美元的政治周期和财政周期的“隐形”力量

来源: 立晟宏观经济点评
一、正视美元的政治周期和财政周期“隐形”力量谈及美元,绝大多数都从经济基本面和美联储及欧央行货币政策...

一、正视美元的政治周期和财政周期“隐形”力量

谈及美元,绝大多数都从经济基本面和美联储及欧央行货币政策角度分析,但从历史和现实角度看,政治周期和财政周期对美元影响很大。由于政治周期和财政周期较为晦涩,数据和资料相对“隐形”,其重要性被忽略。本文主要基于政治和财政角度对美元进行分析,总结里根、小布什政府供给型财政政策对美元影响。特朗普沿袭了共和党供给型财政政策。通过参考历次供给型财政政策影响,可以考察特朗普政治和财政政策对美元指数的影响。

二、减税影响美元的途径:增长、资本流动、赤字、货币政策

自里根政府以来,美国财政政策可大体分为两类:供给型财政政策和结构型财政政策。供给型财政政策主要措施为减税,促进经济内生增长。结构型财政政策主要措施为减中有增的支出结构调整,如对高收入者征税,增加研发投入等。供给型财政政策的实施者主要以里根、小布什和特朗普为代表,结构型财政政策的实施者主要为克林顿和奥巴马。本文着重探讨供给型财政政策影响美元的途径和效果。

税改通过几条途径影响美元指数:经济增长、资本流入/流出、赤字(债务)、货币政策

税改通过刺激经济助长美元,但影响幅度和时长不定。在学术和经验基础上,对经济增速的拉动在0.03%-0.09%左右,中长期效果不佳。此外,税改效果还受到当下经济状态的影响,如就业率饱和则更易刺激通胀而非经济增长。

税改会加大赤字和债务,拖累美元。理论上来看,税改推动经济增长,经济增长引起税收增厚,从而弥补减税造成的赤字,自动实现财政平衡。然而这种理论设想得不到经验支持,历次减税,财政赤字占GDP的比重呈上升趋势。

税改改变税率和税制,对直接投资和证券投资都受到影响,但税改引起资金流入或者流出的情况并不确定。从国际收支平衡表来看,资金流入/流出主要包括贸易、直接投资和证券投资。减税会增加居民和企业可支配收入,导致贸易逆差增加,引起资金流出。税率降低会引起国内外企业在本国直接投资,吸引资本流入;减税提振经济,加强资本市场吸引力,吸引资本流入。改变税制,降低税率,海外利润要求回流美国,也会引起资金内流。

税改通过影响货币政策来影响美元的链条更为复杂,影响也不确定。理论上来看,税改提振经济,推高通胀,通胀上升会促使货币政策转向紧缩或者紧缩节奏加快,从而推升美元。

三、里根:强势美元以《广场协议》告别

采纳供给学派和货币学派作为理论基础,里根采取扩张性财政政策(税改)、提高利率、强美元政策,目的在于重启经济增长、抑制通胀。

里根第一任期效果卓著,经济上行,美元指数高企。1981年通过“经济复兴法”,在货币政策方面减缓和稳定货币供给、财政政策方面降低税收和缩减政府福利开支。财政税改方面,个人所得税最低14%和最高70%降至11%和50%。公司所得税方面,出台史上折旧年限最短的加速折旧条例,加大对研发、技术型和服务型等税收支持。货币政策方面,提高利率水平,1983年3月开启加息周期。

经过“经济复兴法”和税改,短期内经济上升通胀下降。经济增速由1981年12月的-4.6%升至1983年12月的8.5%,通胀则由8.9%降至3.8%,联邦财政盈余占GDP比例由-2.5%扩大至-5.9%,不断上升的赤字问题引起关注。除了财政赤字问题外,1984年之后美国经济势头有所回落,9月再次降息,12月GDP增速降低到3.2%。

里根第二任期经济动能衰减,赤字上升,贸易保护思潮崛起,对于弱美元的诉求加强。大规模经常账户失衡问题关注度来越来越高,里根开始意识到美国可能不需要那么强势的美元,美元被高估逐步成为共识。值得注意的是,1984年后经济动力减弱但美元势头不减,直至1985年2月升至最高点164.72。

此时各国在协调管理汇率方面意见逐步趋同,1985年9月G5国(美国、日本、英国、德国、法国)签订《广场协议》。广场协议开创了政治层面、宏观层面、货币政策、财政政策等多重因素协调的先河。这个协议的背后有部分妥协因素,美国贸易保护主义甚嚣尘上。 主要发达国家意识到世界贸易体系正面临威胁。以日本为代表,当时环境下认为牺牲汇率比影响国际贸易更可取。

广场协议主要是调整和干预汇率的问题,主要的非美元货币对美元升值,特别是日元和马克。汇率管理目标设定为美元下调10%-12%,相应的美元兑日元从240降到214-218,美元兑马克汇率从2.85降至2.54-2.59。会议最终形成了“无纸面记录”形式,因其敏感性,发行公报并未对外公布具体信息。

广场协议促进美元贬值,但并未减缓贸易逆差,各国开启刺激内需政策。广场协议导致美元加速贬值,但是贸易逆差却没有减缓。汇率管理对贸易失衡的效果差强人意,美国进一步对日本和德国施压,要求其采取经济政策刺激本国经济扩大内需。

四、小布什:财政倾向于国防和医保,美元指数处于历史低位

小布什采取里根式供给型财政政策,减税的同时财政支出大增,大量倾向于国防开支方面。2001-2003年,小布什政府实施宽松货币政策,联邦基金利率降至1%的低点,极大促进了房地产市场的繁荣。2004年后高频大幅加息催生了次贷危机。

