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财政存款:波动特征、决定因素和流动性影响

来源: 周岳宏观固收
2018-07-18 08:22
一、财政存款概览 4、5月间缴税等因素多次带来流动性冲击,引发市场对财政存款变动的关注。税期、财政支...

一、财政存款概览

4、5月间缴税等因素多次带来流动性冲击,引发市场对财政存款变动的关注。税期、财政支出因素影响[1]也频频在央行公开市场操作意图表述中被提到,显然是央行流动性投放的重要考虑因素。财政存款是什么?其变动受哪些因素影响,表现出哪些特征,对流动性影响有多大?我们将在本篇报告中进行梳理分析。

1.1. 财政存款是什么

财政性存款是财政部门代表政府掌管、存放在金融机构的财政资金,包括国库存款和其它财政存款。

国库存款是指在国库(包括代理库)的预算资金——含一般预算和基金预算——存款,可分为财政存款和财政过渡存款。我国国库由中国人民银行经理[2],国库管理制度以国库单一账户体系为基础,资金缴拨以国库集中收付为主要形式。

其它财政存款是指未列入国库存款的各级财政在金融机构的预算资金和由财政部门指定存入金融机构的专用基金。包括划缴财政存款、待结算财政款项、财政专用基金存款、财政预算外存款、国库定期存款[3]。

1.2. 财政存款由哪些项目组成

由于我国财政国库管理制度沿革至今经历了长期、多次变迁,缺乏完善统一的法规,财政性存款的严格定义、统计口径一直存在多种不同观点和解释[4]。在统计数据上,财政存款的变化主要通过货币当局资产负债表和金融机构人民币信贷收支表来观察。

货币当局(央行)资产负债表的负债端,财政存款体现为政府存款项目,是财政性存款存放于央行的部分,主要包含中央国库存款和地方国库存款。2018年4月余额3.34万亿。

金融机构人民币信贷收支表的资金来源端,财政存款体现为政府存款项目,包含财政性存款机关团体存款两类。

财政性存款项目2018年4月余额4.8万亿,主要是前述存放于央行的政府存款[5]。剩余部分存放于商业银行的约1.46万亿中,绝大多数为国库定期存款(按中资大型和中小型银行国库定存项加总,2018年4月余额1.28万亿)。此外还包含中央和地方财政存款、财政预算外存款等。

机关团体存款存放于商业银行,受财政因素影响较少。经过长期增长绝对数值较大,2018年4月余额已超过27万亿,其中主要包含社保结余,住房公积金,卫生、军队和科教文等系统存款。这一项目于1998年后划为一般存款缴纳存款准备金,主要是活期存款,与居民和企业存款并无大异。

货币当局政府存款与金融机构财政性存款间的差值主要来自国库定存。国库定存是为提高国库资金运用效益、获取收益,存入商业银行的国库现金。包含中央国库定存地方国库定存两项。

中央国库定存是央行投放货币的公开市场操作工具之一,操作频繁且期限较短(以三个月为主),截至2018年5月中旬余额2500亿元[6]。

地方国库定存余额没有统一的统计口径,由国库定存总额扣减中央国库定存测算得出2018年5月余额约为1.03万亿,是国库定存的主体部分。地方国库现金管理由地方财政部门会同央行当地分支机构共同开展[7]。

[1]今年仅四月中旬以来,央行就在第70、73、74、91、92、101、102、103号公开市场业务交易公告中八次提到税期因素,在81、99号公告中两次提到财政支出因素。

[2] 经理制与代理制有所不同。详情参见《争执国库管理权:一文读懂央行和财政部的立场和理由》,郑猛、由曦,《财经》杂志。

[3] 分类标准来自人民银行2012年颁布的《存款数据元(试行)》。

[4] 《财政性存款及其缴存制度研究》,郑文清,江旻,梁嘉明(中国人民银行苏州市中心支行)。

[5] 全部金融机构包含央行。

[6] 未到期余额由Wind央行公开市场操作统计。

[7] 《地方国库现金管理试点办法》,财政部,中国人民银行,2015。

二、财政存款为何变化?

