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中国量化对冲策略的突围
作者: 罗晓睿
2018-08-03 13:08
从国外市场经验来看,多空策略是量化对冲基金的主要策略,针对大中小盘股指期货都有不同的对冲手段。未来多空策略在中国的发展有很大空间,中金所的监管思路也在循序渐进中变化,比如2017年年初开始对股指期货松绑,包括放宽限仓手数、下调交易保证金及手续费等,近期方副主席也表示股指期货即将恢复常态,股票多空策略未来有很大空间。

背景介绍:罗晓睿现担任凯聪投资总经理,负责股票和股票指数衍生品的交易和投资,研究并实施国际国内股市数量化投资策略。拥有北京大学和伦敦商学院的硕士学位;先后担任伦敦美林银行副总裁,光大金控资产管理部副总经理,高盛中国量化投资执行董事, 2015年被北京市朝阳区政府认定为海外高层次人才。

历史业绩:2005-2009年平均收益率22%,独立管理海外资产规模5亿美元;2009-2017年平均收益率20%,管理资产规模30亿人民币。

编者按:罗晓睿早期在伦敦美林银行负责欧洲市场股票期权交易,并使用了大量外汇期货和外汇期权,包括标准期权产品和定制期权对冲风险。

但反观国内市场,期权产品只有50ETF,另有三个指数期货,品种过于单一,且存在诸多交易限制。那么,他在中国市场实践量化对冲策略时有哪些心得体会呢?

在量化因子挖掘角度,他总结了如下经验:

我们对市场风格的关注度较高,因为A股市场的轮动和风格变化较为突出,有时候风格甚至极端化,因此量化模型中的因子则会受到风格影响。

比如阿尔法策略中,我们的模型中因子包括全市场估值水平、资金面、市场热点,还包括公司盈利能力、杠杆率、股东变化、研发支出投入、销售数据以及各类财务指标。

此外,还会关注量价及其衍生出的一系列技术指标,以及市场对公司的情绪面,即市场对公司的关注度。比如,可以看投资社区中对一家公司参与讨论的人数、热度观察,亦可从券商研报、搜索引擎等文本挖掘的方法寻找线索,并纳入到量化模型中。

从量化模型的角度看,单因子的挖掘主要看历史回撤和波动情况,还会从宏观角度观察流动性,比如小盘股在利率下行等流动性较好的情景下,股价表现相对理想。

“量化小年”背后

过去两年,A股量化对冲策略跌入低谷期,更有“量化小年”的说法。特别是2017年期货市场波动率大幅收缩,以趋势跟踪为主的管理期货策略表现“惨淡”。此外,A股的蓝筹白马行情更让以宽度制胜的量化选股模型陷入困境。

罗晓睿认为,2011-2012年,A股市场对冲工具基本只有沪深300期指,当时使用量化对冲策略时,就要找一篮子股票对冲最大市值的300只股票。这种操作不可避免地导致市场风险暴露。当时量化策略很多是“假阿尔法”,因为2013-2015年小市值股票明显表现突出,比如新经济概念为代表的成长股,再叠加周期下行等因素,市场所谓的阿尔法策略赚取收益很容易,基本都能有20%的收益率。当时大家并不深究因子选择的科学性,只是选择了一篮子中小票,表现均比沪深300指数好。

但此后,2015年夏季A股出现异常波动、2016年1月熔断后,“国家队”出手稳定市场。叠加供给侧改革因素,2016-2017年上证50为代表的蓝筹白马“异军突起”,2017年更是出现了“漂亮50”和“要命3000”的极端行情。随着市场风格从中小票切换到大票,市值暴露控制较弱的量化对冲策略表现转差。

此外,量化策略进入“小年”还有一大原因——2015年股灾后的股指期货限仓,导致市场深度贴水,侵蚀了量化策略的收益。

罗晓睿认为,此前国内很多量化策略并非真正意义上的量化对冲,真正的阿尔法策略是要找有真正预测能力的阿尔法因子,把风格和行业因素剥离开,寻找更纯粹、能预测超额收益的因子。

比如,我们会做一些行业的中性化,也就是在行业中而非全市场做选择;做风格回归,把风格因素去除掉,寻找独立风格之外的阿尔法;优化组合风格,让估值风格和市值风格相匹配,以控制风险。

再如,基本面因子会按照比重和相关性进行调整。多因子选择时并不会全部放进模型中,有些较为类似。看一家公司估值时,PB和PE有时候相关性较高,我们就会在多因子之间做一些处理,把相关性较高的因子剔除掉,然后赋予因子不同的权重。有的量化选股私募用最简单的平均分配原则,有的则会根据过去表现进行优化等等。因此,权重的分配则见仁见智。

