宽信用政策可以拉动基建和制造业投资吗?

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今年以来,基建投资大幅下滑引发市场关注,6月基建(不含电力)同比增长仅为7.3%,增速比上月回落2.8个百分点,可比口径下大幅低于去年同期21.1%。去杠杆下地方政府广义资金来源受阻,投资增长乏力。

近日政策态度发生明显转变,7月23日,国务院常务会议定调积极财政政策要更加积极,下半年将加快专项债发行推动基础设施建设。此举再次打开市场对于下半年基建的想象空间,基建类板块午后大涨,中国交建、四川路桥、成都路桥等个股量价齐升,集体涨停。那么政策边际转变对基建的拉动作用变成一个定量问题,将决定这轮行情能走多久,也成为下半年决定经济基本面与债市的关键因素。针对这个问题,我们分析如下:

地方政府资金来源受阻与电力投资滑坡,拖累基建投资回落3.3%

上半年经济疲软状态下,基建投资增长不足,全口径基建增速仅为3.31%。2018年以来基建(不含电力)累计同比增幅不断缩小,6月基建(不含电力)同比增长仅为7.3%,增速比上月回落2.8个百分点,大幅低于去年12月的19%。2018年以来统计局披露基建口径发生了微妙的变化,不再公布全口径基建,而仅公布不含电力、热力、燃气及水的生产和供应业的基建数据。但我们可以根据子项推算出全口径基建投资。2018年1-6月基建为7.70万亿,同比增长仅为3.31%,远低于去年同期值16.83%。自2017年以来,全口径基建增速低于不含电力基建增速,两者出现了明显的差异,6月前者比后者低4pct。

电力投资拖累基建增速2.37个百分点。2017年全年,电力、热力产业投资同比下降1.9%,2018年以来,电力,热力产业固定资产投资累计完成额逐月大幅下滑,上半年总额同比下降-17.3%。上半年电力、热力的生产和供应业拖累基建投资-2.37%,对基建投资贡献为-71.67%。细分来看,电力产业基建固定资产投资累计额中电源和电网两个分项均在上半年同比负增长,但电网的负增长尤为明显。电网累计投资额同比却持续低迷,上半年累计同比-15.1%。

为什么电网投资如此低迷?天气因素延缓开工与农网资金投入滞后为主因,但预计下半年会有所改变。电网基建投资由于现有跨区输电通道利用率偏低,国家今年核准重大电网工程节奏明显放缓,加之此前在建项目大多数于去年底陆续投运,造成今年此类电网基建规模下降。根据国家电网公司分析今年只完成了年度计划的36%,且上半年新开工工程较多,而电网工程投资初期规模较小。此外,天气因素影响延缓开工进度,对农网资金投入较晚,造成上半年电网基建投资尤为低迷。预计电网下半年将会大幅增长,全年电网固定资产基建投资总额与去年持平。

此外,供给侧改革持续推进推动火电大幅下行,电力领域的燃煤发电的去产能力度尚无减弱迹象。今年国家安排的燃煤发电投产规模低于去年,使得煤电投资继续下滑,特别是一些国有发电集团,从去年下半年开始,终止了部分在建燃煤工程,造成火电基建投资规模在上半年没有太大改观,然而,国家去年超额完成去产能任务,导致原煤发电市场供不应求,预测去产能政策将适当放缓,火电基建投资在下半年或明年将有所回升。

基建投资增长之所以出现上述疲软状态,一方面是电力大幅下滑,但其他分项也有不同程度下滑,核心因素在于地方政府广义资金来源受阻。由于上半年两会推迟,政府发债文件公布较晚,上半年地方债券发行低于往年节奏。2018年1-6月份地方政府债券发行总量为1.41万亿,低于去年同期1.86万亿,同比下降24.18%。金融监管及去杠杆造成表外非标及委托贷款急剧萎缩,信托通道类业务继续收缩,非标投向基建的资金降低,地方政府、城投公司资金来源紧张,影响基建投资萎靡不振。