小布什第一任期内政策效果不佳,财政大量倾向于国防和医保而非振兴国内经济,经济低迷、通胀高、赤字升。2001年推出十年减税计划,目标实现减税规模1.35万亿元,后于2001年、2003年分别提出1000亿元减税计划、3500亿元减税法案。在降低税收的同时,小布什政府大幅的国防开支,改革医疗保险,增加对高科技、教育、环境等方面支出,再次扩大了赤字。2001年财政盈余占GDP的比重为1.2%,2003年发动伊拉克战争,当年财政赤字占GDP比重达到3.3%。

小布什上任初期实施宽财政和宽货币并行的政策,2001-2003年,除了各项减税计划推出外,联邦基金利率降至1%的低点,极大促进了房地产市场的繁荣。由于供给型财政政策支撑,初期美元指数并未因宽货币而走弱,2003年四季度,美国GDP增速达4.8%,美元指数在2001年1月至2002年6月一直保持在110-120左右。可见供给型财政政策在短期内对美元形成一定支撑。2004年美国GDP增速回落但通胀抬升,美联储重新开启加息周期。2004年开始连续17次提高利率,利率的高频大幅上升最终导致次贷危机爆发,2008年3月美元指数降至历史低位71左右。

五、特朗普:过于关注制造业,美元指数波动加剧

特朗普面临的是经济复苏和美联储加息,供给型财政政策无疑对已经充分就业的经济火上浇油。税改主要包括三方面内容:个人所得税减税、公司所得税减税以及对海外收入征税制度的改革。公司所得税是本次税改的重点,涉及三部分:下调公司所得税税率,改变税收的全球征收制度和递延原则,建立新税种。

美国税改的最大变化是从执行全球征税制过度到属地征税制,这将在长期促进美元回流美国。税改前,“全球征税制”和“递延制”并行,根据“递延制”,美国跨国公司在海外注册和从事经营活动的子公司可以推迟汇回海外利润,如果不汇回利润或做类似分红,就不用纳税。控股海外公司积累了大量现金,法律可行的用途是存入美国的银行、购买美国国库券等,大部分选择是存入美国的银行,这样便实现了免税的效果。税改后,美国实行“属地征税制”并取消了“递延税”,控股海外公司1987-2017年积累的在海外的利润需要进行缴税,2017年之后汇回美国的海外利润则不再征税。

根据历史经验来看,历次供给型财政政策在第一任期会发生一定效用,但是后期动力不足且会导致通胀/赤字等问题。因此特朗普政府可预期的可能性则为经济后期动力不足,对美元形成一定拖累。

从增长、资本流动、赤字和货币政策角度来看:

特朗普税改对经济的提振作用相对短期,但是对通胀的影响立竿见影。特朗普税改基于较好的经济环境,失业率达到历史低位,扩大内需的影响主要体现在通胀。从里根供给型财政政策效果来看,里根政府时期税改配合加息,政策环境与特朗普相似,税改在第一任期的前几年会有一定效果,后期则动力不足且面临严重财政赤字问题。特朗普税改效果可能较里根税改效果逊色,主要经济面临饱和、美联储加息并存。因此税改提振经济继而影响美元这个方面,长期期望不必太高。

特朗普税改引起资金流入或者流出的不确定性较大

首先,减税增加居民和企业可支配收入,必然会扩大贸易赤字,引起资金外流,但是鉴于特朗普政府采取关税政策保护本国出口抑制进口,贸易赤字扩大与否还有待观察。

第二,公司所得税下降,外国企业会提高在美国的直接投资,美国企业也会增加对内直接投资的比例。但是美国税改后实行属地征税制,可能会促使部分企业将生产转移至海外低税国家。

第三,美国税改规定美国跨国公司需要把1986年后的海外利润在8年内回流美国,税改前跨国企业已有部分利润通过购买美国国债、股票等方式回流美国,虽然存量利润回流量不确定,但税改后资金必然会流入美国。

第四,税改提振了本已较好的经济基本面,美国加息周期而欧元区货币政策正常化节奏较慢,短期内经济基本面较好、美元指数回升等因素会促进资金流入美国。综合来看,税改后美国的国际收支平衡状况将会改善抑或恶化存在较大不确定性。

特朗普税改会进一步拉升赤字,导致后期财政乏力,对经济支撑不足。财政赤字上升不仅削弱供给型财政政策效果,而且会引起重塑财政的舆论。

税改加快加息周期节奏,短期内会推升美元。美联储自身加息周期与美元指数并不必然正相关,我们梳理了六轮加息周期,每轮加息周期的幅度和频率各有差异,对美元指数有正负零几种影响。本轮加息周期预期长、加息幅度、频率历史最低,因此对于此次加息对美元的影响更应关注预期、短期和外部协调影响。税改将提升加息节奏,对市场造成预期外冲击,短期内促进美元上行。

欧美货币政策的分化,短期内也会促进美元升值。我们总结了1999年以来8个升值期,欧元平均贡献率为68.54%。最近的这次升值期间为2018年1月-5月,欧元的贡献率为65%。短期内欧美货币政策的分化将使美元被动升值,长期则需要看欧洲经济及货币政策正常化进程。

总体来看,特朗普的产业政策、贸易政策等较历届总统略显非常规化,加之目前扩张的财政和紧缩的货币政策,导致美元波动性加强。此外,特朗普更关注制造业,关注贸易逆差和就业,口头管理更倾向于“弱美元”,贸易政策也与全球化方向背离,这种“非市场化”管理模式对美元指数会造成较多扰动冲击。

供给型财政政策,加息周期因素,叠加特朗普对制造业的偏好,未来美元指数在上涨过程中波动幅度会显著上升。

肖立晟 杨晓

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