2.1. 财政存款的收支脉络

财政存款的变化理论上取决于财政收入和财政支出差额。因此,研究财政存款变化的冲击因素,需要对财政收入和财政支出的各分项做系统的讨论。

收入端,一般公共预算和政府性基金预算中的财政收入,可以简单拆分为税收收入、政府性基金收入、其它非税收入、融资四个主要项目。

税收收入中,我国占比靠前的税种主要是国内和进口增值税、企业和个人所得税、消费税五项[1],占总税收收入比重超过80%。其中企业所得税多为分季预缴,次年5月汇算清缴多退少补(通常为补缴),故常常在1、4、5、7、10月造成一定的流动性冲击。实践中增值税、消费税和个人所得税多数缴税期限为1个月,较为分散的缴税对流动性冲击不大。

政府性基金收入主要是国有土地使用权出让收入,占全国政府性基金收入的近90%。土地使用权年度出让收入主要受地产周期影响,因为往往有延期缴款问题,月度收入的季节性冲击不明显。统计口径上确认当月收入也有一定困难,累计值数据年末确认值比较高。

其它非税收入包含国有资本经营收益、罚没收入、彩票收入等,通常在季末月份较高,但绝对值不大。

融资在理论上也会对财政存款产生较大影响,但因为统计口径等问题,用净融资额解释财政存款的误差较大。因此本文不做重点讨论。

支出端来看,财政支出在长周期上受财政政策调控影响,与宏观经济景气度负相关,在短周期上季节性特征明显,在季末月份尤其是二、四季末开支额通常大幅增加。

1)财政支出在长周期上受财政政策调控。在经济较好和过热时,政府通常执行稳健或者偏紧的财政政策,适度控制财政支出。这一时段理论上财政收入也比较高,财政存款会相应增加。在经济形势较差时期,政府通常执行积极的、扩张性的财政政策拉升总需求刺激经济,财政支出会相应增加;叠加财政收入增速下降影响,财政存款明显减少。典型例子如我国在08年国际金融期间执行了扩张性的财政政策,“4万亿”带来了经济增速的反弹,受此影响,08年下半年至09年上半年,我国财政存款的同比增速大幅下滑。

2)财政支出在短周期上季节特征明显。财政支出有每季季初最低(除年初外),季末冲高,多数年份财政开支高点在四季度末的特征。这可能与政府委托代建工程项目多数按季或年结算,以及年底财政预算调整、安排财政超收收入使用因素有关。近年来,为减少财政开支因素对货币政策的扰动,财政部多次发文要求加快财政收支进度,取得一定效果,近两年来二季度财政开支已不低于年末。

因此在理论上,财政存款变化=税收收入+政府性基金收入+净融资-财政开支(包含一般公共预算和政府性基金预算)。实践上我们主要考虑税收季节性、财政支出季节性和支出进度等因素的影响。

2.2. 财政存款的结构性特征

财政存款各项统计口径背后的存款运行机制,决定了数据的变化特征。

广义财政存款包含机关团体存款在内。机关团体存款长期处于增长状态,且收支受财政因素影响较小,在历次统计口径调整中变化较大。其与金融机构财政性存款和货币当局政府存款项的相关性非常小,与一般存款缴纳同样比率的准备金并计入M2,几乎不影响流动性。所以我们主要讨论不包含机关团体存款的狭义财政性存款(以下简称财政性存款)。

狭义财政存款中,货币当局(央行)政府存款包含于金融机构财政性存款之中,两者变化高度一致,且主要由每月财政收支差额决定[2]。财政收支差额对应的是一般公共预算,我们的测算显示,2007年以来财政存款的变动和当月财政收支差额相关系数达到0.90,弹性(当月财政收支差额每变化1单位,对应的金融机构财政存款变化)达到0.91。

剩余部分我们认为主要受政府性基金预算收支差和一些杂项影响。在加入当月政府性收支预算差额(实际数据为累计值,我们做差分粗略替代当月值)因素后,财政存款变动的弹性上升至0.96,解释效果更好一些。

2.3. 财政存款的季节性特征

受前述收支项的季节性影响综合,财政存款变动也表现出强烈的季节性。通常在每季季初,即1、4、7、10月份大幅增长,并在季末的3、6、9、12月出现下滑。年内变化走势呈倒U形,即一季度(2、3月份)和四季度末(12月)下滑大于二三季末,四季度下滑幅度最大。而且近三年财政存款的波动幅度大于往年。

[1] 具体分析参见我们此前的报告《财政分析手册进阶:税收篇》。

[2] 我国预算财政分一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算四大类,国库对应其中前两类。

三、财政存款如何影响流动性?