三重紧缩政策逐步转向,资金来源不再成为财政与基建扩张的约束

而近日财政政策态度明显转变,对比上半年现在无论是货币、监管还是信用都发生转向,下半年基建是否能如期托底?我们在年初的《债市策略双周报20180103——债市为基建让路还是基建为债市让路?》中预测2018年基建要托底经济全口径需增长12%,今年基建投资需19.39万亿。上半年基建投资为7.70万亿,预计下半年基建投资至少需要11.39万亿。考虑到目前统计局并不公布这一口径数据,我们换算至基建(不含电力)预计增长14%到16.10万亿,上半年基建(不含电力)投资为6.38万亿,预计下半年还有9.72万亿的基建投资需求。当然,如果未来火电大幅回升,统计局继续换回前者口径也并不是没有可能。

既然下半年基建投资预计11.39万亿,那么这部分资金究竟可以从何处来?从基建投资资金来看,目前我国基建投资资金主要来自于国家预算内资金(15.9%)、自筹资金(60%)、国内贷款(15.5%)、其他资金(8.4%)与利用外资(0.2%)这五种方式。从自筹资金来看,城投债与地方政府专项债券是下半年基建资金增量的重要来源,若基建投资持续低迷,专项建设金融债的重启也并不是没有可能;从其他资金来看,近两年来PPP参与基建渠道不断拓宽,也将为基础设施建设提供源源不断的资金。此外,从国内贷款看,强监管下表外萎缩,松动表内信用创造的资本约束从而为基础设施建设提供资金未尝不是可行之策。

真正积极的财政扩张:城投债、非标融资、专项债券、专项建设债券…

从自筹资金来看,目前政策边际回暖,预计下半年城投债发行规模将增加。上半年在防范系统性风险及金融去杠杆严监管背景下,信用违约事件频发给城投债也带来冲击,二季度城投债净融资额为-157.4亿元。目前积极财政政策信号得到确认,市场对城投债信心回升,7月24日3年期城投债到期收益率(AA )收益率下行4.8BP,AA品种下行7.8BP,利好后续或将传导至一级市场,预计下半年城投债发行规模或放量。

除了城投债以外,地方政府专项债也是基建资金的重要来源。从数量上看,2018年政府工作报告提出今年安排地方专项债券1.35万亿元,比去年增加5500亿元。而上半年地方政府专项债券仅发行3673亿元,仅为预算值的27.21%,下半年仍有9827亿元增量资金可期。7月23日国务院常务会议提出,加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行推动早见成效,预计下半年专项债将加快发行,为地方基建筹集资金。

从品种来看,地方政府专项债券近一年来品种不断增加,其特色项目导向与政府建设息息相关。目前财政对此持鼓励态度,陆续出台多项举措支持地方政府探索发行项目收益专项债券,这意味着预计未来依托乡村振兴、生态环保、保障性住房、市政基础设施等建设项目等品种创新或许值得期待。此外,考虑到近期地方政府对数据中心等类基建项目的开发,我们认为围绕此类项目发行“大数据专项债”、“云计算专项债”等也并非不可能。

从其他资金来看,近期政府释放了一些对PPP项目的积极信号,预计后续部分投入基建。去年财政部集中PPP清理入库项目,目前政策态度为底部的边际改善。中央政府层面,7月17日,发改委投资司副司长日前在部分省市民间投资工作座谈会上表示进一步鼓励民间资本规范参与PPP项目,拓展民间资本的发展空间。地方政府层面,各省纷纷出台鼓励PPP发展的政策,举办PPP项目推介会,这些政策利好信号不断释放,预计下半年PPP对基建的资金投入将增加。

如果地方财政资金有限,以中央名义进行扩充基建资金来源也不是没有可能,例如专项建设金融债。2015年国开和农发行共通过专项建设基金发放四批项目资金,共计 8000 亿元,2016年投放三批共计1.2万亿专项建设资金,大部分都是投向基础设施建设。2017年以来已经暂停。目前基建疲软状态下,若要增加投资以缓解经济下行压力,专项建设金融债的发行也并不是没有可能。

从财政扩张到信用创造:资本补充与表内资本约束放松

以上是对基建资本金的讨论,但是基础设施建设同时需要银行配套资金,这就又回到了信用创造上面。目前市场对其主要有两点担心,一是银行资本金不足,二是表内资本约束对信用创造的压力,尤其是MPA考核指标。但我们认为这些都不是不可跨越的阻碍。

