信用扩张放缓的影响及政策展望

来源: 中信证券研究
社融余额增速已跌至历史最低值,表外融资收缩是主因。去年7月以来,社会融资总量余额增速从13%的阶段性高点逐步回落,今年6月增速仅为9.8%,跌至历史最低点。从结构看,受到金融去杠杆的政策驱使,
本文来源于中信证券研究,原文标题《信用扩张放缓的影响及政策展望

——刘博阳,诸建芳

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社融余额增速已跌至历史最低值,表外融资收缩是主因。去年7月以来,社会融资总量余额增速从13%的阶段性高点逐步回落,今年6月增速仅为9.8%,跌至历史最低点。从结构看,受到金融去杠杆的政策驱使,银行表外融资增速(信托+委托+未贴现银行承兑汇票)从18%左右的高点逐步回落至4.7%,成为社融走低的主因。

总量上,信用扩张放缓对经济增长带来潜在压力。以1950年全球金融深化为标志,经济增长更多依赖于债务的扩张。但过高的债务可能会导致危机、债务积压和后危机时期的衰退,相反,债务扩张的减弱意味着债务的难以为继,不稳定性开始上升,企业再融资萎缩使得生产活动出现波动,经济也会随之产生下滑压力。当前来看,信用收紧和实体需求存在正反馈效应,实体企业因难以得到融资导致经营状况趋弱,银行风险偏好随之下降,信贷投放受阻。

结构上,信用扩张放缓加重民营、小微企业的信用风险集中爆发。由于房地产企业和国有企业分别具有充足抵押品和政府信用背书作担保,银行表内信贷投放对其具有天然偏好,而缺少抵押品和政府信用的民营、小微企业被迫将融资需求转移到表外。与此同时,虽然影子银行是金融深化和创新的产物,承担改善资源配置、分散风险的作用,能够满足难以达到表内信贷要求的融资主体的融资需求,但2011年后,商业银行为了规避监管要求,将大量表外融资配置到房地产和地方政府融资平台中,民营小微企业受到表内和表外的双重挤压,再融资能力受阻导致信用风险集中爆发。

下半年违约压力整体或小幅上升,行业分布相对集中。出现一些违约有助于打破刚兑信仰,只有当市场脱离刚兑信仰、风险责任自担后,才会真正地自发形成合理有效的风险定价,有助于我国债券市场进一步走向成熟。从信用债到期规模来看,下半年规模将小幅高于上半年,违约压力或小幅上升。AA级以下发行主体的行业中,房地产、建筑和水利的到期规模较大,信用风险相对较高。

宏观政策已经开始微调。一是提高银行表内额度,鼓励商业银行更多贷款,改善实体经济流动性;二是改善债券市场情绪,促进企业进行直接融资;三是通过财政政策和产业政策等引导,切实改善融资主体的资质,提高银行的风险偏好。从当前来看,货币政策已经开始出现边际宽松,但定向降准对于改善银行风险偏好的作用有限,还应当充分利用财政政策,将小微企业减税落到实处,切实减轻税负,改善企业经营状况。

未来社融增速或将趋于稳定,将围绕名义GDP小幅波动。一是表内信贷规模在额度宽松和未来商业银行资本金约束逐渐改善的情况下,会对整体社融有一个较为稳定的支撑,但光依靠表内规模出现大幅上升来推升社融增速反弹的可能性较小;二是金融去杠杆方向并不会改变,表外业务的收缩将是趋势性的,但边际力度会有所下降,降幅会有所放缓。2017年以来,社融增速已经逐渐开始向名义GDP走势收敛,预计未来将围绕名义GDP增速上下小幅波动。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见《晨会》报告。

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