财政存款对流动性的影响可以分两条路径讨论:影响央行的储备货币,以及影响广义货币供应量M2。

3.1. 财政存款对储备货币的影响

从央行资产负债表来看,央行负债端占比最大的两项分别是储备货币(18年4月占比87.0%,后同)和政府存款(占比9.5%),资产端占比最大的三项分别为外汇占款(占比60.9%)、对其他存款型公司债权(占比26.6%)和对政府债权(占比4.3%)[1]。

从直接影响路径来看,财政存款的变化通过对商业银行存款准备金(即央行储备货币中的其他存款性公司存款分项)的影响,带来储备货币的反向变化。具体影响方式为:缴税行为使得企业存在商业银行的一般存款(按比例计提存款准备金)转变为财政性存款(全额上缴央行,不计入一般存款,不计提准备金),商业银行的超额准备金由此下降,央行的储备货币项目下其他存款性公司存款分项减少,储备货币减少。

当央行的资产端其它项目不发生改变时,缴税仅仅是央行资产端不同科目之间的等额划转。实践中由于央行资产端的外汇占款、对其他存款性公司债权项(如央行公开市场操作投放资金规模)经常发生波动,储备货币的实际变化约等于这三项因素变化的叠加,即:

∆储备货币=∆外汇占款+∆对其它存款型公司债权-∆政府存款+∆其它杂项

可以看出,储备货币和政府存款的反向变动关系非常明显。因此储备货币通常表现出和财政存款相反的季节性,仅有少数特殊时段例外。如2016年1月,在汇率贬值预期强烈带来资金外流,前月外储大幅下降叠加春节流动性冲击的背景下,央行单月投放了天量公开市场操作,对其他存款性公司债权项飙升2.5万亿。当月政府存款上升近4000亿,而储备货币不降反增1.4万亿。同年3月,随着春节因素消退、部分投放到期,则发生了财政存款与储备货币同降的情况。

3.2. 财政存款对M2的影响

广义货币供应量M2=基础货币*货币乘数,在财政存款变化显著影响央行储备货币(基础货币)的情况下,显然也会影响到M2。

M2的定义为M0+城乡居民储蓄存款+企业存款+机关团体部队存款+其他存款。拆解金融机构人民币信贷收支表发现,资金来源方项目的各项存款中除去财政性存款项近似等于M2-M0。因此可以获得公式:资金来源=M2-M0+金融机构财政性存款+金融债券+对国际金融机构负债+其它=资金运用=各项贷款+有价证券及投资+黄金占款+外汇占款+在国际金融机构资产。

剔除占比较小、影响不大的金融债券、黄金占款、对国际金融机构资产和负债等项目,公式剩余部分可以简化为:

∆M2 =∆各项贷款+∆外汇占款-∆财政存款+∆其它杂项

这意味着M2与政府存款之间同样存在反向变动关系,因此通常有着相反的季节性特征——在每季初财政存款增加时,M2增速下降;在季末财政存款减少时,M2增速提高。

[1] 央行持有对政府债券项目虽然占比较大,但波动极小,在变化讨论中可以忽略不计。

四、总结

财政存款问题既受财政政策影响,又和货币政策相互作用,处于货币政策和财政政策的交点。近年来在影响流动性的众多因素中,财政存款问题的重要性有所凸显,受到了更多的关注。

受收支各分项季节性因素影响的加总,财政性存款的季节性变化特征非常明显且稳定。每年季初的1、4、7、10月增加,季末的3、6、9、12月减少,而年末下滑幅度最大。今年国税地税合并改革之后,财政存款季节性的新变化有待进一步观察。

今年前四个月,财政支出累计完成一般预算进度的31.31%,高出去年同期近2个百分点。若央行流动性投放的政策意图没有改变,预计后续流动性冲击有望缓和,但仍需关注边际扰动影响。

五、风险提示

1)财政支出或者收入增速不及预期,财政存款波动超季节性;

2)金融监管力度持续加大,M2增速继续下滑。

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