从补充商业银行资本金的角度出发,我们关注特别国债、汇金债及银行次级债。

1. 无论是资金缺口还是政策工具丰富性来看,特别国债重新发行的概率尚存但可能性不大。特别国债其数额为万亿级,由财政部发行用于弥补资金缺口,如果资本补充压力高达1.5~2万亿左右,特别国债重启并非不可能。1998年及2007年两次发行的特别国债是在财政部在资金缺口较大而政策工具品种不足背景下补充商业银行资本金的一种措施。由于当时汇金公司的股权仍在央行,以汇金公司发行债券的方式募资通道不太通常。目前来看,我们下文提到如果五大行资本金缺口在千亿级别,重启特别国债必要性不大。

2. 在资金缺口先对较小的情况下,汇金债也是一个不错的选择。汇金债的主要作用是为商业银行补充资本金,从这个角度讲也是另一种层面上的“特别国债”。今年以来汇金公司发行债券脚步加快,截至2018年7月26日,总共发行730亿元。如若汇金债加速发行,下半年发行700~1200亿元并非没有可能。

3.商业银行二级资本债对于银行资本金也具有可观的补充作用。二级资本债依据会计准则上计入银行附属资本,能够提高银行的资本金充足率。7月20日,央行下发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中,包括“支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本”。政策支持下预计下半年商业银行二级资本债将增长。

从资本约束出发,若松动表内信用创造的资本约束,将提高表内信用创造的速度,从而为基础设施建设提供资金。提高货币乘数的办法中,降准是市场已经预期较为充分的工具,而对于限制银行扩张的各类资本约束的逐步放松,我们认为仍未被市场充分预期到。我们在《对央行窗口指导银行增配低评级信用债点评:我们为什么看对了政策创新?》一文中指出对于目前表外萎缩现象下存在诸多问题,降低表内资本约束,提高表内货币-信贷创造速度与创造渠道,很有可能是下一个阻力偏小的一个政策创新,信贷增长将对基建投资产生利好。

7月26日路透报道,中国央行已初步决定下调MPA(宏观审慎评估)结构性参数、适度放宽考核要求。目前监管边际放松下,下调MPA系数有一定概率。

诚然,与上半年基建增长率(3.31%,7.3%)相比,(12%,15%)的预测增长率组合偏大,下半年基建投资需求资金较大,但经过上述推导实现概率较大。首先,历史上下半年基建投资力度超过一般超上半年基建投资1~2万亿,而在发行专项金融债以补充资金来源的2015、2016年,这一数目达2.5万亿左右。其次,考虑到今年上半年城投债、地方政府债发行受阻及下班半年地方政府专项债券0.98万亿空间,下半年半年基建投资比上半年增长2.7万亿也是有可能实现的。

基建资金投向何处去?

经过上述分析,我们认为目前资金来源的问题已经解决,但是否有值得投资的取向呢?市场认为,传统基础设施建设项目,例如,铁路,地铁,机场的建设投资面临饱和问题,但是我们认为其实除去这些之外,基建还有更为广阔的发力空间:1.乡村振兴;2.重启轨道交通;3.电力投资重启;3.地方政府对数据中心建设需求

乡村振兴政策为近期以来政府施力重点,对农业基础设施建设相应拉动上游制造业投资。乡村振兴战略供水供气,排水排气等乡村基建投资加强点增大了对PVC管道相关化学材料制品上游行业的需求,进而,实现从基建到制造业的多方位传导。加强桥梁,道路等基础设施建设,会增大对螺纹钢,水泥等产业的需求,带动黑色金属和非金属建材等上游产业制造业,该项约占制造业总投资额的2.01%;加强地下管道的建设,需要PVC材料,拉动化工产业的需求,该项约占制造业总投资额的6.80%。

值得注意的是,上述产业中黑色金属冶炼及压延加工业今年以来表现亮眼,同比增速由负转正。2017年6月以来,黑色金属产业投资增速同比从-11.8%持续高速提升到8.6%,同比增速从2016年末的断崖式滑落至今实现V型反弹;而金属制品业更是从去年十月的同比3.3%高速增长到今年上半年的同比15.8%,黑色金属和金属制品产业对制造业投资功不可没,远高于上半年制造业投资的6.8%,形成正贡献,黑色金属的崛起,从一定程度上受益于去产能政策逐步退出。

