从周三至周五分别还有900亿,1400亿和1100亿OMO到期。本周监管和财政方面对资金面扰动均不大;7月5日定向降准将释放7000亿规模资金,资金面有支撑,央行公开市场操作会小幅净回笼。跨季结束,7天资金和3M资金利率将下行。

 

一级市场:周二有5支国开债发行,期限较全,1/3/5/7/10Y均有。从招标结果看,一级市场异常火爆,全场倍数非常高,尤其是1Y和10Y国开债。10Y国开债中标利率低至4.04%,大幅低于周一10Y国开二级市场价格18BP。


二级市场:一级火爆不敌央行维稳,避险情绪降温债市小跌


利率债:周二债市交投活跃,受一级招标火热影响,期货上午走势较为强势,受央行领导出面发表言论维稳汇率影响,权益市场和人民币有所反弹,风险偏好小幅下降,午后期货跳水,债券收益率较上一交易日上行。10Y国债期货主力合约T1809先上后下,全天下行0.23%,TF1809全天下行0.16%。10Y国债活跃券180011在3.48%-3.49%之间成交,10Y国开债活跃券180205在4.18%-4.23%之间成交。

 

利率互换:FR007S1Y收盘报2.9750%,较前一交易日上行1BP;FR007S5Y收盘报3.3125%,上行3BP。目前流动性基本平稳,金稳委定调“合理充裕”,IRS利率中枢仍有望低位运行。


信用债:

 

一级市场周二信用债共发行118亿元,发行人集中在AA+~AAA级国有企业,发行券种主要为超短融。


发行失败:G18华昱1,主体评级无,计划发行规模6亿元。

 

二级市场:今日市场成交依然火热。城投债成交集中在AA+~AAA级,AA+ 1~3Y 成交区间为5.08%~6.36%。产业债成交集中在AAA~AAA+级,AAA 1~3Y成交区间为4.2%~5.95%。18京汽股SCP001成交在4.19%,18粤电发SCP001成交在4.25%。

 

异常成交情况:


PR银泰A,中债估值4.96,成交于11%,高于估值603.01bp;


16凯华03,中债估值6.12,成交于7.10%,高于估值92.35bp;


16龙岩铁建债,中债估值7.21,成交于7.70%,高于估值48.94bp;


15渝地产MTN001,中债估值5.27,成交于5.80%,高于估值47.18bp;


17荣盛01,中债估值6.37,成交于6.40%,高于估值38.45bp。





点击“阅读原文”下载注册兴业研究APP,获取更高研报阅读权限


-------------------------------------

如果您有优质的、符合见闻调性的原创文章,欢迎以个人的名义投稿入驻华尔街见闻名家专栏。

投稿方式 :请将个人简介以及代表作品发送至 zhuanlan@wallstreetcn.com ,并附上电话和微信以便做进一步沟通,在主题中标明: 申请入驻见闻专栏 + 投稿人名字

参与评论
收藏
来自主题:
兴业研究
相关资讯
参与评论