2016年之前,中国私募圈曾出现的多家50-100亿规模的量化对冲策略私募,但近两年规模急剧萎缩。据了解,现在头部私募中,20亿以上规模的私募有35家左右,最高规模为60亿,近七成量化私募徘徊在0-1亿规模范围。

造成上述现象有两大核心因素:

首先,股指期货的限仓因素。2015年9月,中金所公布了一系列股指期货严格管控措施,其中产品单日开场交易量不得超过10手。限仓之举对量化私募冲击很多,相当于每日资金规模上限是1000万,这对一只十多亿的量化策略产品来讲建仓时间过度拉长,对量化私募规模的限制非常大。其次,2017年“一九行情”也是造成量化私募规模萎缩的客观原因。

从国外市场经验来看,多空策略是量化对冲基金的主要策略,针对大中小盘股指期货都有不同的对冲手段。未来多空策略在中国的发展有很大空间,中金所的监管思路也在循序渐进中变化,比如2017年年初开始对股指期货松绑,包括放宽限仓手数、下调交易保证金及手续费等,近期方副主席也表示股指期货即将恢复常态,股票多空策略未来有很大空间。

量化私募扩规模路径

今年在国内去杠杆和国外贸易战的“内忧外患”下,A股市场大幅下行,股票多头策略大幅回撤,但是量化对冲策略反而表现稳定,获得了较好正收益。尽管如此,大部分私募规模都有不同程度的收缩,原因不在于业绩,主要还是国内去杠杆的大背景。资管新规落地之后,银行大幅收回委托给外部私募管理人的资金(委外)。

我们认为未来有几个方向可以作为扩大规模的尝试:1)大力拓展零售渠道,例如和银行的私行部门和三方理财,这部分资金受资管新规影响较小;2)积极开拓海外资金渠道,海外资金相对宽松,对量化较为理解,未来外资准入将进一步放宽,现在是做准备的好时机。在策略优化方面,我们加大股票中性策略的配置,在因子选择上积极探索短期量价因子,增加相对高频周期的alpha组合。

过去几年的确出现了百亿规模的量化私募,主要得益于市场成交极度活跃以及结构化产品的盛行。现在来看,我们认为短时期内该盛况将很难再现。从策略本身的容量限制来看,对一家私募来讲,股票量化策略容量最大可达百亿,商品期货CTA也可达50亿,期权衍生品策略也可达10亿,如果要进一步提高容量限制,私募需要在策略的分散性上努力,既包括交易品种也包括交易频率的分散化。关于头部私募冲规模,主要的难点还是在于监管环境,去杠杆的进程,以及业绩和规模之间的相互制约。

理念变迁

对于投资理念的变迁,罗晓睿指出,难以用类似于多头策略的价值投资这类标签,可以大致概括为基本面量化。最开始在伦敦美林银行时,主要负责衍生品交易,加深了对模型的理解与风险的计算,特别是风险因素的考量较为复杂。之后机缘巧合回到国内,任职于光大金控资管部,从事了两年多的行业研究,主要跟踪大金融和大消费。后来前往高盛专门从事量化交易,股票模型设计中基本面因子较多。

由于早期从事多年衍生品交易,对公司风险管理较为看重。由于期权为代表衍生品具有非线性的动态变化特征,对风险的理解与观察个股截然不同,因此更看重动态变化。当然,观察过程中也有着之前行业研究的视角,比如银行业的杠杆率与钢铁业杠杆率就有不同的含义和计算方法。再如,参考ROA指标对银行业更重要,部分行业更看重ROE等等,不同行业看重不同的财务指标。

对于风控体系的设计理念,罗晓睿从以下几大维度做出阐释:

1、关注流动性,量化私募选取交易品种时更注重流动性,并做到分散化投资,不会交易很小市值的股票,否则退出较为困难。

2、我们衍生品交易较多,就会涉及保证金、展期以及交割风险,这需要高度关注,保证仓位的安全。

3、 特别关注多策略之间的相关性,策略配置上注重互补性,减少同向性策略的搭配。

对于A股市场内在逻辑的切换,罗晓睿认为市场的壳价值在加速消退。

2015年股市异常波动之前,A股公司壳价值非常高,壳架构里面很多个股相当于含权,市场一度出现狂热的炒小票、炒并购重组概念的风向,造成了小票跑赢大票的畸形市场格局。但最近两年,A股上市流程已趋向于注册制,大幅净化了市场结构,壳价值迅速降低。无论是量化选股还是基本面选股,都要回到业绩本身。

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