此外,地方政府对数据中心的需求也可作为下半年基建投资的发力点。今年以来在去杠杆地方政府资金来源受阻情况下,计算机、通信和其他电子设备制造业增速高达19.70%。如果资金不受阻预计其增速将更加乐观。随着《“十三五”国家信息化规划》实施,多省政府出台文件强调数据中心发展的重要性,制定相关政策促进数据中心在我国的发展和传播。建设数据中心对电缆,光缆,计算机和通信制造业行业的需求会随之增大,相关产业就长期低迷的有色金属制造业上游产业和目前高速增长的计算机通信制造业产业。

可以看到,计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资累计额上半年对制造业贡献率高达19.05%。而且上述数据是在去年地方政府资金压力巨大的背景下完成的,若下半年地方政府资金紧张得以缓解,这部分制造业投资也会有较大的提振。数据中心作为中央和地方政府高度重视的高科技产业,以数据中心作为基建投资的法力点,将会和制造业相辅相成,实现双赢。

尽管上半年铁路投资增速表现较差,但未来应仍有较大发展机会。一是中西部铁路建设仍有空间,例如国家“十三五”规划重点项目川藏铁路,总投资高达2700亿元,现在已具备全线开工条件;二是目前各地方政府纷纷出台政策规划推进铁路建设,广东省、湖南省、浙江省、安徽省、河南省、湖南省、江西省、山东省均出台高铁建设规划,预计铁路仍将是基建投资的重要方向。

由上可见,基础设施建设投向空间较为广阔,其投资更是能直接拉动制造业发展。结合前述预测,2018年基建要托底经济全口径需增长12%,今年基建投资需19.39万亿。基建(不含电力)预计增长14%到16.10万亿,而且我们认为基建的诸多分项会直接带来制造业中部分分项的扩张,如黑色金属制造乃至制造业方向投资。根据基建对制造业投资的拉动作用,我们预测今年制造业固定资产投资增速为7.3%左右,下半年基建托底经济作用将逐渐显露。

利率的底部约束与可能的变化

目前无风险利率存在四重底部约束。毫无疑问,在一个宽松的货币环境下,基准利率处于下行通道的趋势,并非是市场认为的主要分歧,但是我们与市场分歧的是短期内利率的底部约束,我们认为这个底部的约束,在没有超预期事件发生之前,仍然很强:

(1)供给压力:若下半年城投债、地方政府专项债等发行规模扩大,可能会给债券市场造成一定的供给压力。当然我们相信如果这种情况出现,在当前政策基调下央行或许会通过公开市场操作、MLF放量投放等方式进行政策对冲以维护流动性适度宽松。利空虽有但并不不大

(2)经济如期上行对利率的压力:如果从宽货币-宽财政-宽信用的传导顺畅,那么经济转好对利率下行产生压力,因而不会产生流动性放量引发利率大幅下行。

(3)银行资金偏好非标与信贷而弱化债券:若能达到宽信用的效果,银行对债券配置需求转弱,这对利率债、信用债都不会是利好因素。因此货币宽松状态下下利率下行有底。

(4)MLF操作利率3.3%位置对银行是资金成本的心理底线:我们认为下半年仍然是MLF 置换降准的流动性投放组合,那么MLF操作利率仍然是银行进行资产配置的锚定利率,所以3.3%的操作利率对10年国债的心理约束仍然不小,在没有发生超预期事件带来MLF利率下调的时候,这个约束是一个比较有利的心理底线。

那什么超预期的事件发生,会击穿3.4%这个利率底部?如果宽货币-宽财政-宽信用的传导不畅、节奏缓慢、经济仍难提振,政策的转向的节奏加快,乃至于降准降息,这也意味着我们认为的经济的转暖与MLF操作利率的底部约束的假设都不复存在。但是,在美国持续加息与人民币贬值压力下,降息仍然是相对有魄力或者说有想象力的选项。利率托底的MLF操作利率3.3%若下调,此时货币投放的量价都会发生变化,届时更大规格的宽松政策下,银行对各类资产的定价体系也会发生变化。如果出现基建数据回升但经济难以实现较高增长的局面,那么政策的基调才会改变,超预期的政策就存在想象力。综上,目前我们仍维持10年期国债收益率中枢处于3.4%-3.6%区间的判断不变。

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